彭文生：再度非对称降息托举楼市

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　　意见领袖 | 彭ૉ­文生等

　　ÿ宏观：再度非对称降息托举¾楼市

　　LPR的下调进一步打开了房贷ⓗ利率的下行空间。去年4季度以来，样本城市首套和二套房贷ચ利率已经下行139和93bp至4.35%和5.07%，今年以来全国个人住房贷款加权平均利率已经下降101bp至4.65૯%，而同期5年期LPR仅下降35bp，更多为下浮比例加大。本次MLF成本下降叠加5年期LPR下调，再为按揭利率创造15bp的空间下调。

　　本次LPR非对称调降预计为经济节省利息支出2141亿元，约为GDP的0.2%Ò。1）截至2022年7月，金融机构中长期贷款余额为136.57万亿元。中长期贷款中，根据上市银行年报统计，5年期以上贷款占比约62%，1-5年期贷款占比约38%。假设1-5年期贷款中有50%挂钩5年期LPR，则中长期贷款中有81%挂钩5年期LPR。据此，下调5年LPR 15bp预计可节省年化利息支出1660亿元，相当于GDP的0.15%。2）截至2022年7月，总体人民币贷款余额为207.03万亿元，按照上述假设，挂钩1年期LéPR的贷款约占19%即96.41万亿元。因此，下调1年期LPR 5bp预计可节省年化利息支出482亿元，相当于GDP的0.04%。3）房贷角度看，考虑到2季度末个人购房贷款余额38.9万亿元，‰本次5年期LPR调降15bp相当于年化节省居民房贷利息583亿元，但考虑到重定价日因素，存量影响或更多在明年体现。今年上半年房贷利率已经下降了101bp，今年来的按揭利率下行为未来居民节省的房贷年化利息已超4500亿元。

　　而MLF降息1૤0bp或将为银行年化节约成本330-930亿元，低▣于LPR调降带来的资产端利息减收。MLF降息后，银行债券发行利率Κ或亦跟随下行，且7月中以来1年期同业存单发行利率已下行近40bp，过去一年MLF投放4.95万亿元，银行同业存单发行量21.4万亿元，银行债券发行量7.1万亿元，预计此次降息或为银行年化节约成本330-930亿元左右（前者考虑同存利率下行10bp，后者下行40bp）。银行息差或有所收窄，未来银行负债端存款利率改革等措施或将继续深化。

　　往前看，稳需求政策需继续发力。在保交楼风波和疫情反复之下，7月经济数据低于预期，8月疫情仍有扰动，上周受疫情影响省份GDP占比升至5月来新高的30%，中金经济活动指数CEAI在90%左右徘徊不前，楼市销售继续内生动能૙仍疲，7月中金同质可比二手房价格指数同比降幅扩大至-7.7%，8月前20天30城销售面积同比仍在-23%的低位，政策仍需发力以托举经济。货币方面，我们预计短期流动性仍将维持宽松，弱增长预期和松货币确认下的长端利率仍有补降空间，未来松货币力度需视增长动力相机抉择，并会容忍一定程度的结构å性通胀压力。财政力度亦须加码，在地产基建受债务约束之下，政策&#25b3;乘数或下降，财政或需从保主体向保消费倾斜，以更高效直达终端、托举需求。地产方面，非对称降息继续释放稳楼市信号，但利息节省或仍不足以稳住总体购房信心，供给端房企纾困、化债、保交楼、破旧立新、重启活力或更为关键。

　　银行：L±PR非░α对称下调的逻辑

　　LPR非对称下调：多重政策目标之间的平衡。8月15日MLF利率下调10bps，本次1年LPR下调5bps低于预期，5年LPR下调15bps符合预期。我们认为此次5年LPR下调体现出政策旨在通过降低按揭利率提振居民购房需求、缓解居民去杠杆趋势；1年LPR下调幅度低于预期，且历史上降幅首次低于MLF，我们认为可能由于今年信贷弱需求环境下企业贷ϑ款利率已然大幅降低（2022年ઽ6月企业贷款利率仅为4.16%，今年降低42bps），基准利率∫调降必要性不强，同时兼顾结构性通胀和汇率压力。

