੧ 意见领袖 Ρ| –王剑
▧ Ąf; 核心∏观点
■ 美国中小行♡估值溢价明显，存在众多Μ高估值બ的优质中小行
道琼斯KBW地区银行指数PB值相较于大型银行估值溢价长期维持在50%以上，甚至可以达到100%。不过在经济大幅下∼行时期，中小行估值溢á价会大幅下降，相Š对大盘也难有超额收益。因此，投资优质中小行宏观经济仍是核心要素。
■ 美国优质中小行虽大都位于经济较好的区ડ域，但经营模式多样化，分析5家差异化优质ੈ中ਊ小行
硅谷银行主要服务PE/તVC和高科技企业，投贷联动模式是国际认可的典范。第一共和银行聚焦于服务大都会高净值客户或潜在高净值客户，非常注重客户体验，致力于为客户提供优质的住房贷款服务。华美银行将视角聚焦于华裔客户，是全美以华裔为主要市场的银行中规模最大的，将业务拓展到中国。科默斯银行为中小企业提供工商业贷款，并大力发展财富管ô理业务。夏威夷银行经营模式传统，但具有独特的地理位置优势。5家银行ROE均持续高于行业水平，其中资👿产质量优异是共有的核心优势。
■> 我国ä高盈利银行主要分为两类，一是纯线上互联网银行，二是深耕小微的▤城农商行
纯线上模式需要多ਜ਼维度海量数据为支撑，难以复制，目前发展较好的都是大股东能提«供数据资源的银行。小微信贷探索出了三种模式：人海战术+IPC技术、信贷工厂模式、大数据风控模式。大数据风控基本上是大型银行在用，中小行普遍采用的是人海战术+IPC技术，以常熟银行为代表的少部分银行则将信Ý贷工厂模式与传统的人海战术+IPC技术融会贯通，并逐步融入了大数据风控模式，即所谓的常熟小微模式。常熟银行将其模式成功复制到了村镇银行，证明了该模式可复制性强。
■υ 看好‡小微赛道长¸期价值
我国经济步入ⓕ发展新阶段，小微企业日益重要，政策向小微倾斜力度加大。加上过去几十年金融资源向大中型企业倾斜，导致小微领域金融服务严重不足，因此未来小微领域空间广阔。近年来部分中小行逐步探索出了优异的小∇微业务模式，在小微领域大放光彩，并且小微模式的可复制性强，打开了银行的成长空间。当前，上市银行中常熟银行是佼佼者，张家港行“两小战略”持续深♩化，取得了重大突破。江阴银行2019年开始大力拓展小微业务，业务进展顺利。瑞丰银行始终坚持“支农支小”战略，依托德国IPC微贷技术，提炼出“三分三看三重”小微技术操作模式。
ਜ ■♥ 投资建议（略）ⓐ
■ë 风险提示½♣
1、疫情ý反复；2≠í、经济下行风险。
Τ
◐∞ 目录
υ一૯、美国存在众多高估值的φ优质中小行
1.1 区⁄域ઍ性∅小行享有估值溢价
ℜ1.2 高估值中Ù小行盈利能力较强
bc;1.3 ▥5家优Ë质中小行案例分析
1.4û 优质中小行资੧本市场表现⇒
二、我国不ℑ乏Ó小而美”银行，⊕但经营模式单一
2Τ.1互联网银行：纯ઢγ线上模式
ΙÇ ੫ 2.2 深耕小微的城农商行
三、看好“小微赛Ξ道长ì期价值
四、û投资建Δ议σ（略）
五、风险ਮ提示'
Μ报ò告正文
一σ、美国存在众▤多高估值的优质中小行◙
1.1 区域性小行享有ćf;估值溢ૠ价
从પ银行指数来看，道琼斯KBW地区银行指数PB值长期以来持续高于美国四大行PB均值，估值溢价长期维持在50%以上ી，甚至可以达到100%。‾不过次贷危机期间和此轮疫情中估值溢价基本消失，主要是经济大幅下行周期中，银行板块面临巨大的经营压力，市场对银行板块极度悲观，导致所有类型的银行估值都会降到极低的水平，也就不存在所谓的估值溢价。因此，投资银行股宏观经济仍是核心要素，在经济增长较好阶段，中小行估值相较大型银行存在估值溢价。
从个股来看，我们选取标普500地区性银行指数成分股和道琼斯KBW地区银行指数成分股作为中小行研究样本，可以发现中小行估值分化非常的大。截止2022年7月26日，第一金融银行股份有限公司PB值4.63x，科默斯银行（Commerce Bancsha≤res）PB值3.10x、夏威夷银行PBς值2.70x，但联合银行PB值仅0.80x、宾州੧第一国家银行（FNB/宾州）PB值仅0.77x。
优质中小行筛选标准，过去一年PB均值高于摩根大通（近年来的优质大行）PB均值15%，且PB估值基本在1.0x以上的银行。按此标准，最终筛选出来10家中小行：硅谷银行（SVB Fૠinancial Group）、第一共和银行（First Republic Bank）、Signature银行、华美银行集团（EAST WEST BANCORP）、阿莱恩斯西部银行（Western Alliance Bancorp）、库伦佛寺银行（Cullen/Frost Bankers）、科默斯银行（ⓒCommerce Bancshares）、夏威夷银行（Bank of Hawaii Corporation）、社区银行系统公司（Community Bank System）和第一金融银行股份有限公司（First Financi↵al Bankshares）。
1.2 高估值±中小行‚盈利能力较强
