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࠽ 21世纪经⇐济报道
肖立晟（九方智♨投首席Œ经济学家、中国社科院世经政所全球宏观ⓟ经济研究室主任）
尤众元（九方金融研究×所宏观研究员）Í
2022年，全球金融市场低开低走。截至2022年8月22日，美国道琼斯ਯ指数下跌9%，德国DAX指数下跌16%。不幸的行情Ο，各有各的无奈。如果要为这惨淡行情的ਖ਼理由找一个交集，笔者认为应该是美国通货膨胀。
2020年之后，在新冠∇疫情、乌克兰危机等多重因素影响下，供给端的扰⊃动突然加剧。原本胸有成竹的通胀预测开始出现了巨大的方差，甚至有方向上的偏离。当一个非常重要的经济指标的前景突然变得ⓨ模糊不清，政策的艺术性就体现出来了。格林斯潘时代强调政策的模糊性，认为抑制通胀过程中，必须通过快速加息，让市场胆怯退缩，这样在后期反而不需要进一步紧缩。伯南克时代，美联储强调前瞻性指引，希望熨平投资者预期。
现在美联储似乎又重新回到了格林斯潘时代，开始和华尔街斗智斗👿勇。8月初，华尔街对市场的预测认为，6月是美国通胀的顶点，下半年平均通胀4.85%，2023年通胀即将回落到2%。也就是说，从明年♥开始，美联储会开始重新进入到降息通道ι。这让大家对股市再度变得非常乐观。如果这种情绪持续下去，美联储为放慢经济增长所做的大量艰苦努力就会变得徒劳。
很快，美联储就做出了更加鹰派的੭反应。8月17日公布的美联储会议纪要显示એ，∠美联储计划从9月份开始把缩表速度加快一倍。这种缩表速度前所未见，华尔街的分析师无法建模分析。此刻，乐观和悲观的预期同时存在，市场波动开始大幅上升。美联储与华尔街的博弈进入新的“深水区”。
通货膨胀是这ਜ਼场博弈最重要的风向标。当Ø通胀低于预期，华尔街认为美联储不会快速缩表，资本市场加速反弹。当通胀高于预期，美联储则会进一步提升加息缩表力度，此时资本市场又会重新下跌。这其中比较重要的一个分歧是：华尔街并不能完全捕捉美联储心目中对未来通胀的预期，除非整体通胀从供需两端都呈现显著的下行态势。也就是说，在通胀进入快速下行通道之前，美股会一直处于☻剧烈波动中。
究竟如何预测美国通胀？我们可以把美国通胀分解为三个部分：第一部分与房租相关，大概占比三分之一。第二部分与油价相关的组成部分，大概占比20%。第三部分与其他服务业价格相关，占比略高于三分之一。其中，房租的走势显著滞后于房价，房价上升带动房租上行。油价由于存在乌克兰危机的ઢ影响，存在较大的不确定性。服务业价格和就业相关，∑主要取决于非农人数增长的速度，这与美国衰退程度相关。
这三个组成部分中，房租的走势相对容易确定，下面我们先抓住▦房租€这条主要线索，做一些相对比较细致的分析，看看能否见微知著。
住房租金是美国CPI的重要组成部分。美国CPI分项中，与住宅相关的支出大约占42%，具体包括住房租金（33%）、燃料（4.5%）和家具（4.9%）。其中，住房租金占CPI比重大约三分之一。美国的房价与房租涨幅之间存在先后关系。住房租金项的波动理论上滞后于挂牌的房租价格。当租金价格上涨后，新挂牌的房租价格会首先被房屋出租Γ人上调，Ο待大部分租客旧合约到期并且签新合约时，CPI中 的住房租金项才开始上行。研究表明，房价涨幅领先业主等价租金16个月左右。
根据测算，房租上行可能拉动美国CPI上涨2.3个百分点。根据达拉斯联储的测算，美国主要居所租金和业主等价租金可能于2023年5月见顶，峰值分别为8.4%和7.7%，此后逐步下行至2023年年底的6.7%和6.5%，支撑CPI增速于2023年上半年维持高位。假设2023年全年美国主要居所租金和੪业主等价租金ⓟ加权平均为7%，那么，住房租金可💼以拉动CPI同比增速约2.3个百分点。
未来如果想要抵消房租的压力，油价或者服务业的价格需要做相应的下调。单独考虑油价的话，2023年油价需要下跌25%，美国2023年CPI才能够稳定在2%附近。2022年布伦特原油的全年价格均值可能在100美元附近，那么2023年布伦特原油价格需要下降到≥75美元，才能缓解美国通胀。考虑到欧盟将在明年2月禁止所有俄罗斯成品油的进口。国际投行认为一旦欧盟对俄的制裁禁令全面生τ效，俄罗斯石油的日产量将从年初740万桶下降150万桶。因此，巴克莱ੈ预期2023年布伦特原油均值为103美元，高盛的预期值是110美元。如果要让油价下跌至75美元以下，美国经济可能需要付出较大的衰退代价。
ⓑ 如果考虑其他服务业的价格的下ખ降对冲房租上升，2023年新增非农就业需要下降到零以下。这是因为服务业价格与居民就业密切相关，要让®服务业价格下降必然要让失业率上升。
总体而言，预ì计住房租金这一项就❄可以拉动明年美国CPI同比增速约2.3个百分点。这▣表明，美国通胀具有顽固性和持久性，如果不把希望寄托在好运气上面的话，经济衰退可能是唯一能够帮助美联储控制通胀的途径，这可能也是美联储需要付出的代价。
👿c8;（编辑：陆跃ⓩ玲）
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