伍戈经济笔记：当下拿地意愿低迷 将对明年房地产投资形成拖累

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　　来☏源 &nbsp§;²伍戈经济笔记

઼　ਬ¥　原创 伍戈

ર　　à核心观点：ત

　　1． 都说长痛不如短痛。但经历一年多的急剧调整，房企违约数仍不断创历史新ƿ高，地产风险甚至呈现出向છ居民端以及金融等诸多领域扩散的迹象。如影相随的，当然是持续的经济下行压力⊗和潜在的系统性风险。如此负反馈循环能否打破？整体经济何时能回归正轨？

　　2． ∅尽管针对购房需求端ધ的放松政策层出不穷，但“房住不炒”定位下刺激力度有限。疫情管控三年且还在持续，居民收入明显受损使得本轮商品房销售回升步履维艰。缺乏销量的积极支撑，叠加前期监管趋严的影响，作为高杠杆行业的地产现金流显著恶化实属必੠然。

　　3． 一年多来，各方都在摸索地产危机的处置方式，但无论资产转让还是债务重组，这些“慢”变量似追不上行业整体恶化的“快”变量。房地产的复杂性、系统≤性注定了若无政府信用的果断介入♧，而仅靠市场力量难以扭&#266c;转风险趋势。日、美的历史教训都深刻揭示这一点。

　　4Ψ． 展望未来，“因城施策用足用好政策工具箱”基调下，商品ઽ房销售或边际改 善，但融资条件若无明显变化，加之建安、债务等刚性支出，下半年房企净现金流仍将显著为负，违约风险难有实质性收敛。当下拿地意愿的低迷将对明年房地产投资及整体经济形成拖累。 

　　正文：&#222e;જഅ

　　一年多来，各类纠偏政策层∉出不穷，但房企违约数量仍不断创历史新高。都说长痛不如短痛，那么经过短期“阵痛”后，为何地产风险还在௄向居民端以及金融等诸多领域蔓延？如影相随的，当然是持续的经∩济下行压力和潜在的系统性风险。如此负反馈循环能否打破？整体经济何时能回归正轨？

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　　ⓞ图1． “阵痛”已一年∑，风险仍抬升

&#256d;　σ　来源：Bloo&#260f;mberg，WIND，笔者测算

　　注：信用风险以中&#260f;资美元债信用利差ઢ♠表征。

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　　一、房地产是短ò痛？É

　　尽管针对购房需求端的放松政策层出不穷，但ç“&#25bd;房住不炒”定位下刺激力度有限。疫情管控三年且还在持续，居民收入明显受损使得本轮商品房销售回升步履维艰。缺乏销量的积极支撑，叠加前期监管趋严的影响，作为高杠杆行业的地઩产现金流显著恶化实属必然。

　　“保交楼、稳民生”‏，停贷数量已稳定在300余楼盘，烂尾风险似有控制。初步测ਊ算，下半年融资环境若无显著变化，平均每家上市房企仍将面临约100 – 150亿元的净现金流出，销售回款难以覆盖到期债务的房企数目或维持历史高位，不排除违约风险抬升的可能&#256d;。

　‘　图2． 房企઴仍入⊗不敷出

　¥　来源：WIND，上¢市房企财报，笔者测算&nb੘sp;

　　二、房¹地产¢⊃是长痛？

　　房地产风险爆发一年多来，各方都在摸索危机的处置方式。但无论是资产转Ω让还是债务重组，这些“慢”变量τ似追不上行业整体恶化的“快”变量。房地产的复杂性、系统性注定了若无政府信用的果☎断介入，而仅靠市场力量难以扭转风险趋势。上世纪90年代初日本房地产不良资产激增，政府早期寄望于市场自发消化，但行动迟滞引致后来长期的经济低迷。美国上世纪30年代大萧条也有类似教训。

　　表1． 风险ƿ处置中，但速度ⓡΦ偏慢

õ　　来源：公司公告，笔者Α整♡理

　　房企深度受损将引致更多“长痛”。当ⓓ前土地购置的收缩幅度远超商品房销售。尤其是违约和风险房企的销售分别同比下滑72%和47%，但拿地降幅均超95%，未来可能出现无房可卖的窘境，∠诸多民企大概率退出市场。房地产市场的主要矛盾，▥或将由当下的供需双弱逐渐转向潜在的供给不足，并在更长时期扰动房价且拖累经济。

Ι　　图3． 当前购地收缩，预示未&#266b;来投资不′足

　　来源☎：ÐWûIND，笔者测算

　　注：各૩指标为相对201É8-2019年Ã均值的比值。

　　三、∅基¼本结论ત

　　一是地产风险爆发一年有余，仍有向其ⓚ它领域ι蔓延的可能。†针对购房需求端的放松政策层出不穷，但“房住不炒”下刺激力度有限。疫情管控三年，居民收入受损，住房销售回升步履维艰。缺乏销量的支撑，叠加前期监管趋严的影响，高杠杆的地产行业现金流恶化实属必然。

⊗　　ੇ二是尽管各方都在摸索房地产危机的处置方式，但无论资产转让还是债务重组等，这些“慢”变量似都追不上行业整体恶化的“快”变量。房地产的复杂性、系统性注定了若无政府信用的果断介入，而仅靠市场力量难以扭转风险趋势。日ਬ、美等历史教训都深刻揭示了这一点。

　　三是展望未来，“因城施策用足用好政策工具 箱”基调下，商品房销售或边际改ਨ善，但融资条件若无明显变化，加之建安、债务等刚性支出，下半年房企净现金流仍将显著为负，违约风险难有实质性下降。当下拿地意愿的低迷将对明年房地产投资及整体经济形成拖&#266a;累。

　ý　‹【ñ作者】

　　伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山Ñ政策研究奖、ⓩ刘ઝ诗白经济学奖，蝉联“远见杯”经济预测冠军。

　　俞涛、曹海巍、高童÷ગ：长∅江证券研究员。

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　　ਫ਼黎苇、薛舒宁、牛拗：੆长江证券实习研究员。

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