从整体盈利能力来看，筛选出来的十家优质中小行过去十年平均ROAⓕ和ROE普遍高于行业平均水平，其中绝大多数还高于优质大型银行，盈利能力较强。从ROE来看，Western Alliance Bancorp（16.6%）、夏威夷银行（15.8%）和硅谷银行（14.5%）排在前列，社区银行系统公司（10.0%）和库伦佛寺银行（1ⓦ0.8%）排在末尾，但均高于FDIÊC担保银行整体水平。
中小行规模扩张速度领先大行。十家中小行过去十年总资产年均复合增速：硅谷银行>（26.6%）、第一共和银行（20.6%）、Signature银行（23.2%）、华美银ι行集团（10.7%）、Western Alliance Bancorp（23.4%）、库伦佛寺银行（9.6%）、科默斯银行（5.9%）、夏威夷银行（5.1%）、社区银行系统公司（9.1%）和第一金融银行股份有限公司（12.3%），均高于摩根大通∃4.1%和富国银行1.2%的增速。但中小行内部分化较大，中型银行规模扩张速度相对更快，主要是中型银行经营区域更广泛，且在发展进程中不断兼并收购小型金融机构。
中小行ë净息差明显高于大行。与摩根大通和富国银行相比，2021年除了硅谷银行外，其他中小行净息差普遍处在高位。硅谷银行2021年净息差2.03%，低于富国银行2.05%，但高于摩根银行1.64%。202ઍ1年美国货币政策宽松，硅谷银行非信贷类资产高增拉低了净息差，疫情前几年硅谷银行净息差也是处在较高水平。
中小行不良率普遍低于大行。中小行净息差处在较高水œ平，但不良率却普遍低于大行，主要是中小行深耕部分区域，与客户联系更紧密，因此能对客户的违约风险进行更好的管控。2021年末十家中小行中除了社区银行系统公司不良率0.62%和第一金融银行股份有限公司不良率0.58%处在相对较ô高水平外，其他中小行不良率都处在极低水平。
1.3 5家优c8;质中小行案例¤分析
上文我们系统分析了十家优质中小行基本面情况，其主要经营指标均较好表现，生动地≅体现了“小而美”特征。本小节我们选取硅谷银行、第一共和银行、华美银行集团、夏威夷银行和科默斯银行5家银行，详细∗分析其经营特色和经营成果。
■ 硅谷银行ⓣ：专注PE/VC，独具特色的投贷联动运营模式
硅谷银行创立于1983年，总部位于美国加州Santa Claraćf;，是加州最大的商业银行。2021年末总资产为2115亿美元，贷款总额663亿美元，存款总额1892亿美元。公司目前有四个运营部门࠹：Global Commercial Bank（GCB，全球商业银行）， SVB Private Bank（硅谷私人银行）， SVB Capital（硅谷资本） and SVB Securities（硅谷证券）。其中GCB是由原来的Commercia›l Bank，Global Fund Banking Division and SVB Wine三个部门合并组成。
硅谷银行是一家专注服务PE/V∪C和高ⓚ科技企业的中型银行，客群定位清晰。Ä公司信贷主要投向四个细分市场：
Global Fund Banking：主要给ąc;全球PE/VC客户提供贷款，2021年末占贷款总额的57%。其中大部分都是capital call lines of cred੍it，即以PE/VC投资者的资本缴纳承诺作દ为担保的贷款。当PE/VC机构有看好的项目进行投资时，但投资者的资金一时不能到位，此时银行投放信贷给PE/VC机构，当投资者资金到位后在偿还硅谷银行贷款。
Technology and Life Science/Healthcare：满足技术和生命科学/医疗保健客户生命周期不同阶段不同贷款需求，贷款产品包括三类：Investor Dependeτnt loans、Cash Flow Dependent loans – SLBO和Innovation C&I loans，2021年末分别占贷款મ总额的8.3%、2.7૮%和10.1%。其中，Investor Dependent loans又分为创业期（Early stage）和成长期（Growth）贷款，2021年末分别占贷款总额的2.4%和5.9%。
SVB Private Bank：通过给PE/VⓨC机构提供贷款，硅谷银行与PE/VC机构关系非常密切，以此为基础积极拓展PE/VC高管和高级投资专业人士。另外，2021年硅谷银行收⇐购了Boston Private，原高净值客户也成为ઝ其服务客群。2021年末占到贷款总额的13.2%，其中多有房地产做担保，2021年末房地产担保贷款比重达到88%。
CommÅe࠽rcial Real Estate：主要是收购的Boston Private业务，2021年末占到贷款总额的4.0%。
除了上述四类主要市场，公司信贷领域还包括Premium wine、PPP和其他客户，2ⓡ021年末分别占到贷款总额的1.5%、0.5"%和2.4%。
