张忆东：乍暖还寒

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　　◙来源：张忆东策略世œ界

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　　1、回顾：4月观点ਭ及行情回顾——੐夯实底部，中期仍&#256f;受不确定性压制

　　1）3ઠ月16日报告《“非理性下跌”及找寻“自信的力量”》建议投资¼者可以乐观一点，淡化“市场௄先生”的短期癫狂，多看投资的本质——企业长期价值。

　　2）4月4日《坚持对价值的信心，这是Ζ面对不确定性世界的底线思维》再次强调行情在“夯实底部，中期仍受不确定性压制”，建议“在一个不确定性的世界里，要拥Ņ抱确定性，精选绩优价值股、ï防守反击”。

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　　3）4月20日春季策略报告《夏日寒流是长期投资的机遇》判断市场底、反转底或在夏憨季，短期行情处于情绪博弈和横盘震荡，中期的基本面不确定性在于中国经济受疫情防控的冲击叠加5、6月份美联储加息之Ç后海外风险释放，继续坚持防守反击策略，坚守绩优价值，布局绩优成长。

　◘　4）4月行情回顾：疫情冲击之下，对基本−面的担忧是影响ઐ行情的主要矛盾。4月恒生指数跌4.1%，恒生国指跌3.0%；能源业、必需性消费业领涨。

　　2‏、五月行情展望：“反弹+震荡+磨底”的战略相持阶段有Ä望展开，中国政策友好期P஻K两大基本面风险

　　2.1、国内环境：港股5月步入中国政策友好期，但2季度业绩风险或ਯ仍压制行情上¯行੪空间，经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性仍较大。

　　2.1.1、从2021年2月份至今的港股调整已经进入尾声。以互联网੢、房地产行业从严监管为契机、俄乌战争为加速器的港股大调整，截止2022年3月15日265交易日仅次于2000-2001年互联网泡沫破灭的288日；跌ધ幅40.76%仅次于2008年金融危机65%、互联网泡沫破◘灭60%、1997-98年亚洲金融危机50%。

　　2.⌋1.2、对中ⓗ国基本面预¡期过度悲观的阶段，5月份有望过去，信心逐步恢复。

　　4月份中国股市（A″股和港股）在316金融委会议“政策底”后，显著回撤û，投资者特别是海外投资者对中国资产投资时钟“衰退期”过度悲观——受疫情防控的影响，稳增长政策效果受限，中国经济ð压力大。举例：1）中国主权债CDS利差接近2020年高点。2）4月末人民币快速贬值。

　　4月底中国最高层会议频频释放积极信号，提振投资者信心，进一步ੇ确认316“政策底”。特别是针对基建、地产、平台经济、资本市场、对外开放等领域的积极信号，有利ੋ于夯实市场底部区域，有利于经济见底企稳。1）4月26日，习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议，强调“全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系”。2）4月29日中央政治局召开会议：地产“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，◐支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”；平台经济领域“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”；资本市场“积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”；对外开放“要坚持扩大高水平对外开放，积极回应外资企业来华营商便利等诉求，稳住外贸外资基本盘”。

　　5月份上海疫情压力有☼望缓解，γ有利于短期提振信心શ、改善供应链。

　　2.1.3、二季度中੕国经济压力和挑战仍较大，基®本੫面将制约港股行情的上行空间。

　　1）基于病毒变异的高传€播性，统筹疫情防控和经济社会发展面临比2020年更大的挑战ï。疫情防控的预防性措施可能较此前加强，因此，供应链的修复、复产复工或仍受影响，৻消费、出行等需求也较难出现报复性反弹。2）港股对政策信号通常“听其言、观其行”，政策利多信号到基本面改善的传导期，行情往往充满震荡、分化，前段时间的房地产，下阶段的互联网或也将如此。

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　　2.2、海外：美ⓥ股短期仍是暴风雨前的平静，但中期可能重演&#263d;“2018年四季度”

　　2.2.1、短期：展望5í月，美股可能仍处于俄乌战争以来的箱઒体震⊕荡格局

　　首先，美国短期“经济韧性”的信号依然较强，1季度的੥美股盈利总体还不错。其次，4月份美股市场情绪得到一定程度释放੨——截至4月29日VIX指数为33.4，处于1990年以来的95છ%分位数水平，全球风险溢价指数也处于历史相对高位。

