意੬⁄见领袖 | 靳毅ਗ਼
当前中外通胀形势之间的差异，根本上来源于各国不同的防疫政策。中国严格的防疫政策，目标是“保障供给”，却使得“需求受阻”；而欧美近乎躺平式的防疫政策ñ，目标是“保障需求”，却造成了“供给不足”。
b2; 在下半年奥密克戎疫情以及相关的防疫政策没有扭转的前提¢下，国内“保障供给、需求受阻”的大格局将会延续，通胀压力可控。
央行认为，下半年通▥胀压力bd;可能来自三方面∠：
（1）消费复苏，使得前期PPI上ત涨向CPI传导速度加快。我们判断，由于奥密克戎病毒传染力升高，疫情对于居民消费的压制进一步上升，核心CPI长γ期处于下行态势。下半年这一趋势大概率不会扭转。同时下半年房地产周期持续磨底，地产产业链消费低迷，也会阻滞PPΜI向CPI的传导。
（2）输入型通胀压力，能源进口成本高企带来交通出行、相关终端消费品价格上涨。我们判断，国内以煤电为主的能源结构具有较高的自主性，受海外Ì能源涨价的冲击有限。同时在CPI⋅统计时，与原油价格直接相关的项目权重较低，国际原油价格波动对国内CPI的传导有限。
（3）“猪周期”开启，使得CPI食品分项涨幅ω走高。但回顾历史，单纯由猪肉价格上涨推升CPI，并不会制约央行的货币宽松决策。剔除猪肉或食品项目之后，下半年核心CPI大概率仍有通⇐缩压力。在此情况下，央行的货币操作更可能宽松而非紧缩，¯债市投资者无需过度担忧通胀问题。
风险提示ૌ“新冠”疫情超预期、央行货币政策超预期、海外通胀超预期、历史数据无法▥预测未来走势，相关资ધ料仅供参考。
1、如何理解中外∪通胀差异？
今θ年以来，中国与美、欧等主要经济体通ૌ胀形势显示出巨大差异。7月份，美、欧CPI同比增速均ઍ位于8%以上，而中国通胀水平虽有所上行、却始终温和。
如果比⁄较更具有œ内生性的核心CPI，中国与美、欧之间的差距更加明显。2021年下☏半年以来，中国核心CPI似乎无视了全球大宗商品价格上涨的行情、逆势下行，走势与美、欧等主要经济体完全相反。又该如何理解此种差异？
我们认为，当前中外通胀形势之间的差异，根本上来源于各国不同的防疫政策。中国严格ૠ的防疫政策，目标是“保障供d3;给”વ，却使得“需求受阻”；而欧美近乎躺平式的防疫政策，目标是“保障需求”，却造成了“供给不足”；
1⇔.è1
欧美：需求有余、ઢ供给不足
以美国为例，躺平式防ৄ疫造成本国疫情反复、大面积蔓延。最直接的结果是民众由于害怕染疫、或需要照顾染疫亲属/子女，暂时性地退出劳动力市场，Á劳动力供给总体短缺。从劳动参≅与率上看，目前美国劳动参与率距离疫情前仍有较大缺口。且2022年3月以来，由于新一轮疫情爆发，美国劳动参与率不升反降。
劳动力供给总体短缺，一方面使⌉得工资上涨速度加快，“工资ਮ-通胀”螺旋更易形成；∉另一方面也衍生出美国供应链堵塞问题。由于缺少港口工人、货车司机，美国货物运输成本高昂，最终均会转嫁到终端CPI和消费者身上。
Ý但躺平式防疫也并非全无优点，优点在于保障了服务业消费场景。2022年以来，美国居民耐用品消费增速大幅下降，但服务业消费需求逐步释放。与此同时，较高的通胀水ણ平与偏低的利率水平，进一步刺激民众消耗储蓄、或通过借贷提前消费，使得短期Ù内需求仍有支撑。
1.ª2õ
Ù 中国：ⓘ保障供给、³需求受阻
对比欧美躺平式防疫，中国较为严格的防疫政策，有力地控制了疫情扩散。既保障了民众的生命健康，也保障了劳动力的供给与供应链的顺畅。二季度以来，在全球商品需求边际下行的背景下，中国商品出口增速不降反升，即反映出中国生产◙链条的«韧性。在供给Η得以保障的前提下，中国通胀增速超预期上行的可能性降低。
但疫情散点式出现、叠加严格的防疫措施，也客观上造成线下消费场景受阻。例如近期海南、新疆等暑期旅游热门地区爆发疫情，就对当地旅游市场造成较大冲击。同时，2022年奥密克戎疫情爆发频率更高，进一步提升了民众的抗风险意识，增大了民众的储蓄意愿，也侧面造成消费需求不∋振。在此背景下，尽管前ñ期国际大宗商品价格上行推升国内PPI增速，但由于消费低迷，PPI向CPI的传导始终ƿ不畅。
â 2、下半年中国通胀需要担忧ø么ૉ？
我们倾向于认为，在下半年奥密克戎疫情以及相关的防Α疫政策没有扭转的前提下，国内“保障供给、⊄需求受阻”的大格局将会延续，通胀压力可控。
在《二季度货币政策执行报告》中，央行用一个专栏讨论了近期我国面临的结构⊆性通胀压力。央行认为下半È年通胀压力可能来自三方面：
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（1）消费复苏，使Ø得前期PPI上涨向CPI传导速度加快；
但今年以来的现ત象是，由于奥密克戎病毒传染Ý力升高，疫情对于居民消费的压制进一步上升，核心CPI长期∫处于下行态势。下半年这一趋势大概率不会扭转。
另外需要关注的是，će;7月份以来受风险ਮ事件影响，房地产销售再度下行。下半年房地产周期持续磨底，地产产业链消费低迷，也会阻滞PPI向CPⓘI的传导。
（2）输入型通胀压力，能源进口成本高企带来交通出行、Π相关终端消>费品价格上涨。
在俄乌冲突持续ੇ发酵，以及海外主要经济体使用低利率、乃至实际负利率刺激需求的大环境下，不排除下半年全球能源价格有进bd;一步上涨的可能λ。但国内以煤电为主的能源结构具有较高的自主性，受海外能源涨价的冲击有限。
同时在CPI统计时，与原油价格直接相关的“交通工具燃料项”权重仅在1%左右，远低于美国相同项目权重Τ（4%左&#ffe1;右），因此国际原油价格波动ⓥ对国内CPI的传导有限。
（3）“猪周期”开启，使得CPI食←品分项涨幅走⇓高；
7月份CPI猪肉项同比大幅增长µ20.2%，超出市场预期，预示着新一轮“猪周期”的开启。并且由于去年同期的低基数，三、四季度猪肉价格同比增速仍将向上，预计9月份会将CPI增速抬升至ς3❄%以上。
▧不过，单纯由猪肉价格上涨推升CPI，并不会制约央行的货币决策。因为猪肉价格主要由供需决定，货币政策在调节猪肉供需方面作用非常有限。µ参考2019年下半年的行情，在上一轮“猪周期”开启的时候，央行依然在2019年年末下调MLF利率，反映出央行并不过度关注由猪肉价格带来的CPI波动。
而展望今年下半年，尽管预计CPI增速仍会持续上行。但剔除猪肉或食品项目之后，核心CPI大概率仍有通缩压力。在此情况下，央Š行的货币操作更可能宽松而非紧缩。而€对于债市投资者而言，此种类型的通胀无需过度担忧。
μ (本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负ૣ责人。)η
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