　　利率下调有望减少提前还贷。્1H22居民住房按揭贷款净增仅为0.54万亿元，相੭比1H21的2.2万亿元下降75%，而1H22房地产成交面积同比仅降低34%，可能由于居民提前还贷较多。我们估算2H22居民提前还贷规模可能◈相比1H22多约1万亿元，相当于每月多还贷1000-2000亿元。我们认为居民提前还贷可能由于2022年公募基金和理财等金融产品净值波动，预期投资收益率降低，而2017-2021年购房居民存量按揭利率一般为5%以上的较高水平。由于存量按揭利率能够随着LPR同步下调，降低居民负债成本有助于减少提前还贷现象，稳定银行信贷存量。

　　进一步打开新发放按揭降息空间。根据贝壳研究院统计，2022年7月多数主要城市首套按揭利率已降至4.25%的理论下限。本次5年LPR下调将首套按揭利率下限降至4.10%，为进一步下调前端按揭利率打开空间。我们测算按揭利率每下调15bps能为购房者节约2%左右的购房成本，2019年10月至今按揭利率已下调⇑约1.4ppt，相当于૧节约14%ϑ的购房成本，有望提振购房需求。

　　银行息差压力略有上升。考虑存量贷款重定价效应，我们预计此次LPR下调对2022年/2023年净息差影响分别为-0.4bps/-2.1bps，对2022年/2023年å上市银行净利润影响分别为-0.3%/-1.8%。由于年初贷款重定价较多，压力可能集中于明年一季度。上市银行2020年/2021年净息差下滑约5/7bps，Λ综合考虑2022年/2023年净息差可能下滑约10bps，营收压力有所上升。尽管如此，考虑到³拨备覆盖率存在降低空间，我们预计上市银行2022/2023年净利润增速仍能保持8%-10%的稳健水平。

　　存款利率不排除同幅度调降。一季度货币政策报告提到2022年4月人民银行建立存款利率市场化调整机制，参考10年期国债收益率和1年期LPR调整存款利率水平。二季度货币政策报告也强调“发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本”。4月至今10年国债收益率下行约40bps，如果1年LPR下调5bps，定期存款利率存在同步下调5bps的可能。在此假设下，存款降息对2022年/2023年净息差正向贡献0.2/0.4bps，相当ⓟ于2022年/2023年净利润0.2%/0.4ⓛ%，我们预计能够对稳定负债成本起到一定&#25a1;积极作用。

　　政策力度继续加码，银行估值有望修复。当前银行股估值和仓位位于历史底部，显示出长期配置价值。近期银行股下跌，主要由于房地产相关贷款资产质量担忧。本次降息表明政策力⊕度仍在继ã⇒续加码，近期政策行专项贷款“保交房”也显示房地产政策力度加强，有利于改善银行资产质量预期。M1-M2剪刀差收窄也表明资金正在进入实体经济，我们预计对银行股无需过度悲观。随着政策效果逐渐显现，我们预计银行股估值也有望修复。

→　　Δ风险☜

　　房地õ产市场‹风险扩散，息差压力大于预期૎。

ી　　图表1૟：本次LPR利率下调是继今ϒ年1月和5月后的第三次下调

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　　资料来∈源：中国人民银行，Wind，中金િ公司研究部

　　图表2Œ：L૩PR由ΘMLF利率和报价行加点形成

　　资料来源：中Ζ国人民银行，中金公司研†究部

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　　图表3：8月LPR下调后，1年-5年LPR利差收窄ÿ到65bps

　　资料来源：▧中国人民银行，Wind，中金公◈司研究Ý部

　　图表4∼：房地产贷款对新增👽贷款的贡献下降到1▨1%，降至2009年以来最低水平

　　资料来源઒：Wi…nd，中⇑金公司研究部

　　　图″表5：按揭利率已经降至‍历史底部

　　资料来源：贝壳研究院，Wધind，中金公司å研究部ત

　　图表6：2022年7月大Μ多数城市首套房贷利率已经降至4.2↵5%的下限∞

　　资料来源：贝壳≈研究院憨Ε，Wind，中金公司研究部

　　Κ图表7：按揭利率每下调15∈bps能为购房者节约2%左☎右的购房成本

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　　资料来源：贝壳研究院，Wiૉnd，中金公司研Ω究部

　　઒图表8：按揭贷款增速和住房销ς售增速下滑至历史最低♨

　　资料来×源：Wind，中金વ公司研究部ઐ

　　ä图表9：开发贷增速和新开工面积增速下滑至历♨史最低∏

ϑ　　资ⓡ料来源：Wind૩，中金公司研究部

　　图表ધ10ⓠ：2022年新发放企业贷款利率下降42bp½s

　　资料来源：WŅind，&#266a;中金公司研究部

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　　图表11：202∗2年新发放普惠小微贷款利率下降28bpφs

