管涛：图解6月份美国国际资本流动报告|汇率

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　　意见领袖 ⌈|Ο 管涛

 要ⓛ点ય

从最新的TIC报告，我们可获知以下基本ς事实：1． 外资持有美债明减实增；2． 官方减持但民间外资增持，总体抛售短债ⓦ增持长债； 3． 中资美债持有减少主要是负估值效应贡献；4． 日本和中国香港投资者持有美债余额下降较多，成因不同；5．前些年俄罗斯&#260e;持有美债余额骤降是典型的清仓式减持；6． 官方外资持有美债变动对全球美元储备资产份额有重大影响。

　　注：本文发表于&#25bd;《第一财经日报》2☞022年8月22日。੨

　　日前美国财政部发布¨了6月份的国际资本流੒动报告（TIC）。报告显示，到今年6月底，外国投资者持有美国国债余额74308亿美元≥，虽然环比增加52亿美元，但较去年底高点依然累计减少3169亿美元。

　　“天下苦秦久矣”。2008年和2020年两轮危机期间，美国财政货币刺激火力全开，大水漫灌，终于招致全球高通胀卷土重来。美联储追赶式的激进紧缩，令全球约六成低收入国家已处于或面临政府债务困境的高风险。同时，近年来&#25bc;美国政府将美元武器化，频频对其他国家采用经济金融制ઘ裁手段，滥用二级制裁、长臂管辖，肆意冻结他国政府和民间外汇资产，信用本位的国际货币体系基础崩坏。因此，每次TIC报告出来，市场总想从中读ਨ出些别样的东西，来印证心中的猜想。从最新的TIC报告，我们可获知以下基本事实。

外资持有美≡债明减实增ⓔએ

　　TIC流量统计数据显示，今年Ð上半年，–外资净买入美债2664亿美元，增幅为2011年以来最高，其中，一季度净买入2229亿美元，二季度净买入435亿美元。外资持有美债余额变化是TIC存量数据与流量数据之间的差距，反映了债券资产价格变动的影响。今年上半年，因美国通胀上行、美联储紧缩及紧缩预期，1年期和10年期美债收益率分别上升21ã4和146个基点，美债价格相应暴跌。这导致外资持有美债余额变动产生了5833亿美元的负估值效应，其中，一季度负估值效应3571亿美元，二季度为2262亿美元。但这不是外资主动减持美债，而是账面损益或者说是被动变化。

　　其实，美债收益率处于历史低位的2020年3月至2021年5月的15个月间，仅有2020年5、6、11月和2021年3月，这4个月份为外资主动增持。随着2021年4月起美国CPI同比增速跳升至4%以上，美债收益率震荡走高后的2021年6月至2022年6月的13个月间，仅有2021年10月和2022年4月2个月份为外资主Δ动减持，其中，☏今年前◐6个月仅4月份出现了短暂减持222亿美元，其他5个月份均为净增持（见图1）。

　　这契合了美债收益率上行，美债资产吸引力上升，国际资本回流美国，美元指数走强的一般市场逻辑。今年2~7月份，外资持续减持境内人民币债券，就与中∋美利差收敛甚至倒挂∇有关。同期，月均10年期中美国债收益率差由+84BP转为-10BP，外资累计减持人民币债券5587亿元，证券投资项下银行代客涉外逆差1425亿美元（见图2）。2020年3月，发生疫情大流行、经济大停摆、金融大动荡时，美元汇率飙升，美债和黄金等传统避险资产价格暴跌，国际资本੆逃向美元现金，只是市场极度恐慌情绪驱动的极端行情。

官方&#263b;减持但民间外资ટ增持ਬ，总体抛售短债增持长债

　　从交易主体看，今年上半年，官方外资净减持美债951亿美元，私人外资净增持361ƿ5亿美元。从季度数据看，2018年二季度以来，除2020年二季度外，官方外资均为净减持美债ⓤ。同期，除2020年一三季度和2021年一季度外，私人外资均净增持美债，到今年二季È度为连续五个季度主动增持，今年上半年增幅为史上最多（见图3）。

　　从交易品种∉看，今ÿ年上半年，外资净买入中长期美债（Treasury bond）3593亿美元，净卖出短期美国国库券（Treasury bill）929亿美元。从季度数据看ⓦ，外资连续四个季度主动增持中长期美债，却是2021年三季度以来再次主动减持美国国库券（见图4）。可见，外资在美债收益率上行过程中，最近采取了“卖短锁长”的操作。这或反映了今年3月份以来，美债长短端利差快速收敛甚至倒挂，经济衰退预期增强的影响。

中资美债持有减઴少主ö要是负ੈ估值效应贡献

　　到今年6月底，中国投资ö者（既包括外汇储备经营机构等官方投资者，也包括银行、证券、基金、保险公ο司等私人投资者）持有美债余额9678亿美元，为月环比“七连降”，较去年11月底累计减少1130亿美元。同期，中资净卖出中长期美债242亿美元，与存量减少的缺口部分，为估值效应和 中国投资者买卖美国国库券净额（见图5）。