硅谷银行信贷规模集中在3000万美元以上，且初创企业贷款比♪重处在低位，表明硅谷银行客群筛选以较为成熟的优质客群为主。按照单客户信贷余额规模划分，2021年信贷余额分布如下：500万美元以下比重18.0%、50…0万美元到1000万美元比重8.2%、1000万美元到2000万美元比重11.5%、2000万美元到3000万美元比重为8.7%，3000万美元及以上的比重为53.6%。其中，18.0%的500万美元以下份额中Private Bank占到了10.1%。另外，2021年Investor Dependent loans占贷款总额比重仅2.4%，表明硅¸谷银行客群风险控制优异。
硅谷银行投贷联动模式是目前国际公认的典范，即在向初创期或者成长扩张期科创型企业发放贷款的同时，获得一定数量的认股权证。初创期或者成长扩张期的中小企业风险相对较高，仅仅投放信贷的运营模式风ℑ险收益比非常低，因此硅谷银行在为此类企业提供信贷的同时通过获得认股权证享受股权升值带来的溢价来抵消贷款违约风险。一般包括两种模式，一是硅谷银行不经过PE/VC，直接放贷给创业企业；另一种是硅谷银行放贷给PE/VC机构，再由这些机构进行投资，2021年末PE/VC贷款占硅谷银行贷款总额的57.3%，已成为硅谷银行主要经营模式。因为对于创业企业风险投资方面PE/VC优势更明显，2021年硅谷银行认股权证收益占到营收总额的9.5%，不过认股权证收益与资本市场表现密切相关。
硅谷银行ROE长期稳定在10%以上且近年来提升至约20%，持续£高于同业水平。公司成长性较好，认股权证在资本市场表现较好的时候能带来明显的超额收益，因此硅谷银行PB值长期处在高位，尤其是资本市场表现较好的年份。2017年以来硅谷银行ROE大幅提升，一方面是美国经济复苏，硅谷银行资产质量进一步优化，信用成本率下降反哺利润。另一方面是硅谷银行认股权证收益与资本市场高度相关，近几年美股资本市场表现强&劲，认股权证收益价值提升。与摩根大通和富国银行为代表的大型银行相比，硅谷银行净息差稳定在较高水平，且不⇒良率处在低位，基本面优异。
■ 第一♤共和银行：注重高净值客户体验，聚焦房地产抵押贷款市场⊥∅
第一共和银行成立于1985年，总部位于加州旧金山，成立时是一ੑ家私人银行，专注服务高净值客户。按照资产规模排名，目前第一共和银行是加州的第二大银行，是旧金山的第一大银行。2021年©末公司总资产1811亿美元，2021年实现营收50亿美元，净利润14亿美元，过去十年年à均复合增速分别为20.6%、15.6%和15.5%，实现了非常好的增长。公司目前业务部门划分为私人银行（Private Banking）、私人商业银行（Private Business Banking）和私人财富管理（Private Wealth Management），为旧金山湾区、纽约、洛杉矶、波斯顿等大都会城市高净值客户提供全方位的服务。
第一共和银行非常注重维护客户关系，为客户提供最优质的服务，其NPS得分位列同业第一。硅谷银行坚守“A Consistent and Resilient Client Service Culਠture”，2022年8月第一共和Ô银行NPS（衡量客户体验满意度，见图21）得分46，位列同业第一，明显高于排名第二的花旗银行（3◊4分）和第三的硅谷银行（33分）。
在传统信贷业务方面，第一共和银行专注于为高净值客户提供住宅抵押贷款服务。第一共和银行资产端专注信贷业务，信贷占资产比重长期处在80%以上，为高净值客户以及30岁左右潜在高净值客户提供房地产抵押贷款为主。美国大都会高净值客户房地产需求仍比较强，公司为这些高净值客户提供优质的服务，与其建立紧密的联系੬，房地产抵押贷款实现了稳定较好的扩张。2021年末公司贷款余额1350亿元，房地产贷款占贷款总额的♨79ફ.1%，其中，商业房地产贷款占20.3%，住宅抵押贷款占56.9%，房屋净值贷款占1.9%。根据2020年财报披露的信贷投放区域，旧金山湾贷款余额占38.1%、纽约大都会占20.2%、洛杉矶占18.7%、波斯顿占8%，其他区域合计占14.7%。
第一共和银行ROE持续高于行业平均水平，且非常稳定。2020年受疫情冲击，行业ROE大幅下降，但第一共和银行ROE稳定在约11%的水平，盈利能力较强且非常稳定是其享受高估值的核心原因。受益于公司客群š优势（核心城市高净值客户为·主）和业务优势（专注房地产抵押贷款），规模持续快速扩张，不良率处在非常低的水平，资产质量优异，净息差也处在同⇒业中等偏上的水平。
■ 华美银行集团：致力于服务华∇裔客户±
华美银行集团East West Bancorp Inc成立于1998年，是华美银行的控股股东»，华美银行成立于19Ó73年。华美银行集团总部设在加利福尼亚州帕萨迪纳市，目前是加州第六大银行，重≅点为南加州的华裔服务，是全美以华裔为主要市场的商业银行中规模最大的。