　　2.2.2、中期：ઝ依然维持美股中期风险尚未充分释放的判断，5、6Π、7月联储有望快速紧缩，ઽ美国基本面中期走弱的担忧只增不减，美股投资时钟进入滞涨期。

　　首ৄ先，随着联储未来3个月大幅加息，7月联邦基金利率੦上限有望达到2.25%પ，美债各个期限的利差迅速缩窄，其隐含的衰退概率也将快速抬升。

　　其次，5月开始，&#ffe0　;警惕缩表实施的紧缩效应。我们基于历史研究做Ñ一个线性&#25bd;测算，未来12个月缩表的紧缩效应相当于加息50bp。

　　第三，考虑到能源价格对美国通胀的滞后传导、CPI服务业分项的落后补涨、通胀向工资传导的迹象显现、中国供应链的修复难一蹴而就，Ü依然需要警惕通胀的持续性超预期的风险，从而ℜ使得联储对于更远端的利率引导再次进一步鹰派，再次引η发市场回调——事实上，4月联储的利率引导的鹰派程度继续升级，也是市场回调的重要驱动力。

　　第四，中期立于危墙之下，在联储紧缩的起步阶段，如果通胀Υ粘性超预期，任何短期经济指标所提示૜的阶段性美í国经济韧性，对市场的提振的持续性都不会太强。

　　第五，美股市场行为分析：类比近些年来的股市大幅回调的情形，动量指标转弱幅度显示当前市场੒调整幅度并不⊄极઩端，此外，近期美股下跌可能并未达到充分去杠杆的效果。

　　3、≈投资策略：乍暖还寒的战略相持阶段，精选优质资产੢、防⌉守反击

　　3.1、投资建议：淡化短期行情ⓢ波动，聚焦于分辨优质资产≈的价值并耐੎心布局

　　首先，磨底阶段的短期行情节奏并不重要ચ，不必把精力用于追涨杀跌上。中国高层会议的积极政策信号叠加上海疫情防控影响的弱化，市场情绪短期有望阶段性改善，但是，反弹持续性和力度将受制于à2季度中国经济压力以及美联储紧ૡ缩引发的海外风险，因此，5月行情未必“穷”，但较难有大行情。

　　其次，港股进入到价值投资长期布局的舒适期，这个判断相比猜测短期行情波动的胜率显然更大。一方面，从历史的估值水平、衡量股债相对性ι价比的风险溢价指标以及横向估值比较而言，港股性价比凸显；另一方⊂面，中国政策环境改善将逐步传导到企ચ业基本面，优质企业的投资价值将提升。

　　3.2、投资主线：立足于基本面预期改善，坚守绩优价值ી૨ø，精选绩优成长

　　首先，围绕政策环境改善的主线，੦淘金港股互联网、<房地产等逆境转机的机会，但不要盲目博弈“均值回归”，而应看清投资逻辑变化之后的性价比。1）政策环境改善有利于互联网、房Ê地产的短期反弹行情，但是，相关行业基本面前景和估值前景的分歧仍比较大，反弹行情在5月将分化。2）以长打短，互联网、房地产的投资大逻辑已被颠覆，特别是互联网从“高成长高估值”转向类消费的绩优价值股逻辑，而地产股转向高分红深度价值股。

　　其次，围绕稳增长政策加大力度的主线，继续坚守建筑建材、能源、央企国企地产、金融、૩电信运营商、新能源运营商等领域的深度价值股，短期政策稳增长带来交易弹性，中期价值重估带来配置吸引力。周期性行业的核心资产，投资逻µ辑已经从“交易周期波动”转向“配置绩优价值”，继续看好具备深度价值的港股优质国企央企。（详参20220107《优质央企港股的配置良机Â》、20220331《再论优质央企的战略性配置价值》）

　　第三，围绕疫情防控થ压力缓解的主线，逢低长线લ布局社交出行相关的消费服务以及供应链改善的机会。1）淘金内地的物业商管、食品饮料、餐饮旅游、家电、物流等优质公司，ⓠ但不要对2季度需求的恢复有过高期待。2）香港本地股的布局机会：5月下旬香港防疫政策基本上将充分“松绑”，建议关注香港本地金融、地产及香港本地公用事业、出口相关的核心资产。

