争议古井贡酒：省酒如何突围

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　　来∏源：±证券市√场周刊

　　成功੆突围的酒企告诉市场，以次高端为核心产品的区域龙头增长&#25bc;远未结束↔。

　　杨…现Α华/ⓗ文

　　不知是既定安排还是有意为之，在机构发布估值过高的看空报告后，古井贡酒（000596.SZ）旋即发布了一份超出市场预期的业绩快报，股价涨停，机构又纷ੈ纷看多Ú。实际上，身陷高估值争议的Κ省域酒企龙头绝非古井贡酒一家。

　　省外扩展不利、核心产品增速઩放缓和高投入带来盈利压力是机👽构看淡古井贡酒的三大理由，业绩快报的出炉似乎将上述阴霾一扫而空，有的机™构甚至认为古井贡酒盈利拐点来临。

　　在业绩¡面前，高估值似乎不再是大问题Β。♣

　　其实，古井贡酒所面临的▨压力也是绝大多数省域酒企需要解决的问题。部分省域酒企囿于所在省市或者及其周边市场，能够通过持续投入实现销ਜ਼પ售区域不断扩张的省域龙头更显不易。

　&#263b;　业绩超δ预期估值⊗陷争议

　　古井贡酒日前发布ξ业绩快报，2022年上半年公司实现营收90.02亿元▧，同比增长28.4છ6%；实现归属于上市公司股东的净利润19.19亿元，同比增长39.17%。半年营收增速创下2018年以后新高，盈利涨幅也是2019年上半年以来最佳，不出意外，净利率也将刷新历史。

　　分季度来看，૨2022年二季度，古井贡酒实现营收37.28亿元，增»长了29.58ˆ%；归属净利润8.2亿元，涨幅达到了45.39%。古井贡酒的收入能够在二季度的淡季连续实现近三成的增长，实属少见。

Ν　　与≡一般业绩快报相比，古井贡酒披露了更多À的经营数据。

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　　2022年上半年末，公司货币资金为166.77亿元，合同负债即预收款为34.28亿元。2022年一季度，古井贡酒合同负债为σ46.92亿元，环比虽有下降同比还是大涨远超过50%½，利润“蓄水池”有足够的筹码可供释放。

　　业绩快报发布后，古井贡酒股价应声Î涨停并连续拉涨，机构也是一片看涨&#25bc;之声，超预期是出现最多的字眼。在约30家看多的研报中，兴业证券更为积极，其认为古井ℑ贡酒高增长源于次高端、全国化的共同发力，并称古井贡酒利润率提升拐点来临。

⇓☜　　就在业绩快报披露之▦前，古井贡酒遭遇了机构少有的看空。

　　7月底，海通国际发布报告称，古井贡酒面临高估值下的3大挑战：省外拓展压力、核心产品增长压力和费ા用投入带来的盈利ડ压力੟。

　　海通国际认为，近5年古井贡酒在安徽为首的华中地区增速仅略超10%，省外开拓尚在培૊育阶段，而核心收入来源年份原浆近3年整体销量复合增长率不到3%；随着高端白酒价格回落等影响，次高∑端白酒的量、价拓展空间都将受到影☻响。

　　高费用੘投入一直是古井贡酒为市场所诟病的一大特点。虽然销售费用率连降5年，可每年降幅仅0.1-0.3个百分点。海通国际认为古井贡酒既要稳固省内基本盘，又要兼顾省外市场培育，未来除非明确股权激励目标，否⇒则费用优化节奏仍将缓ખ慢。

　　对于高企的合同负债，海通国际认为这是金融服&#25bc;务帮助的结果，应收款项融资的增长就是明证。根据ⓨ部分经销商透露，古井贡酒提供了优惠的金融服务，以降▥低商家打款压力，目前古井贡酒渠道库存水平偏高。

　　实际上，与其说这是古井贡酒遇到的挑战，不如说这是区域龙头面临的共同问题。既没有茅台、五⌉粮液的品牌优势，也没有洋河的先发优势，在白酒લ整体销量逐年萎缩、竞争格局相对稳定之下，有野心的区域龙头如઴何走出去做大、消化高估值是需要共同面对的问题。

　　Óબ成长样本Ï

　　截至8月5日，在20家白酒上市公司中，动态市盈率超过40倍的酒企有9家，另有两家酒企的动π态市盈率接近40倍。也就是说，有૪11家白酒公司的动态市盈率在40倍上下。古井贡酒47倍的动态市盈率虽说不便宜，੎但也并不离谱。