公司在美国和大中华地区共有超过120家分支机构，美国市场主要分布于加州、乔治亚州、内华达州、纽约、麻萨诸塞州、德州以及华盛顿州；在中国设有华美银行（中国）有限公司，在香港、上海、汕头和深圳都设有分行ß，在北京、重庆、厦门及广州也设有代表处。2021年末公司总资产608亿美元，2021年实现营收18亿美元ઽ，净利润9亿美元。其中，2021年末中国分支机构总资产比重为6.0%，当年实现营收比重为3.2%。
华美银行专注于传统存贷业务，规模实现了较好的扩张。2021年末公司总资产608亿美元，Ç贷款总额417亿美元，过去十年年均复合增速分别为10.7%和11.2%。公司长期Ąe;专注传统存贷业务，贷款占总资产比重长期处在70%以上的水平，净利息收入„占营收比重长期处在80%以上，远高于其他优质中小行。
华美银行集团贷款投向以对公为主，消费者贷款基本都是住房贷款，整体贷款投向较为均衡。2021年末贷款投向：工商业贷款33.9%、商业²房地产贷款38.8%、1-4户住宅抵押贷款21.8%、房屋净值贷款5.1%、其他消费贷款0.3%。公司工商业贷款投向行业分布非常多样化，有效分散了行业્风险。公司Ε房地产贷款主要投向南加州（48%）、北加州（18%）和纽约（15%），与南加州房地产景气度高度相关。近年来受益于南加州房地产市场的繁荣，公司业务实现了较好扩张，且贷款资产质量较为优异。
华美银行ROE明显高于行业均值，在筛选出来的优质小行中处于中等水平。华美银行规模扩张较好，60%以上投向了房地产领域，投向工ća;商业贷款比ℜ例在同业中虽处于较高水平，但由于信贷投向行业多样化，有效分散了风险，且公司整体贷款以加州、纽约这种核心城市为主，因此公司资产质量优异，不ⓖ良率在优质小行中处于中等水平。
公司贷款比重处在同业高位，且中小企业工商业贷款比例较高，因此公司生息资产收益率在筛选出的优质小行中处在高位。但计息负债成本率同样处在高位，我们认为可能与公司有大量的华裔客户，以及部分业务在中国ö有关。
⊆■ 科默斯银行：财∑👽富管理发展较好；为中小企业提供商业贷款
υ
科默斯银行（Commerce Bancshares）成立于1966年，拥有Commerce Bank的全部流通股本，Commerce Bank总部设在密苏里州，是密苏里州仅次于UMB Bank， National Association的第二大银行。2021年末科默斯银行共有152家分支机构，St.Louis和Kansas City是其两个主要经营区域·，在St.Louis和Kansas City的存款市场份额分别为12%和8%。截止2û021年末，科默斯银行总资产367亿美元，2021年实现营收14.26亿美元，实现净利润4.71亿美元。
科默斯银行分为三个运营部门：商业银行、消费者银行和财富管理部门，其中财富管理部门提供传统的信托和遗产规划服务、投资咨询服务、经纪服务和私人银行账户管理服务。2021年商业银行、消费者银行和财富管理部门分别贡献税前净利润的5¸3.3%、23.5%和23.3£%。
相较于其他优质中小行，公司财富管理业§务发展较好。2021年末，公司信托业务直接管理市值429亿美元的投资组合，并为总计264亿美元的客户资产（non-managed assets）提供管理服务。另外，公司还为市值32亿美元的共同基金提供管理服务。科默斯银行非息收入占营收比重长期稳定在约40%的水平，高于其他中小行，其中科默斯银行2021年信托业Œ务手续费占非息收入的34%，占营收的13.2%，Ò轻资产轻资本化运营是公司享受高估值的核心优势。
2021年末公司信贷投向：企业商业贷款34.9%、商业房地产贷款27.6%、住੭宅抵押贷款18.5%、消费贷款（不包括住房贷款和信用卡贷款）13.4%、信用卡贷款3.8%。相较于华美银行、夏威夷Θ银行等，科默斯银行投向房地产领域的贷款比例处在较低水平，š更加专注中小企业商业贷款。
科默斯银行ROE持续高于行业水平，在几家优质小型ã银行中居中。科默斯银行近年来规模稳步扩张，净息差和不良率都高于行业水平，并且公司财富管理业务发展较好，因此盈利能力明显高于行业水平。但由于客群ˆ中含有大量’的华裔客户，且在中国市场积极布局业务，因此计息负债成本率在优质中小行中处在较高水平，因此公司盈利能力在优质中小行中处于中等水平。
■ ૪;夏威夷银«行：享地理位置优势κ
夏威夷银ⓩ行成立于1897年，总"部位于夏威夷的檀香山，主要服务夏威夷、关岛和其他太平洋&岛屿的客户。第一夏威夷银行和夏威夷银行是夏威夷州最大的两家银行，2022年3月末总资产规模分别是250亿美元和230亿美元，明显高于夏威夷州其他5家银行。