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　　风险♬提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博૊弈风险。

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报告઎正Δ文

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　　☻1、4月观点É及行情回顾Ä

　　1.1Ρ、૯4੣月观点——夯实底部，中期仍受不确定性压制

　　2月24日《£战争硝烟下的避险资产和防守反&#266c;击策略》重申防Ξ守反击策略。短期，俄乌冲突停火之前，全球市场的避险情绪仍有惯性，可以立足避险资产防守；中期，怀着怜悯的心逢低配置中国优质资产。

　　3月2日《继续防守反击，业绩为矛》判断3月港股“夯实底部”，继续建议“在中国经济上半年面⊂临压力👽，而美国连续加息，美股ù中期调整未完、全年震荡的基本判断下，2022年港股投资更加需要防守反击”。

　　3月16日《“非理Π性下跌”及找寻“自信的力量”》分析了短期港股非理性下跌÷的原因以及维稳的政策利多对市场短期反弹的支撑，建议投♧资者中期可以乐观一点，淡化“市场先生”的短期癫狂，多看投资的本质——企业长期价值。

　　4月4日《坚持对价值的信心，这是面对不确定&#25b3;性世”界的底线思维》再次强调行情在“夯实底部，中期仍受不确定性压制”，建议“在一Û个不确定性的世界里，要拥抱确定性，精选绩优价值股、防守反击”。

　　4月20日春季策略报告《夏日寒流是长期投资的机遇》判断市场底、反转底或在夏季，短期行情处于情绪博弈∪和横盘震荡，中期的基本面不确定性在于中国经济受疫情防控的冲击叠加5、6月份美联储加⇔息之后海外风险释放，β继续坚持防守反击策略，坚守绩优价值，布局绩优成长。

　　1.2、4ⓟ月行情↵回顾：疫情冲击之੣下，对基本面的担忧是影响行情的主要矛盾

　　ϑ4月份港股主要指数中，恒生指数跌4.1%，恒生国指跌3.0%；恒生大型股跌3.8%，恒生中型股跌3.4%，恒生小型股跌3.2%，恒生科技跌1.9%。行业上，恒生能源&#25d0;业（涨0.7%）、必需性消费业（涨0.1%）领涨，医疗保健业（跌8.0%）、金融业（跌6.9%）和工业（跌6.8%）领跌∪。

　　2、五月行情展望：“反弹+震荡+磨底”的战略相持阶段有望展开，中国政策ϒ友ળ好期PK两Õ大基本面风险

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　　2.1、国内环境：港股5月步入中国政策友好期，但2季度业绩风险或仍压制行情上行空间，经济发展环境的复杂性、严峻性થ、不确定性仍较大

　　2.1.1ફ、从2˜021年2月份至今☺的港股调整已经进入尾声

　　以互联网、房地产行业从严监管为契机、俄乌战争为加速器的港股大调整，截止2022年3月15日265 交易日仅次于2000-2001年互联网泡ÿ沫破灭的288日ભ；跌幅40.76%仅次于2008年金融危机65%、互联网泡沫破灭60%、1997-98年亚洲金融危机50%。

　　2.1.2、对中国∝基本面预期过度悲观的阶段，5月份有望过去，信心逐步恢×复ર

　　4月份中国股市（A股和ø港股）在316金融委会议“政策底”后Ρ，显著回撤，ϑ投资者特别是海外投资者对中国资产投资时钟“衰退期”过度悲观——受疫情防控的影响，稳增长政策效果受限，中国经济压力大。举例：1）中国主权债CDS利差接近2020年高点。2）4月末人民币快速贬值。

　　截至2022年4月29日，中国主权债5年期•CDS为76.7bp，已经接近2020年疫情期间的极大值3月12日઻的87.9¾bp。

　　4月末人民币快速贬值显示了市场情绪集中宣泄ò。借鉴2020年疫情发酵期间的经验，当早期股市开始明显反应疫情冲击之时，汇率È的调整的幅度相对较小；但是，一旦汇市开始快速响应，也意味着市场处于情绪⇑宣泄的后期。

