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中金固收ਖ਼ÿ：预料外的降息，预料中的进一步放松
👽 中金点睛î▦
ⓢ 2022年8月15日，央行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对8月16日MLF到期的续做）和20亿元公开市场逆回购操作，中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的σ中ⓜ标利率均下降10个基点[1]，央行时隔7个月再次降息。
> 1、央&行઼“意外”降息虽超市场预期，但符合政策发力托底经济的常理
央行本次降息操作整体还是超市场预期，其实近期ૠ在资金利率和短端利率已经降至低位的背景下，投资者对资金面收紧担忧边际有所抬升，我们于8月11日进行的债市调查结果[2]显示，对于未来几个月ય债市主要风险点，选择“货币政策收紧低于预期甚至边际收紧，再度引发市场调整”投资者占比大幅上升（由7月初的33%升至48%），对应我们也看到这种担忧影响下上周短端利率普遍上行有所调整。而央行此次降息无疑是给市场打了剂“强心针”，也符合我们之前强调的，央行政策是否会收紧核心还是取决于是否有收紧的动力和必要性，而在目前经济动能仍承压、实体融资需求仍偏弱的背景下，央行不具备政策收紧▨的条件，反而可能还需进一步放松。
图表í1∞：上周对资金面收紧担忧背景下，ਪ短端利率普遍上行
± 资³料来源：Wind，૧中金公司研究部
如果对照近期数据和微观经济动能表现，央行降息便是合乎常理的操作。8月12日公布的7月金融数据显示[3]，社融及信贷无论是总量还是结构均不及预期，在6月脉冲冲量后，7月新增信贷重新走弱，且结构上除票据融资外其余分项同比均为负。从金融数据表现可以看出，虽然前期政策发力前置，但对实体信心提振并不明显，资金供给虽增加，但ⓦ实体有效融资需求以及资金活性并未得到等量提振，进而“资产荒”格局−延续，信贷结构也多依靠票据冲量支撑，而且8月以来这种局面似乎也并未见到逆转，包括在海南、新疆、西藏等地疫情反复扰动下，我们认为暑期旅游对消费贡献可能同步放缓，不排除信贷结ⓨ构进一步走弱的可能。今日公布的7月经济数据[4]同样也不及预期，房地产市场加速下行，同时制造业投资放缓，整体固定投资相对不足，消费又同时受地产和疫情反复扰动影响复苏疲软，短期经济仍承压。经济动能未能实现持续性修复，疫情反复和地产风险扰动边际上反而增加了稳增长难度，在这一背景下，央行降息是符合其在二季度货币政策执行报告所提及的“加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心”政策方针。
2、♦降息可能主要旨在提振市场ૢ信心，同时通过价格让利↑疏通并解决“宽信用”的不畅
考虑到货币市场实际利率自4月下旬以来便与央行公开市场操作利率明显倒挂，我们认为此次降息虽是“ⓤ宽货币”操作，但更多可能意在提振市场信心，疏通“宽货币”到“宽信用”的传导，即通过降低MLF利率和回购利率，引导银行进一步下调LPR利率，同时稳定资金市场信心，通过平稳的资金利率传导到长端，打开长端债券利率下行空间，使实体综合融资成本得到进一步压降；而LPR下调以及长端国债利率的下行，会再进一步传导回银行负债端，引导银行下调存款利率上限加点幅度，降低金融机构综合负债成本，同时刺激实体资¶金活性，将实体过高的储蓄意愿慢慢转化为投资和消费意愿，激发实体°活力。
今年2月以来，在海外货币政策收紧压力下¢，考虑到汇率稳定和资金外流等影响，央行政策放松整体以上缴利润和结构性工具投放为主，主打“量”的投放，而在价格上则比较谨慎，更多是通过阶段性默许实际资金利率与政策利率脱钩来实现“隐性”降息。此次名义降息，一方面是实际资金利率与政策利率脱钩时ⓞ间已较长，且海外在已经经历过几轮加息后政策收紧扰动边际在放缓，央行外部顾虑减弱，可以投入更多精力应对内在经济增长压力。另一方面，虽然实际资金利率与政策利率脱钩，银行间流动性也一直比较充裕，央行结构性工具的投放也在有序展开，实际新增贷款加权平均利率也逐步走低，包括新发房贷利率也已经降至历史低位。但我们看到LPR利率却并没有同步实现调降，1Y LPR年内始终位置在3.7%，5Y LPR在5月降至4.45%后也已有3个月未作调整，可能也表明在央行没有下调名义政策利率背景下，银行单独下调LPŅR的动力并不高。因此名义降息一定程度上可以引导银行端跟随下调LPR，缩小一级和二级利差，进一步打开政策刺激向实体传导的空间，疏通传导路径。我们认为本月LPR报价会同步下调，1Y LPR和5Y LPR可能同步下调10bp，考虑到结构性工具投放，甚至不排除5Y LPR下调幅度超过10bp的可能，以引导按揭贷款利率下降、促进按揭贷款增量回升。