夏威夷州GDP对美国整体GDP的占比大约在0.44%左右，且GDP增速略低于美国整体增速。夏威夷州离美国本土约3700公里，区域相对独立，夏威夷银行作为本土社区银行，具有较明显的竞争◙优势，资产稳步扩张。2021年末夏威夷银行总资产228亿美元，贷款总≥额123亿美元，过去十年年均复合增速分别为5.1%和8.3%。在筛选的优质小行中，夏威夷贷款扩a1;张速度排在中等水平，总资产扩张速度排名靠后。
夏威夷银行的છ信贷主要投向房地产领域，其中又以住宅消费贷款¥为主。2021年末贷款结构：住宅抵押贷款35%、住宅消费贷款15%，汽车§贷款和其他消费贷款合计9%，商业房地产贷款26%、工商业贷款11%、其他商业贷款4%，房地产领域贷款合计达到约87%。
夏威夷银行ROE长期维持ⓓ在15%以上，盈利能力强。夏威夷银行净息差在筛选出的优质中小行中处在低位，但资产质量优异，不良率处在低位，主要是公司深耕当地，对当地客户ð了解深入，风控管理较好。
∀Ó■ 总结ⓥ
通过对美国5家优质样本中小行经营模式和经营成果分析，可以发现美国优质中小行具有三个较为明显的特´征：૨
第一，区域经济优势明显。五家优质中小行中有三家（硅谷银行、第一共和银行和华美银‾行）核心经营区域都在加州。加州是美国经济第一大州，2021年实际GDP达到2.87万亿美元，占美国整体GDP的14.8%。❄同时，加州GDP增速持续高于美国整体增速，区域经济发达给银行经营提供了良好的发展空间。夏威夷银行∅所在夏威夷州经济总量排名虽然靠后，但地理位置优势突出，夏威夷银行作为一家本土的社区银行，伴随区域经济发展实现稳步扩张。科默斯银行所在的密苏里州经济总量排名中等偏上，2021年GDP在美国50个州中排名21。
ý第二，自身经营具备一定的特色，成长性或者稳定性较好。硅谷银行的投贷联动模式是国际认可的典范，且客群定位清晰，主要服务PE/VC和高科技企业，成长性好。第一共和银行੩客群聚焦于旧金山、纽约、洛杉矶、波斯顿等经济发达区域的高净值客户或者潜在的高净值客户，非常注重客户体验，规模扩张较快且资产质量优异。华美集团银行将视角聚焦于华裔客户，Ü是全美以华裔为主要市场规模最大的商业银行。科默斯银行财富管理业务在中小行中处于领先水平，另外，相较于华美银行、夏威夷银行等，科默斯银行房地产领域贷款比例处在较低水平，更加专注中小企业商业贷款。
第三，基本面角度来ਫ看，盈利能力均高于行业平均水平，资产∇质量优异。5家样本行ROE均持续高于行业水平，盈利能力稳定或处在上行通道。其中，5家银行不良率都处在低位，这也是其盈利能力较强且稳定的核心优势。
¾ 1.4 优Å质中小行资本👽市场表现
资本‰市场方面，主要考虑的是2015-2019年期间股价涨跌幅，2020年以来疫情冲击下宏观环境和资本市场环境具有特殊性，未来也难以复制，因此不予考虑。2015-201੨8年上半年5家中小行股价涨跌幅较大，相对标普500指数有明显的超额收益，但四季度股价开始回落，相对500标普指数也没有超额收益。2015-2018年上半年硅谷银行、第一共和银Í行、华美银行、科默斯银行、和夏威夷银行股价累计涨幅分别为151%、93%、81%、83%和54%，同期标普500指数上涨31.9%，5家优质中小行累计超额收益明显。2018年下半年至2019年末硅谷银行、第一共和银行、华美银行、科默斯银行、和夏威夷银行股价累计涨幅分别为-13.2%、22.1%、-23.2%、19.3%和19.7%，同期标普500指数涨幅为19.3%。
投资优ª质中小行也需要注重择时，宏观经济仍是核心因素。2015-2018年美国经济反弹，ਪ美联储进入加息周期，银行基本面向好，此时投资优质中小行既有绝Ë对收益也有超额收益。但2018年下半年后美国经下行压力加大，因此在2018年下半年至2019年投资优质中小行性价比就比较低。
二、我国Ó不乏“小而美”银行，但经营⁄模્式单一
我们对WIND上645家披露了2021年年报的银行进行处理，剔除掉村镇银行、外资银行⊂、住房储蓄银行以及总资产规模在100亿元以下的银行，最终余下443家银行。2021年计算的ROE在15%以上的ો有16家，其中农商行11家，民营银行3家，城商行2家。按经营特点大致可分为两类，一类是3家互联网银行，微众银行、蓝海银行和新网银行；另一类是深耕本土，服务小微的城农商行，以台州银行和泰隆银行为代表。可见，我国庞大的中小行中也涌现出了一些堪称“小而美”的银行，但和美国相比，我国这些优质中小行模式仍较单一，集中在个别赛道。
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2.1æ 互联ગ网银行：纯线上模式
互联网银行并无精确定义，我国的银行监管分类上也无互联网银行一类。本报告互联网银行指的是采用纯线上运营模式，就是不设立a1;实体网点（或虽有网点但不起主要作用），依◊靠大数据和云计算技术通过互联网向所有消费者提供银行服务。2001年6月央行发布《网上银行业务管理暂行办法》正式将网上银行业务纳入传统业务的范畴，2014年12月第一家纯互联网银行——深圳前海微众જ银行才正式获得银监会批准开业。