　　4月底中国最高૨层会议∫频频释放积极信号，提振投资者信心，进一步确认316“政策底”。特别是针对基建、地产、平台经济、资本市场、对外…开放等领域的积极信号，有利于夯实市场底部区域，有利于经济见底企稳。

　　4月26日，习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议，强调“全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础”。建设方向上，会议共强调了五大领域，分别是：1）加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设；2）加强信息、科技、物流等产业升级基础设施建设；3）加强ⓔ城市基础设施建设；4）加强农业农村基础设施建设；઩5）加强国家安¦全基础设施建设。

　　4月29日中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，会议要求“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。各个领域ૄ的定调而言，地产“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”；平台经济领域“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”；资本市场“积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”；੉对外开放“€要坚持扩大高水平对外开放，积极回应外资企业来华营商便利等诉求，稳住外贸外资基本盘”。

　　0429政治局∠会–议后，后续对于会议精神੓的落实也有望积极。

　　中共中央政治局4月2&#ffe0　;9日下午就依法规范和引导我国资本健康发展进行第三十八次集体学习，中共中央总书记习近平在主持学习时强调：“必须深化对新的θ时代条件下我国各类资本及其作用的认识，规范和引导资本健康发展，发挥其作为重要生产要素的积极作用。”1）关于处理资本和利益分配问题，强调“注重激发包括非公有资本在内的各类资本活力，发挥其œ促进科技进步、繁荣市场经济、便利人民生活、参与国际竞争的积极作用，使之始终服从和服务于人民和国家利益”2）关于要规范和引导资本发展方面，强调“要设立‘红绿灯’，健全资本发展的法律制度，形成框架完整、逻辑清晰、制度完备的规则体系。要以保护产权、维护契约、统一市场、平等交换、公平竞争、有效监管为导向，针对存在的突出问题，做好相关法律法规的立改废释”。

　　3月以☏来，100多个城市已经下调房贷利率，在0429政治局会议定调下，后续因城施策导向下，支持刚性和改善性住房需求的政策也有望进一步积极。人民银行4月14日的新闻发布会谈到：“3月份以来，由于市场需求减弱，全国已经有100多个城市的银行根据市场变化和自身经营情况，自主下调了房贷利率，平均幅度在20个到60个基点不等”，“此外，部分省级市场利率定价自律机制也配合地方政府的调控要求，根据城市实际情况，在全国政策范围内，下调了本城市首付比例下限和利率下限，这是城市政府、银行根据市઱场形势和自身经营策略，做出的差别化、市场化调整，适应了房地产市场区▩域差异的特征。”

　　5月份上海疫情压力有望缓解，有利于短期提振信心、œ改善供应链。结合各行业上海营收、产量占全国比例，半导体、汽车、机械制造业等行业受上海疫情防控要求的 影响最为显著。4月上海疫情对上海港甚至整个长江三港的冲击也较为明显。因此，如果疫情防控压力缓解，部分重点制造业生产、物流供应链将Ε迎来边际好转。

　　2.1.3、二季度∏中国经济压力和⌈挑战仍χ较大，基本面将制约港股行情的上行空间

　　基于病毒变异的高传播性，统筹疫情防控和经济社会发展面临比2020年更大的挑战。疫情防控的预防性措施可能较此前加强，因此，供应链的修复、复产复工或仍受影响，消费૤、出行等需求也较难Ö出现报复性反弹。σ

　　4月PMI新订单指数下滑快于PMI生产指数下滑，企业被动累库，或意味着后续企业生产动力未必强。4月PM　I生产指数和’新订单指数分别为44.4⌊%和42.6%，这使得企业开始被动累库，4月PMI产成品库存为50.3%，位于2013年以来的高位。

　　外需方面，4月PM¸I新出口订单指数大幅Ç下滑至41.6%，新订单减少意味着后续针对外需的生产减少，出→口将承压。

　　疫情冲击对于供应链的长尾效应更加显著，供应修复的过程可能依&#263f;然步履蹒跚જ。参考2020年疫情冲击到2021年年ο初这段时间，PMI的各个分项都出现了或多或少的修复，但是供应商配送时间始终位于历史低位水平。本次疫情冲击之下，4月PMI供应商配送时间指数大幅下降至37.2%，仅略高于2020年2月的32.1%。