ñ　　资∧料来源：Win d，中金公司研究部

　　图表12：假设对公短期贷款利率下&#ffe0　;降5bps，对公ࣻ中长期贷款和按揭贷款利率下降15bps，对2022年净息差/净利润Γ影响分别为-0.4bps/-0.3%

　　资料来源：WinΔd，中金û公司研究Þ部

　　注：假设1）对公短期贷款利率下降5bp⊥s，对公中长期贷款和按揭贷款利率下降15bps；2）对公贷款久期为2年；3）贷款重定价时点在一年内呈均匀分布，假设2022年对公贷款和按揭贷款的1/3规模需重定价，2023年对全部进行重定价；4）&#25bc;2022、2023年对公贷款增速与2021年一致，2022、2023年按揭贷款增速为2021年的70%；5）对公“中长期贷款/对公短期贷款占全部对公贷款的比重分别为60%/40%

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　　图表13：假设对公短期贷款利率下降5bps，对公中长期贷款和按揭贷款利ગ率下降15bps，2023年对净息差/净利润影响分别为-2.1bpਬs/-1.8%

　↔　资料来源↵：Wind，中金公司研ˆ究部

　　注：假设1）对公短期贷款利¸率下降5bps，对公中长期贷款和按揭贷款利率下降15→bps；2）对公贷款久期为2年；3）贷款重定价时点在一年内呈均匀分布，假设2022年对公贷款和按揭贷款的1/3规模需重定价，2023年对全部进行重定价；4）2022、2023年对公贷款增速与2021年一致，2022、2023年按揭贷款ક增速为2021年的70%；5）对公中长期贷款/对公短期贷款占全部对公贷款的比重分别为60%/40%

　　图表14：假设定期存款下调5bps，2022年对净息差ਜ/净利润影响分别正向贡献0.2bps/0.2½%″

　¨　资料‡来源：Windਜ，中金公司研究部

　☎　注：假设1）定期存款利率下调5bps；2）存款久期为3年，定期存款占比70%；3）存款重定价时点在一年内λ呈均匀分布，假设2022年存款的1/3规模需重定价，2023年对全部进Œ行重定价；4）2022、2023年存款增速与2021年一致。

　　图表15：假设定◯期存款下调5bps，∪2023年对净息差/净利润影响分别正向贡献0&#25d3;.4bps/0.4%

　　资料来Χ源：Wind，ℑ中金公ϖ司研究部

　　注：假૤设1）定期存款利率下调5bps；2）存款久期为3年，定期存款占比70%；↔3）ੈ存款重定价时点在一年内呈均匀分布，假设2022年存款的1/3规模需重定价，2023年对全部进行重定价；4）2022、2023年存款增速与2021年一致。

　৻　图表16：2Q22银行业净息差相比1Q22下’降3b૩ps，降幅相比1Q22的11bps趋缓

　　ખਗ਼资料来源：Wind，中金公司研õ究部

　　图▦表17：贷款需求走弱，2季度相比LPR持平Ö或上浮的贷款比例&#25b2;相比1季度下降4.4ppt

　　资料来³源：Wind，中઎金公司研究部φ

　ર　图ਲ਼表18：LPR降息对银行贷款利率产生ચ一定下行压力…

　　Å资料Ý来源：Wind，中¸金公司研究部

　　图表19：…但银行存款基准∏利率并未下调’，存款竞争环境存款成本ૢ保持刚性

　　Œ资料来源：Win&#25b2;d， 中ૡ金公司研究部

　　ઘ本σ文来源ⓠ：

　　摘自：2022年õ8月23日已经发布的《再度非对称降息托举楼市—੫—LPR降息è点评》

　❄　作‘者：黄文静、周彭、张文朗 、彭文生

　　20É22年8月23“∨日已经发布的《LPR非对称下调的逻辑》

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　♡　作者：林英奇、许੟鸿明、张帅帅

　　(本ફ文作ࢮ者介绍：中金公司首席经济学家、研究部负责人ⓛ)

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中金Û公司首席经&#256f;济∞学家、研究部负责人

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