■ 纯线上放贷੭运◊营⊗模式
互联网银行采取全线上模式，不建立物理网点和不开设柜台，运用“ી开放、共享、创新、平等、协作”的互联网思维，采用大数据处理的方式，服务于小微企业和个人消费者。互联网银行的成本优势、♤技术优势和“普惠金融”的理念创造了它有别于传ੌ统银行的独特的经营模式，详情可参阅我们2019年11月报告《互联网银行深度解析：原理与实例》。
纯线上放贷运营模式的核心是通过大数据实现客户的营销和风险评估。互联网银行与传统银行最大的区别就是征信方式不同，传统银行主要采用央行征信系统征信报告，结合客户的自身情况进行风险评估。互联网银行则采用大数据的的征信方式，第一步是获取申请人的生活લ信息、网上消费信息、阅读信息以及轨迹信息等众多数据；第二步是通过建模等方式对用户数据进行充分的分析，适当情况下还会采用第三方征信机构和央行征信等方式，以此判断用户的还款意愿和还款能力。作为传统银行的补充，互联网银行并不是全盘接受传统银ઠ行的排斥客户群，只有通过筛选的优质用户才⊆有资格成为互联网银行的客户。另外，互联网银行还对贷款额度进行了限制，授信对象为小微企业和个人客户，通过小额分散来降低坏账率。
通过上述互联网银行运营模式分析，可看出该模式有两大核心基础：第一，多维度海量数据的积累；第二，数据处૩理分析、构建模型的能力，这也是互联网银行构建核心壁垒的关键。以微众银行、网商银行为代表，它们的客户主要来源于大股东互联网平台、生态圈，本身已积累了庞大的数据库，同时也会从外部获取一些数据相互结合，最终完成用户筛选，该类有庞大自身专属客群的互联网银行具有核心优势，但这也使得该模式难以有效复制。比如也有一些其他民营银行在从Ο事类似业务，但股东和关联方不能提供类似的资源（或仅能少量提供），其发展态势就明显落后微众银行和网商银行。
ਲ਼ §■μ 微众银行
通过对微众银行经营模式和经营成果◑分析来窥探互联网银行现状。2014年12月，微众银行经监管批准正式开业，截止2021年末，公司总资产4387亿元，总贷款2632亿元વ，有效客户数近3.21 亿户，依托于大股东腾讯控股庞大的流量优势，微众银行业务发展迅猛。ƒ
根据客群特色以及客群融资需求⌋，微众银行打造针对个人和小微œ企ⓢ业的拳头产品：
微粒贷：一款“一次授信、循环使用”的纯线上小额信用个人贷款产品，满足用户小额、短期、突发的信贷需求。用户可线上自助申请，无须任何担保与抵质押；系统最快ς可在5秒内完成额度审批，资金最快ⓕ3分钟内到账；产品按日计息，借款次日起可随’时还款，不收取任何提前还款利息及违约金，灵活满足用户的消费贷款需求。
微户贷：ૉ在微粒贷产品的基础上Ù推出的针对个体经营性贷款，最高授信不超50万。沿袭了微粒贷的便捷产品体验、૮全线上服务、无须任何担保与抵质押等产品特性。
微业贷：综合运用互联网、大数据、云计算等信息技术，推出的全国首个全线上、无需抵质押、无需纸质资料、随借随用的企业流动资金贷款产品Ċb;，广泛服务小微企业客群。客户仅凭一部手机，通过本行基于互ã联网特性的授信流程与风控模型，即可快速完成从申请Γ到借款资金到账的全流程。
微众银行2021年ROA为1.75%，ROE为28.24%，盈利能力非常的强，且近年来呈现上行态势，主要是互联网银行经营模式带来的优势，第一，纯线上贷款的经营模式带来低成本优势，且规模效应明显，因此微众银行成本收入比持续下降，低于银行业水平。第二 ，扣除信用风险损失后的收益率明显处在高位。微众银行客群资质不及传统银行，且贷款额度小，因此贷款收益率处在高位，૪但∴微众银行通过大数据征信模式筛选出优质客户，以及小额分散的方式来分散风险，将整体信用风险控制在合理水平。2021年微众银行净息差高达4.75%，期末不良贷款率1.20%。
2.2 Ø深耕小微的š>城农商行
上述筛选出的第二类高盈利的银行主要是深耕本土中小微企业的城农商行，A股上市银行中的常熟银行，非上市的台州银行和泰隆银行都是小微银行的佼佼者。我国小微企业数量众多，对经济重要性不言而喻，但小微企业“融资难、融资贵”是一个长期难题。多年来我国一直在积极探索小微企业融资模式，鼓励银行加大对小微企业的信贷支持力度。在不断探索中逐渐掌握了小微信贷业务的规律，我们于2018年9月发布的报告《银行小微信贷业务深度：原理、模式憨与实例》中提炼了银行参与小微信贷业Ǝ务的核心原理：
合理利¥润=信Υ贷利率-资金成本-ી业务成本-风险成本
即利用各种手段，以合理成本，覆盖尽ⓦ可能ઢ大的客群，ਲ਼完成信息收集，从而完成风险定价，并获取合理回报。
立足上述ৄ原理，我国银行对小微信贷业务进行多种探索尝试，从早期粗放的人海战术到引进IPC微贷技术，પ逐步演变成信贷工厂模式和大数据风控模式。我们在2019年9月《ઽ小微信贷两大模式—：水泥或鼠标》以及2022年6月《常熟银行：小微战略下沉初具成效》中对以上小微信贷模式和典型案例做了详细的分析：