　　在本轮白酒景气周期中，有的省域龙头酒企脱颖而出，全国化大踏步前进，估值也水涨船高。有的则享受行业红利分░ℜ食利润，有的不进反退在竞争ਮ中逐渐掉队。

　　正常情况下，成◊长股的高估值代表了市场对公司未来高成长的期待。目前，山西汾酒与古井贡酒的估值相差无几，两家公司接近50倍的动ણ态‹市盈率领先绝大多数同行。

　　作为清香型白酒的代表，此前山西汾酒与古井贡酒有类似的情况，但Η从2019年开始，山西汾酒的股Ξ价从20元ૌ/股左右一路上涨逼近400元/股，涨幅接近20倍。股价的高成长伴随着业绩的高增长，2022年一季度公司就已经实现归属净利润37.1亿元，而2020年全年其净利润才30亿元出头。

û　　与同行对手相比，2018年山西汾酒的净利润不过行业中游水平，甚至不如徽酒老二口子窖⇔，202—1年公司盈利已经仅次于“茅五洋泸”4家酒企了，盈利规模已经是口子窖的两倍有余了。

　　盈利的增长离不开收入的扩大。从收入区域来讲，山西汾酒省内增长的同时੤，省外收入增长更为迅速。♫2019年之前，山西汾酒省外收入占比基本稳定在40%左右，2019年首次突破一半，2021年首&#256e;次破百亿达到117.38亿元，占比已经接近六成，山西汾酒的全国化迈上明显的新台阶。

　　销售半径的扩大离不开企业费用的投入，山西汾酒¬的高投入从2018年就已经显现了，当年公司销售费用为16.27亿元，增长അ超过50%ૣ；2021年达到31.6亿元，较2018年基本翻番。费用的投入如果能够换来收入更高的增长，那么盈利难题便不难化解。

　　从销售费用率上看，2019年山西汾酒销售费用率超过20%达‹到21.73%，这是公司高投入以来费用率最高的一年，202↓1年已经降至不足16%，费用的投入换来了更多的收入增长，公司期间ૄ费用率从2019年超过28%降至2021年的不足22%。

　　山西Ν汾酒的高增长主Ε要是核心产品增长而非低端产品。2019年山西汾酒重整品牌划分，划分后，主要收入来源也是毛利率最高的汾酒持续高增长，低毛利率的系列酒反而缩水，公司的毛利率从2018年的66%出头增长至202ઝ1年的约75%。

　　不难发现，机构看空古û井贡酒的三大理由在山西汾酒这里都有效得到了解决。2019年年初，古井贡酒±和山西汾酒的市值都未超过300亿元且接近，如今古井贡酒虽已是千亿身价，山西汾酒的市值早已经破3000&#25d3;亿元。

　　净利润也是૮如此，2019年两家公司净利润都在2Ÿ0亿元左右，2021年古井贡酒归属净利润尚不到ળ23亿元，山西汾酒超53亿元的净利润已经是古井贡酒的二倍有余。

　　作为湘酒代表，酒鬼酒2021年实现爆发式增长，收入增长近90%至34.14亿元，归母净利润增长逾80%至8.93亿元，与之对应的是ϑ2019年公司盈利还不到3亿元，2022年ø一季度ς公司就已经实现盈利5.21亿元，而公司2020年全年的净利润还没有5亿元。

　　2020年一季度，酒鬼酒市值还徘徊在百ⓘ亿上下，如今已经在500亿元附近了，最高时Θ一度逼近900亿元，公司用高增æ长消化了高估值。

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　　与山西汾酒类似∞，−酒鬼酒也是加大投入布局全国。

　　从销👽售费用看，2018-2020Þ年，酒鬼酒都在4亿元上下，2021年已经翻倍至8.6亿元。2022年一季度，公司销售费用已经达到3.68亿元，涨幅超过80%。2021年公司销售费用率为25%出头，较之以往并未有明显的涨幅，高投入带来的高增长抵消了费用率的增幅&#25d0;。

　　在近年的年报中，酒鬼酒没有透露省内外销售占比。੘中信证券报γ告指出，2021年酒鬼酒两大收入仰仗–酒鬼酒系列预计省外占比超六成，内¹参省外占比约50%。2019年之前多年，以公司所在的湖南为核心的华中地区收入占比在60%上下，如今省外市场已经成为酒鬼酒主要收入来源。

　　不同于茅&#25c8;台、五粮液等全国Ë化酒企，省域龙头的产品基本以次高੢端为主。

　　本轮白酒„景气周期上行主要就是高端和次高端的结构性机会。尤其∨是终端市场高端酒ä频繁涨价后，打开了次高端增长的天花板。

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　　从整个白酒行业来ਯ看，近五年行业营收复合增速略超10%，其中产量的复合增速仅约1.5%几无增长。因此，收入增长主要依靠价格带动，价格提升背后的核心因素是产品升级。虽然疫情对消费需求ધ有扰动影响，但难以从根本上改变白酒消费升级的趋势。

　　因此，对于区域¸龙头来说，核ο心ˆ产品结构仍有提升空间。其在本地有核心市场，省外市场运作良好更可以起到迈上一层楼的作用。

　　借鉴成功者的经验不难发现，以次高端为核&#25a1;心产品৻的区域龙″头增长远未结束。

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