图表2：新Ψ发房贷利率降至历史低位（左ρ）；银行下调L³PR动力不足（右）
资料来源：贝壳研究院，Wind，中⇐金Ý公司研究部
我们认为更为核心的，是通过LPïR利率调降和长端国债利率下行，进一步传导回银行负债端，降低存款利率，激发资金活性，拉动实体有效投融资需求。2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制[5]，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1Y LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。实际操作中，由于贷款在资产中占比较高，考虑到息差等影响，因此银行可能更倾向于参考1Y LPR进行存款利率的调整。该调整机制更新后，多数银行响应了政策号召，于4月下旬下调了1年期以上定期存款和大额存单利率，4月最后一周（4月∞25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点，但此后从融360数据反映看，存款利率整体下降速率和幅度均重新转慢，均不及货币市场利率和债券利率。比如我们看到4月存款利率市场化调整机制出台之后，多数银行于4、5月份小幅下调存款利率，不过由于负债端成本具有一定刚性，6、7月又小幅转涨，且因1年期LPR和10年期国债收益率维持稳定，短端下调激励有限，近几个月存款利率呈现“短上长下”的局面；而同期DR007自3月均值2.09%累计下行53bp至7月均值1.56%，余额宝7日年化收益率自3月的1.96%累计下行39bp至7月的1.57%。存款利率降幅偏慢，一方面在资产端利率下行较快的影响下，制约了银行息差，银行息差收窄反过来则会制约银行进一步让利实体的意愿和空间；另一方面也拖累了资金活性，实体储蓄意愿高居不下，难以转化为有效的投资ρ和消费意愿，资金供给虽增加但并没有实现对实体投融资需求的对等拉动。从这一点看，通过名义降息，引导LPR下调，并鼓励存款利率的压降，激发资金活性，可能也是央行政策操作的核心考量之一。
图表3∈：存款利ધ率下调斜率不及资金利率（左）；存款利率下调幅度远低于货币市场દ利率（右）
资料来源：融360，Wiਲ਼nd，中金公司研究∇部；注：截至2022年će;7月
3、债市影响上：名义降息可能ú不止于此，资金面宽松得到进一ö步确认，长端利率仍有补降空间，期限利差有望收敛，延长久期可能仍是优选策略Ò
对债市影响上，首先我们认为此次名义降息可能c8;只是开始，不排除如果经济动能恢复仍偏弱、地产风险进一步蔓延、银行等金融机构“宽信用”传导不畅，央行可能会进一步放松来托底，考虑到即便本次降息后，实际资金利率仍与政策利率倒挂超50bp，名义降息可能不止于此。即便央行没有进一步操作，短期内政策和资金面的宽松取向已经得到确认，债市向好情绪仍会得以延续，同时稳定的资金面和资金价格预期也会逐步向中长端传导，我们认为前期下行较慢的≡长端利率有望迎来一轮补降，期限利差有望从高位回落，延长久Ñ期可能仍是优选策略。从最新债市调查结果看，选择延长久期的投资者占比也有所提升。对于如何实现“宽货币”向“宽信用”传导，我们认为当前核心还是在于如何引导银行负债端成本的进一步下行。央行前期“量”的投放已经比较到位，结构性和政策性金融工具也正在发挥作用，但银行负债端成本让利整体偏慢，制约息差同时拖累资金活性，这可能才是“宽信用”传导不畅的主要制约。从这一点看，如果当前银行调降存款利率的动力更多是来自名义政策利率的调降，我们认为不排除央行进一步名义降息的可能，以引导银行负债端成本下行。
੬风▦险φ
☏⊆ 政策õ后续放松力度不及预期。
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