人海战术+IPC技术：IPCઘ 技术简单来说就是信贷员通过实地走访采集客户多多维度信息，并将采集的软信息尽可能书面化，最终完成自制或者完善三大报表。该过程是一个多维度的信息交叉检验，来考察客户还款能力和还款意愿，最终给出评估报告，审贷会决定审批额度。IPC技术核心部分是如何σ通过软信息书面化来交叉检验确定客户资质，也就是信贷员需要自制和完善企↑业报表。
信贷工厂模式：信贷工厂概念来源于新加坡淡马锡公司，核心是对信贷流程进行功能性切割，尽可能实现全流程标准化作业流程。从前期接触客户开始，到授信的调查、ⓜ审查、审批，贷款的发放，贷后维护、管理以及贷款的回收等工作，均采取流水线作业、标准化管理。授信时，首先由系统自动根据客户信息情况进Ρ行信用打分，然后信审岗对客户的身份信息、收入及工作等信息进行核查后，最终判断是否应该放款，以及该用户的授信额度、还款周期等。贷后出现逾期时，根据不同的逾期段由催ૣ收岗采取不同的催收。在风险识别方面，也是以模型为主，人工为辅。每个岗位都独立作业，不用为其他岗位的工作负责，极大提高了效率并提高了风险管控的能力。
¤大数据风控模式：通过客户填写的申请૦资料，系统会基于从第三方征信机构等收集到的资料，ⓕ通过大数据风控体系下的审批策略，给出决策结果。
大数据风控模式的实现需要海量多维数据积累，因此大型银行更有优势，目前小微业务采用纯大数据风控模式的基本上也都是大型银行。大型银行通过引进税务、水电费等各种公共数据以及积极和第三方机构合作获取大量的数据，以实现全自动的小微信贷模式。中小行则很难沉淀如此大量的数据，♥因此该模式只是一个辅助。中小行普遍采用的仍是人海战术+IPC技术，以常熟银行为代表的少部分中小行则将信贷工厂模式与传统的人海战术+IPC技术融会贯通，并逐步融👽入了大数Ø据风控模式，即所谓的常熟小微模式。
ਜ ⓓ三、看好░小微赛道长期价值
不似美国中小行的多样化（如，硅谷银行专注服务PE/VC和高科技企业，探索出的投贷联动模式国际公认的典范；第一共和银行将目标瞄向大都市高净值客户或者潜在高净值客户，ગ高度重视客户体验，核心为客户提供住房抵押贷款服务；华美银行将视角聚焦华裔客户，还将业务扩张到了中国，ર为客户提供全方位的服"务；科默斯银行则聚焦中小企业客户并大力发展财富管理业务），我国优质中小行目前集中在少数赛道，主要包括两类，一是纯线上贷款的互联网银行；二是找到了小微经营之道的城农商行。其中纯线上贷款模式依赖多维度海量数据的积累，因而难以广泛复制。但小微业务采用的人海战术、IPC技术和信贷工厂模式则具有比较强的可复制性。
常熟银行就将其小微信贷技术成功复制到了旗下各村镇银行，打开了常熟银行增长空间。2021年末，兴福村镇银行总资产377亿元，贷款总额2⇔93亿元，其中个人经营性贷款占69%。受益于常熟银行小微信贷技术的运用，兴福村镇银行贷款投放实现了“高੨收益+低不良”，2021年净息差为4.71%，但期末不良率仅0.94%。
我国经济高增长阶段结束，经济潜在增速回落，银行经营压力加大，但在小微市场领域仍有广阔的发展空间。目前我国经济步入新૯的发展阶段，产业结构的升Π级离不开灵活的民企创新，民企挑起了稳就业大梁，未来中小微企业获得的金融支持力度将持续加大。2020年以来，我国就创新了一系列货币政策工具，引导资金流向实体经济的重点领域和薄弱环节。另外，过去几十年银行将更多的信贷资源简单粗放地投放给了国企和央企，对小微金融需求不够重视，因此小微金Ï融领域银行仍大有可为。
考虑到小微金融领域空间bc;广阔，同时近年来中小行机构逐步探索找到了适合自身的小微业务模式，并且该模式的可复制性也得到了很好的验证，因此，我们看好ⓦ小微赛道上的长期价值，深耕小微业务的中小行未来仍将继续保持高增长态势。
目前，A股上市中小行中具有小微特色的银行包括常熟银行、张家港行、瑞丰银行等，此外江阴银行、杭州银行等其他银行也开始进入这一领域。2022年6月末，张家港行母公司“两小”贷款余额445亿元，占贷款净额的比重达到43.9%。江阴银行自2019年起大力发展小微业务，目前也取得了不错的成效。瑞丰银行始终坚持“支农支小”战略，托德国IPC›微贷技术，提炼出“三分三看三重”小微技术操作模式。以下分别对常熟银行、张家港行、江阴银行Τ、હ瑞丰银行进行简介。
2022年6月发布的报告《常熟银行：小微战略下沉转型出具成效》中详细分析了公司“IPC技术+信贷工厂+移动科技平台MCP”的常熟小微模式演变过程以及优势，这也是常熟银行在面临大行拓展小微业务时能深度下沉以实现错位竞争的核心壁垒。2020年以来常熟银行果断调整战略错位竞争，通过设立普惠金融试验区、发力信保类☏贷款投放、线上线下双渠道营销获客、业务条线综合一体化、打造王牌小微团队等战术，推动常熟银行小微业务深度下沉。常熟银行下沉战略成效明显，2021年末，100万元以下贷款余额比例42%，较2019年末提升了2个百分点；个人经营性贷款中纯信用દ类贷款比例达到25%，较2019年末大幅提升12个百分点。