　　港股对政策信号通常“听其言、观其行”，政策利多信号到基本面改善的传导期，ρ行情往往充满震Ì荡、分化Ǝ，前段时间的房地产，下阶段的互联网或也将如此。

　　2.2、海外：美股短期仍⌈是暴风雨前的平静，但中જ期可能重演“2◑018年四季度”

←　　2.2ⓔ.1、短期：展望5月，美੓股可能仍处于俄乌战争以来的箱体震荡格局

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　　首先，美国短期“经济韧性”的信号依然较强，1季度的美股盈利总‎体还不错。其Š次，4月份美股市场情绪得到一定程度释放。

　　截至4月29日，标普500指数55⇐%的成分股披露了2022年一季度业绩，其中，根据Factset的统计，利润超预期的公司ৄ数量占比为80%，收入超预期的公司数←量占比为72%。

　　截至4月29日，VIX指数为33.4，处于1990年以来的95%分位数水平ⓜ，全球风险溢价指数૎也处于历史相对Ñ高位。

　　2.2.2、中期：依然维持美股中期风险尚未充分释放的判断，5、6、7∼月联储有望快速紧缩，美国基本面中期»走弱的担忧只增不减，美股投资时钟੕进入滞涨期

　　首先，随着联储未来3个月大幅加息，7ઍ月联邦基金利率上限有બ望达到2.25%，美债各个期限的利差迅速缩窄，其隐含的衰退概率也将快速⋅抬升。

　　CME联储观察工具（FED Φwatch too‍l）显示，市场预计，联储5月加息50bp，6月加息75bp，7÷月加息50bp。

　　虽然当前10Y-3M利差∂所隐含的衰退概率依然较低，但是随着联储进入ਠ快速紧缩阶段，10Y-3M利差会迅速缩窄，把3个月美债即期利率替换成远期↵利率，截至4月29日，10Y美债-6个月到期的3M远期美债利差仅0.16%。也就是说，快速紧缩对经济压力的信号在未来数月迅速抬升。

　　其次，5月开始，警惕缩表实施的紧缩效应。我们基于历史研究做ß一个线性测算，未来12个月缩表的紧缩效应相当于加⇑૦息50bp。

　　联储论文《Substitutability of Monetaਜ਼ry Policy Instruments》的结论是，联储在2017年9月到2019年6月（合计21↵个月）缩表影响约等于30bp的加息效果，期间联储持有美债规模占GDP比下降了4.8个百分Í点。

　　3月联储会议纪要显示：“最早将在੍5月FOMC会议上开始缩表,……,每月缩减950亿美元⊇（600亿国债+350≠亿MBS），最快可在三个月后进一步抬升月度上限”。因此，在这一缩减节奏下，若联储缩减掉约占名义4.8%的美债，只需要12个月；因此，如果我们假设缩减速度与其可以折算的加息效果满足线性关系的话，未来12月的缩表效果相当于额外加息约50bp的影响。

　　（注：真实缩表速度和折算成加息效果的对应关系高度复杂，这里的数字换算仅仅是给出可能存在的定Ê量对应关系的参考，也不考虑缩减购债紧缩效果对于加ℑ息的替代性⊥。）

　　第三，考虑到能源价格对美国通胀的滞后传导、CPIⓨ服务业分项的落后补涨、通胀向工资传导的迹象显现、中国供应链的修复&#ffe0　;难一蹴而就，依然需要警惕通胀的持续性超预期的风险，从而使得联储对于更远端¶的利率引导再次进一步鹰派，再次引发市场回调——事实上，4月联储利率引导的鹰派程度继续升级，也是市场回调的重要驱动力。

　　能源价格的滞后传导。2月俄乌战争爆发以来，能源价格大涨，能源价格走高对美国CPI的影响在3月得到明显体现，3月美国CPI能源项环比11%，这一影响有望再持续一个季度左右——2017年联储工作论文（Conflitti & Lucian઩i）的研究结果显示，油价对核心通胀的影响会滞后但持续：油价冲击对核心通胀的影响往往集中体现在冲击发生后第2-Β◊5个月。

