靳毅：为何央行选择在此时进行降息？|降息

　　意见领ι袖ℜ |&↔nbsp;靳毅

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　　⊕核心观点　　◐

　੏　੆美联储仍在加息途中，为何央行选择在此时进行降息？’我们认为主要有三个原因：

　　（1）7૦月美国通胀低于预期，美联储超预期加息概率下降。目前美国实际利率已经回正，预计仍将继ઍ续对需求与通胀产生抑√制作用。在此情况下，美联储超预期加息概率下降，使得后续中美利差倒挂幅度可控。

　　（2）大额出口顺差构成坚实“外汇安全垫”，使得央行敢于打破历史惯例。欧美近乎躺平式的防઒疫政策，目标是“保障需求”，却造成了劳动力“供给不足”、供应链混乱和通胀上升；Õ而中国严格的防疫政策，目标是“保障供给”。由此带来的大额出∅口顺差构成的“外汇安全垫”，缓解了由中美利差倒挂带来的资本外流的担忧，因此给予了央行本次降息的空间。

　　（3）地产仍有下行压力，ਬ“稳地产”先看降息、后看财政。回顾美国、日本的施政历史，当地产周期下行时，当局通常最先进行降息托底。只有当降息无法完全扭转地产下行î趋势，当局才会使用财政手段。因此参考美、日的施政经验，对于当前中国的房地产&#256e;局势来说，降息是稳地产的第一步。

　　本次央行敢于打破历史惯例降息，将进一步打开中长端利率下行空间。我们有可能复刻80年代初੝的日本，引领下一轮全球降息潮。在具体操作上，考虑到1Y以下短端，已经由于前期流动性宽松充分下行。9月份后随着专项债下拨结束，资金利率反而可能边际上行，因此本次降ƿ息将更加利好期限利差较高的中长久期品种，债市曲线预计进一步走平。在具体操作上适度拉长久期，博取后续央行继续降息的预期发ξ酵与实际落地前后，中长端利率下行带来的资本利得收益。

　ઠ　 风险ⓚ提示

　　“新冠”疫情超预期、央行货币政策超预期、海外通胀超ਜ਼预期、历史数据无法预测未来©走势，相¾关资料仅供参考。

Ν　　ⓑ报告正文∗

　　ⓨ1、8月MLF、逆回购ળ降息³点评

　　8月15日，人民银行开展4000亿元中ઐ期借贷便利（MLF）操作（含对8月16日MLF到期的续做）和20亿元公开੫市场逆回购操作，MLF操作利率2.75દ%、逆回购操作利率2.0%，均较上期下行10BP。

　　本次降息超出市场预期，因为央行刚刚在《二季度货币政策执‍行报告》中表❄示：“公开市场7天期É逆回购和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡”。目前，美联储仍在加息途中，为何央行选择在此时进行降息？我们认为主要有三个原因：

　　ⓡ（1）7月美国通胀低于预期，美联储超预期加息概率઎下降。•

　　7月美国CPI同比增长8.5%，低于市场预期。本次美国通胀低于预期，主要源于前期美联储大幅加息、有效地抑制了能源需求，带来全球油价的震荡走低。目前美国实际利率已经回正，预计û仍将继续对ઙ需求与通胀产生抑制作用。在此情况下Ç，美联储加息已经步入后周期，超预期加息概率下降，使得后续中美利差倒挂幅度，以及对跨境资本流动产生的冲击可控。

　　੠（2）大额出口顺差构成坚实“外汇ⓔ安全垫”，使得央行敢于打破历史惯例。▦

　　我‹们曾在1月17日报告《还会有下一次降息么？》ℑ梳理੊历史，发现央行从来没有在美联储加息周期中进行过降息。但本次央行敢于打破历史惯例，底气来源于当前大额出口顺差构成坚实的“外汇安全垫”。

　　二季度以来，中国出口增速持续上行，根本上得益于我们特殊的“防疫优势”。我们在8月14日报告《需要担忧通胀么？》有过总结，欧美近乎躺平式的Θ防疫政策，目标是“保障需求”，却造成了劳动力“供给不足”、供应链混乱和通胀上升；而中国严格的防疫政策，目标是保障民众的生命健康、“保障供给”。在全球需求边际下行的背景下，中国商品出口增速不降反升，ઞ即反映出我们劳动力供给的充足与供应链&#263a;的顺畅。

　　但另一方面，中国严格的防疫措施也客观上造成线下消费场景受阻。同时，20੟22年奥密克戎疫情爆·发频率更高，进一步提升了民众的抗风险意识，增大了民众的储蓄意愿，侧面造成消费需求不振、进口增速低迷。☜

　　由此&#25d0;一来，“出口强&#260f;劲、进口低迷”使得我们的出口顺差进一步扩大。对央行来说，大额出口顺差构成的“外汇安全垫”，缓解了由中美利差倒挂带来的资本外流的担忧，因此给予了央行本次降息的空间。Φ

　૝　（3િ）地产仍有下行压力，“稳ય地产”先看降息、后看财政。

　　受风险事件影响，近期楼市消ચ费者信心受到扰动，7月商品房销售面积同比下滑28.9%，较上月下降▧10.6个百分点。同时对于银行来说，面向问题房企、问题项目的贷款风险上升，也使得银行在房地产贷款投放方面更加谨慎☼，造成了7月份社融数据同比下降。

　　在托底地产方面，降息通常先于财政手段推出。回顾美国€、日本的施政历史（参考7月18日报告《资产负债表衰退是如何发生的？》），当地产周期下行时，当局通常੤最先进行降息托底。只有当降息无法完全扭转地产下行趋势、房地产坏账问题造成较大的金融风险时，当局才会使用财政资金救助金&#263e;融机构、兜底问题项目或剥离不良资产。

　　因此参考美、日的施政经验，对于当前中国的房地产¬局势来说，降息是稳地产的第一步。后续是દ否有更多财政兜§底政策推出，还要观察本轮降息托底楼市的效果。

　　2、ࢵΩ降息ï的东风

£　　上半年，10年期国债利率在2.7%-2.85%之间窄幅震荡的行情，源于市场对降息一直有预期，但美联储加息对央行形成掣肘，使得降息预期未有兑现。10年期国债利率低于MLF操作利率10-15BP之后（隐含1次降息预期）″，尽管短端流动性相对宽松，但市场不♪敢继续做多。

　　但本次央行敢于打破历史惯例降息，将进一步打开中长端利率下行空间。我们在8月9日报告《谁Œ来引领全球降息潮？》中表示：中国“保供给”的抗疫ક格局，使得本轮中国通胀压力较小，因此也最有可能复刻80年代初的日本，引领下一轮ö全球降息潮。

　　而在具体操作上，考虑到1Y以下短端，已经由于前期流动性宽松充઼分下行。9月份后随着专项债下拨结束，Ì资金利率反而可能边际上行，因此本次降息将更加利好期限੏利差较高的中长久期品种，债市曲线预计进一步走平。在具体操作上适度拉长久期，博取央行继续降息的预期发酵与实际落地前后，中长端利率下行带来的资本利得收益。

♣　←　风险⌋提示

　　“新冠”疫情超预期❄、央行货币政策超预期、海外通胀超预期、历史数据无法预测未ત来走势，相关资料仅供参考。ੌ

　　(本文作者介‘绍：国海证券研∑究所固定收”益研究团队负责人。)

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