2022年4月发布的报告《张家港行：“两小”战略成效显著，空间广阔》中指出，公司始终坚∉持服务“三农两小”的战略方向，自上市起连续五年不断升级小微战略并丰富战术安排，配备蕴含小微基因的高管团队，整合业务条线并成立普惠金融总部，打造配套的组织决策及风险管理体系。在20¬21-2023新三年战略规划中又提出“11245”战略，强调以“两小+驱动、四大促协同”的发展模式，一方面强调以小微驱动零售业务快速发展、以小企业驱动公司业务高质量发展，采取重新整合业务条线、完善产品服务体系等措施，加快做小做散、聚力零售的战略化转型。另一方面，公司还强调充分将“两小”战略中萃取的先进经验和机制模式复刻融入到其它业务板块，注重四大业务板块的协同，前中后台的协同，总行与各经营机构的协同，内外部的协同等等。2021年末，小微贷款户数达3.62万户，增幅46.9%；期末“两小”贷款余额399亿元，增额占总新增的63.0%，贷款余额占到41.2%。2022年二季度受疫情冲击贷款整体增速有所放缓的情况下，“两小”贷款余额仍实现了高增，6月末“两小”贷款余额达到445亿元。
2022年5月发布的报告《江阴银行：聚焦制造业和中小微的优质农商行》中指出，公司2019年设立小微金融部、普惠金融部、零售金融部三个专职部门，自上而下搭建普惠金融经营管理体系，通过加强专业化团队建设，提高小微、普惠和零售金融的服务能力。2020年6月起，公司又开始实施“党建共创 金融助企”三年行动，通过深化银政合作，以市、镇、村党建“三级共建”，构建网格化的金融服务体系，减小银企信息不对称的问题。网格长和客户经理共同走访建档，然后通过网格员、江阴银行授信审批人员、第三方公信单位的“三方共评”对贷款进行现场评议。通过精细化的管理，江阴银行解决了中小微企业首贷难ąc;、转贷难、担保难的问题，拓展了普´惠金融服务广度。2021年末，江阴银行母公司普惠型小微企业贷款户数较年初增加2601户，总额197.1亿元，较年初增长42.3%ϖ，贡献全年贷款增量的50%。
2022年3月发布的报告《瑞丰银行：区域特色鲜明的零售和小微银行》中指出，瑞丰银行始终坚持支农支小的定位，针对三农经济的融资问¸题，瑞丰银行开发推出ત农链贷、乡村振兴贷、农民消费贷等20多款产品。针对小微企业融资难问题，瑞丰银行通过建设信用企业库，对于被纳入库内的优质信用小微企业，可凭企业信用借款。对于没有纳入信用企业库的小微民企，瑞丰银行依托德国IPC微贷技术，提炼∩出“三分三看三重”小微技术操作模式。即“分行业、分等级、分地域”把严“准入关”；“看流水、看车间、看三费”把控“技术关”；“重信用、重合作、重口碑”把准“信用关”。此外，瑞丰银行还与柯桥区经信局和柯桥区大数据局签订战略合作协议，打通数据壁垒，简化审批流程，精准服务民营小微企业发展。此后，瑞丰银行以IPC等技术为基础，结合新型信息技术，打造移动微贷平台（MCP）。通过移动设备进行地图定位、语音录音、实时上传，实现前中后台办公一体化，大大提高贷款办理效率和对风险的把控能力。2021年末，公司个人经营贷款218亿元，占贷款总额比重为25.6%，近年来呈现持续上行态势。
与美国优质中小行Ρ估值相比，我国这几家小微特色农商行估值处在低位，考虑到我国小微金融市场空间广阔，这些农商行仍有足够的成长空间，未来都将保持高成长高盈õ利，因此，我们认为未来我国优质中小行估值中枢有望抬升。在其他赛道（比如科创金融、财富管理等），我国暂时还没有出现类似美国那样的优秀中小行，但已有中小行在这些ગ领域积极尝试，因此往更长远展望，预计也会有一些成果，值得长期关注。
‹û四、投资Θ建议（略）
ℑ ⓐ五、风险提示ઽ
若宏观ì经济复苏不及预期，可能á从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、企业偿债能力超预期下φ降对银行资产质量的影响等。
国信证券⇓‡经济研究所银行ਮ团队
分析师：王剑 &nbⓨsp;S098Ò05180700☼02
分૨析师：田维੦韦 S0980520030002
分析师：陈俊良 S0æ98051—901000−1
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人ⓚ，曾供职于浙商证券ⓦ、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析੨师。)
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ઙ中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加Ì盟国信证券，任金融业首席分析师。
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