　　后续美国CPI权Α重大头——服务业«分项的压力抬升。3月美国CPI服务业分项环比录得0.66%，为2005年10月以来的最高值；服务业的通胀也引起了联储的重视，3月联储会议纪要显示：“高通胀已经从商品扩大到服务，尤其是租金，并扩大到此前从未经历过大幅涨价的行业，例如教育、服装和医疗保健”。ˆ

　　此外，通胀传导到劳工工资也有一定的迹象。近期通胀压力已经转移到૎劳动力成本上——4月底披露的1季度美国૊雇佣劳动力成本同比增4.5%，前值是4.0%，可能打破市场认为当前美国劳੠工议价能力低从而通胀对工资的传导不畅的预期。

　　最后，中国ⓚ供应链的修复进程也会影响美国的¬通胀，进口价格传导是一个途Î径。

　　第四，中期立于危墙之下，在૝联储紧缩的起步阶段，如果通胀粘性超预期，任何短期经济指标所提示的阶段性美国经济韧性，对市场的提∴振的持续性都不会太强。⌉

　　美股ખ市场行为分析：类比近些年来的股市大幅回调的情形，动量指标转弱幅度显示当前市场调整幅度并不极端，此外，近期美Π股下跌可能并Á未达到充分去杠杆的效果。

　　截至4月29日，纽交所股票股价站上200日均线占比为36%，而历史વ上看，2020年3月为6.9%，2018年12月为1⇓4.4%，2015年9月为18.8%，2011年Ô9月为9.9%。

　　截至2022年‌3月底，美股隐含杠杆率水平为1.77，大幅高于2020年3月的1.15，也较明显高于2018年12月的1.58。（注：隐含杠Ò杆率=信用账户的融资余额/(现金账户਩余额+信用账户余额））

　　3、投资策略：乍Χ暖还寒的¦战略相持阶段，精选∃优质资产、防守反击

ì　　3઼.1、投资建议：淡化੭短期行情波动，聚焦于分辨优质资产的价值并耐心布局

　　首先，磨底阶段的短期行情节奏并不重要，不必把精力用于追涨杀跌上。中国高层会议的积极政策信号叠加≤上海疫情防控影响的弱化，市场情绪短期有望阶段性改善，但是，反弹持续性和τ力度将受制于2季度中国经济压力ભ以及美联储紧缩引发的海外风险，因此，5月行情未必“穷”，但较难有大行情。

　　其次，港股进入到价值投资长期布局μ的舒适期，这个判断相比猜测短期行情波动的胜率显然ળ更大。一方面，从历史的»估值水平、衡量股债相对性价比的风险溢价指标以及横行估值比较而言，港股性价比凸显；另一方面，中国政策环境改善将逐步传导到企业基本面，优质企业的投资价值将提升。

　　截至4月29日, 恒生指数市净率水平∨为ਊ0.84倍，位于2014年以来的0.7%分位数水平Ñ。

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　　截至4月29日,恒指预测PE（彭博一致预期）为1Ο0.™4倍，位于2005年以来的13%分位数水平。

　　截至4月29日, 用市盈率TTM倒数-10年期美债收益率衡量的恒生指∗数风险溢价位于2011年以来均值+2倍标准差附近；用一致预测市ৄ盈率-10年期中债收益率衡量的恒生੊指数风险溢价向上偏离2011年以来均值+2倍标准差以上。

　　3.2、投资Ë主线：立足于基本面预期改善Κ，坚守绩优价值⋅，精选绩优成长

　　首先，围绕政策环境改善的主线，淘金港股互联网、房地产等逆境转机的机会，但不要盲目博弈“均值回归”，而应看清投资逻辑变化之后的性价比。1）政策环੝境改善有利于互联网、房地产的短期反弹行情，但是，相关行业基本面前景和估←值前景的分歧仍比较大，反弹行情在5月将分化。2）以长打短，互联网、房地产的投资大逻辑已被颠覆，特别是互联网从“高成长高估值”转向类消费的绩优价ੜ值股逻辑，而地产股转向高分红深度价值股。