　　对于分国别和地区的数据，TIC只披露了中长期美债的买卖情况，没有短期国库券买卖的数据。为进一步区分中资买卖美国国库券的情况，假设外资持有美ૠ债余额变动的估值效应与中资相近，用外资持有美债余额变动与买卖美债净Η额轧差后的估值效应，除以外资持有美债余额的期初期末余额算术平均值，获得估值效应占外资持有美债平均પ余额的比重（见图6）。

　　接着，用💼这个结果乘以中资持有美债平均余额，可以获得当期中资持有美¾债的估值效应，用前述中资持有美债Ä余额同中资买卖中长期美债的缺口与之轧差后，可以估算出中资买卖美国国库券净额。结果显示，去年12月至今年6月，中资累计净卖出美国国库券37亿美元，加上中长期美债后，中资合计主动减持美债279亿美元。同期，负估值效应（被动减持）累计851亿美元，贡献了中资持有美债余额总降幅的75.3%（见图5）。

日本和中国香港投ਗ਼资者持有美债余额下降较È多，成੧因不同

　　到今年6月底，日资持有美债余额12363亿美元，依然为美债第一大外国投资者，较去年11月底累计减少923亿美元。按照前述方法估算શ（下同），同期，日资累计净卖出中长期美债490亿美元，净Δ买入美国国库券605亿美元，合计主动增持美债116亿美元；累计负估值效应1039亿美元，贡献了日资持࠹有美债余额总降幅的112.5%。可见，过去7个月时间，日资美债持有明减实增，仅有去年12月和今年3月两个月份为主动减持。

　　至于日本央行抛美债来维৻持其收益率曲线控制（YCC）的说法，不值一驳。今年í6月份，市场押注日本央行弃守YCC攻击日本国债市场，10Σ年期日债期货熔断、日元汇率跌至1998年以来新低。当月，日资净增持美债185亿美元，为今年2月份以来最高；日资持有美债余额增加126亿美元，单月增幅为去年11月份以来新高（见图7）。

　　到今年6月底，中国香港投资者持有美债余额1877亿美元，较去ર年11月底累计减少472亿美元，降幅排名第三大经济体。同期，港资累计净买入中长期美债52亿美元，净卖出美国国库券351亿美元，合计主动减持美债300亿美元；累计负估值效应172亿美ખ元，贡献了港资持有美债余额总降幅的36.∉5%（见图8）。可见，港资持有美债减少，确因主动减持。这是香港金管局为维护港币联系汇率制度，今年在港币对美元汇率跌至弱方保证的情况下，多次入市干预，抛售美元、回收港币的结果。同期，香港外汇储备余额减少521亿美元（包含汇率及资产价格变动引起的估值效应）。

　　作为美债第三大外国投资者——英国投资者，到今年6月底持有美债余额6154亿µ美元，较去年12月底高点累计减少320亿美元，也 属于美债持有减少较多的。其中，累计净઩买入中长期美债2277亿美元，净卖出美国国库券2121亿美元，合计主动增持美债156亿美元；累计负估值效应476亿美元，贡献了英资持有美债余额总降幅的148.7%。可见，英资持有美债减少，也完全是负估值效应导致的被动减持。

√前些年俄罗斯持有美债±余额骤降是典型的清仓式减持¶

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　　到2020年3月底，俄罗斯投资者持有美债余额由2017年底的1025亿美元降至39亿美元，累计减少♨987亿美元。同期，俄罗斯投资者累‹计净卖出中长期美债404亿美元，净卖出美国国库券589亿美元，合计主动减持美债993亿美元，贡献了俄罗斯持有美债余额总降幅的100.7%，另有正估值效应5亿美元。

　　2018年4、5月份是俄罗斯清仓式减持美债的高潮期，两个月合计主动减持美债806亿઼美元，占到20▤18年1月至2020年3月累计减持规模的81.2%。到今年6月，俄罗斯持有美债余额20亿美元，较去年11月底减少4♦.0亿美元，其中净减持美债1.5亿美元，负估值效应2.5亿美元（见图9）。对美国来讲，现在俄罗斯持有美债，不论流量还是存量变动，都已经可以忽略不计了。

૝官方外资持有美债变动对全球美元储备资产份额有重ú大影响੍

　　到今年6月底，官方外资持有美债余额39026亿美元，为月ⓝ度环比“五连降”，降至20&#263c;18年12月底以来最低，较上年底累计减少25”79亿美元。其中，主动减持美债951亿美元，被动减持美债（负估值效应）1628亿美元，分别贡献了36.9%和63.1%。

　　分季度看，一季度，官方外资持有美债余额减少938亿Ã美元，其中，主动减持211亿美元，被动减持727亿美元，分别贡献了22.5%和77.5%；二季度，官方外资持有美债余额减少1641亿美元，环比增长74.8%，其中，主动减持739亿美元（增长249.7%），被动减持901亿美元（增长24.░0%），二者分别贡献了总降幅的45.1%和◊54.9%（见图10）。

　　有鉴થ于此，尽管二季度洲际交易所ICE美元指数上涨6.4%，涨幅远超过一季度的2.5%，但其对全球美◐元储备资产份额的提升作用可能较多被官方外资主&#256f;动和被动减持美债所抵消。

ˆ　　Ð(本文作…者介绍：中银证券全球首席经济学家)

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