　　其次，围绕稳增长政策加大力度的主线，继续坚守建筑建材、能源、央企国企地产、金融、电信运营商、新能源运营商等领域的深度价值股，短期政策稳增长带来交易弹性，中期价值重估带来配置吸引力。周期性行业的核心资产，投资逻辑已'经从“交易周期波动”转向“配置绩优价值”，继续看好具备深度价值的港股优质国企央企。（详参20220107《优质央企港股的配置◊良机》、20220331《再论优质央企的战略੧性配置价值》

　　第三，围绕疫情防控压力缓解的主线，逢低长线布局社交出行相关的消费服务以及供应链改善的机会。1）淘金内地的物业É商管、食品饮料、餐饮旅游、家电、物流等优质公司，但不要对2季▧度需求的恢复有过高期待。2）香港本地股的布局机会：5月下旬香港防疫政策基本上将充分“松绑”，建议关注香港本地金融、地产及香港本地公È用事业、出口相关的核心资产。

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　　Σ全球经઴济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险。

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20↑22年海外流动à性环境੐如何演绎？——写在12月FOMC会后

外资∇Ò2ਊ022年投资中国会关心什么？——外资跟踪系列之五

在失望之幽谷找寻黎明的™曙光——兴证海઼外2021年1⁄2月港股策略

找寻自信的力量ৄ—–—2022年中国权益市场（A½+港股）年度投资策略

行情磨“底ⓩ部”更磨人心——兴证海Ô外2021年11月港股策略及金ψ股组合

MSCI中国A&#263b;50股指期货上线，中‡国资本市场持续深化开放Η迈出重要一步

防守反击，投资时”≅钟从“类滞胀” 转向“衰退”

港股Á底部区域的反击—઩—兴证海外2021年10月港股策略及金股组∼合

外资如થ何看待恒大事件第જ二辑¦——外资跟踪系列之四

从ીⓟ“限电” 看双碳时代的趋势性机会

Ζ外资如何看待恒大事件？—Σ—外资跟踪系"列之三

港股业绩靓丽，高景气方Χ向 有哪些？——2&#ffe1;021H1港股中报总结

੊香港M⇒SCI≥ A50指数期货将吹响新征程的号角

2021年港股如何ફ获得超额收益——兴证海外团ú队月度金股⊂组合回顾

⌊“磨底”阶段³ਨ，回归投资本质

⁄港股进入底部区域 ，逆Á境孕育机遇

外‌资如何看待中国产Ë业政é策调整第二辑

短期φ太拥挤，科创长牛洗洗更健康∇੟

外资如何看待β中国产业ϖ政策调ρ整？

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美长端Ñ利率大幅下行是MM૥T的折射

恒生指数´2021年预测E&#263b;PS增速低吗ý？

科ê创长牛起步阶段的Ð颠簸&

穿越风险的迷雾，拥抱高性价比ⓠç的成长 ——兴证海外2021年7月港股策略及金股组⁄合

Taper难改低利率，科æ创ી长牛刚起步∇

拥抱未来的核心资产——中国权益资产（A股+港股&#25a1;）2021年中期投资👽策略છ

6月做多不停歇 ——兴证海外2021સ⌈年6月港ψ股策略及金股组合

ⓖ汇率双边波动是常态，单向þ思维不ξ可取

黄金γ坑后á行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛>

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今年二季度是黄金的做્多窗口▨期

五ß月不穷，逢低做多&#266a; —≥—兴证海外2021年5月港股策略及金股组合

政∧策¢支持职业教育，民办高教ς成长和确定性兼具

制造业减税再加码，寻找阿尔法 ——财政部制造业减税降费新举措点评深度价值和超预期成长的哑铃式配置 ì——兴证海外2021年4月港股策略及金股组合美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛（缩减版）初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格 ——兴证海外2021年3月港股策略及金股组合炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产 ——港股上调印花税点评趁海外震荡上车港股，战略成长≥+周期价值“震”后加仓港股，风格聚焦盈利大风起兮，港股Ö稳行才能致远钱潮向哪里“抱团”？不断追逐性价比更好的核心资产

“旧经济”价值重ì估和“઺新经济”成长阿尔法 ——兴业证券海外研究202 1年度荐股思路

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外部事件Á有惊无险，布局港੕股明年更好

ï做多中国，Î港股牛市——2021年度全球策略报告（简版）ο

策略角度看银行，价值λ重估刚ૠ起ઢ步

乘风破浪的中Σ国制造Ε业♡核心资产

守正出奇φ，布局઴港股好时机

美股2000年科网牛市如何走向ૣ∇泡沫破灭੭

港股£已成为中国新经济的投资沃土——《恒指¼的未来》系列Ö报告之三

恒指结构优化，攻守更兼备，配置机遇Γ期来临——《恒指的♡未੡来》系列报告之二

从黄金王者Õ归来，û看周期核心资产&#ffe0　;重估

周期š核心资ਬ产的价值Π重估

Ì“核∞心资产¿牛市”进入“新”阶段

&#ffe0　;风格再平衡，“硬 科技”的吸引力Ò提升

香港金融中心的明天会更好▥

赢在未来—ી—中国权益资产（A♨股港股″）2020年中期投资策略报告

“5.20”收获反弹♡，敬畏不确定性 ——2020.05.↔21电话会议纪ý要整理

τા流动性盛宴一醉解千愁 ——疫情、联储、美股Faangs行情的启示Ù

外因只是扰动，内因才是关键 ——中美贸易摩擦2018和2019年对ી中国股市à影响对比及策略观点更新⌉

冬天的太阳Ρ之Ñ油价都是浮云——ૡ中国权益资产投资策略

←ਜ਼全球反弹的补涨高潮临到中国资ત产

冬天的"⌊太阳之曲折反弹Μ

冬天的太阳并不是复苏的春光勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇黄金的配置良机归来,ª这是一个长逻辑海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国权益资产À投资策略乍暖还寒，海外危机露峥嵘复盘08年，危机中的黄金短期“倒▒春寒”，中期“避风港” ——中国权益资产投资策略“倒春寒”之后，仍是科技创新的春天 ——中国权益资产投资策略西风冷，东风暖，顺风而行先进制造业的核心资产崛起 ——核心资产深度系列全球资产荒与中国核心资产牛市新主角——中国权益资产2020年投资策略两朵乌云和拨云见日——中国权益资产投资策略报告核心资产牛市的大趋势及小波段 ——中国资本市场（A+H）投资策略报告（4月23日海外春季策略会PPT详细版）

春⇒天的声音，春天的ગ升因——中国权益资产投资策略报Í告

凡是过去，皆为序Υ章 ——中国权益资产投资策略报告华山只有一条路，走出险境须激活资本市场 ——中国权益资产投资策略报告山不转，水转 ——中国权益资产投资策略报告中国权益资产投资策略报告螺蛳壳里做&#25bd;道场 ——中国权益资产投资઎策略报告

࠹一溪流水泛轻舟—·—中国权益资产‡2019年投资策略

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　　注：文中报告依据兴业证ટ券经济与金融研究院已公开发ૌ布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开——兴੝证海外2022年઎5月੖港股策略》

　　对外发布时间：2022年05月ϑ03日Πα

ટ　　报告发ਬ布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资࠽格）

™　　本ચ报告分析师 ા：张忆东

　　S੖AC执业证书编号：S019ષ051011001Ņ2

SFC HK执业证书੡编号ਫ਼：BIS74ψ9

　　自媒º体信息&#25d3;披露与„重要声明

੎　　使用本研究报告õ🙀的风险提示及法律声明

　　੟ 兴业证↔券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证৻券投资咨询业务资格。

　　本报告仅供兴业证券股份有限公司（以è下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财 务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息È和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

   本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接◙或间接损失或与此ૣ相关的其他任何损失承担任何责任。­

   本报告所载的资料、意੎见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表Â现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；º本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

   除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。ⓛ过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能“是基于相应的ડ假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

   本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议˜不一致的市∀场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向ⓛ报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

   本报告的版权◈归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权∀均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、&#25b2;复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

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੎投资评级说&#256d;明

   报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后⊕的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数♪的涨跌幅，香港市场以恒生指数为‘基准，美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

   行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指ਪ数；¾中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；æ回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

   股票评级：买入-相对同期相关证&#256f;券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券૯市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，઒或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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　　免责Σ¡声明

　　市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其♦他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会ૉ议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券ૢ股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

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