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导语：用友'网络半年报近五年来首次出现亏损，比亏损更可怕的是其云付费累计客户大幅锐减。用友看似规模增长，但预收款、现金流等关键指标表现并不好。在业绩承压情况下，用友网络似乎通ઘ过大幅提升研发ð费用资本化占比“美化”报表。
出品ζ：新浪财经上市•公司研究院
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作者઼Ì：夏虫
近日，用友公布2022年′半年报，报告期营业收入35.37亿♪元，同比增长11.3%；归Ąf;属于上市公司股东的净利润为-2.56亿元，同比盈转亏。
鹰眼预警显示，用友网络近年盈利十æ分波动，且盈利质👽量较差。值得一提的是，这是用੫友网络近五年半年报首次出现亏损。
î比亏损更可怕的是云付费客户锐减 盈利Õ质量¾差
对于亏损，公司解释称，与上年同期相比出现亏损，主要由于去年同期处«置北京畅捷通支付技术有限公司（以下简称“畅捷通支付”）等子公司股权产生的投资收益等影响，今年同£期没有该类收益。换言之，公司去年通过处置资产获得账面上盈利。
2021年3月，以“主动收缩软件业务，加快推进向云服务转型战略”为由，用友网络将其持∞有的畅捷通支付80.72τ%股权，转让给其关联公司北京用友融联科技有限公司。
事实上，用友网络近几年盈利承压，亏损一直被非经常性损益”所掩盖。2020年半年报，用友网络的扣非净利润就已经出现亏损，该♧î亏损额在持续扩大。
值得一提的是，用友最早以财务软件起家，2015年提出“云转型”战略。据公开资料显示，用友2015年实施软件Saas化，逐渐推出ncc，u8和u9等产品；2018年ય推出服务于中小型企业的YonSuite；2020年Āf;巨额定增，2020年9月推出YonBIP主要面向大企ⓦ业等。
目前，用友云收入占比已超过Ξ其传统业务。截至2022年半年报末，公司主营云服务与软Ε件业务收入合计为35.11亿元，同比增长 પ19.0%；金融服务业务实现收入 2581 万元，同比下降 88.6%。其中，云服务收入为22.99亿元，同比增长52.6%，占营业收入的65.0%。
从收入增速看，用友◈云服务看似增ćc;长尚可，然而，深入数据Ċb;对比发现，其增长质量并不高。
首ક先，云ઝ服务累计付费‘客户锐减。
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截至2022年半年报报告期末，公司新增云服务付费客户数为 6.62 万家，云服务累计付费客户数为50.45万家；而去年同期，用友云新增云服务付费客户6.57万家，云服务累计付费客户数为66.73万家。可以看出，相比去年，用友云服ચਯ务新增客户增速几乎停滞，而云服务累计付费客户则大幅锐减，同比下降32%。为何公司累计付费客户出现锐减？究竟是由于子公司剥离造成还是老客户续费意愿下降？
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其次，用º友经营前瞻性指标增长也并不好。γ
π 一般而言，由于SaaS企业≥是先预收再确认的收费模式，预收款金额一般是这类企业业绩增长的前瞻性指Υ标。
ð2022年半年报报告期内，用友云业务相关合同负债实现 17.6 亿元，较去年上半年末增长 41.4%，订阅相关合同负µ债实现 10.3 亿元，较去年上半年末增长 57.5%。根据用友披露数据，似乎用友预收款似乎增势尚可。事实上，对于预收款的时点数比较一般采取期末期初对比，而不是同期对比。2022年半年报报告期末，用友预收款金额€为21.88亿元，较期初预收款的增速仅为6%。
我们再进一步看ćf;用友同期的现金流变化看，用友经营活动净现金流并未提高反而出现大幅下滑。Wind数据显示，2020-2022年半年报数据，用友经营性活动净现金流分别为-5.98亿元、-6.88亿元、-11.23亿元。此外，鹰眼预警显示，用友网ⓨ络应收账款增速明显大于营收。换言之，用友部分业务增长或是通过较为宽松的信用政策换来的。在大环境承压情况下，用友这种没有质量的规模增长值得投资者高 度警惕。
业绩承¢ો压提高资本化比例美化报表ભ
从用友历年业绩表现看，自2019年营收增速出现放缓，只到近年增速有所回升，但增速并未回归到高速增长区间。值得一提的是，其近年盈利能力承压，自2020年后盈利能力大幅下滑。Wind数据显示，℘2020年至2022年半年报，其净利润增速分别为-20.43%、-34.9%、-318.31%。
事实上，自2020年用友网络承压下å，开始通过È处置资产等手法获得账面盈利，剔除这一块偶发性所得盈利，其真实盈利水平将会进∋一步下降。
用友网络除了依赖非经Š常性损益“修饰”报表，其研发费用资本化似乎也成了其bd;美化财报的工具。
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历年财报显示，用友网络由于云转型需要，其研发支出也逐年提升，ï由2017年的12.9亿元上升至Ņ2021年的23.54亿元。用友研发收入占比常年维持在20%，2021年进一步上升至26%。
我们发现，在2020年业绩承压之际，用友网络的研发资本化比例显著提升。2017年至2021年，用友研发▨费用资本化比例»分别为੬14.46%、12.47%、10.58%、23.64%、35.88%。数据可以看出，2017年至2019年，用友研发资本比例在10%到15%之间，而到2020年及2021年则飙升超30%。
如果将2021年研发资本化比例按照10%计算，则需要补提费用Ņ化的研发金额为超7亿元。值得一提的是，2021年用友网络的净利润仅为6.82亿‡元，如果将用友资ડ产处置收益剔除，则用友2021年大概率出现亏损。
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高瓴、ù高毅等机构 被套牢
年初，用友网络巨额定增吸引高瓴、高毅Β等明星机构参与。资料显示，此次定增૧价格为为31ω.95元/股，募集资金总额52.98亿元。
据悉，高瓴旗下的HHLR管理有限公司获配3129.89万股，获配金额约为10亿元，高毅邓晓峰管理的两只产品合计获配125a1;1.96万股，金额大概4亿元，还有私募大佬葛卫东在此次定增中也获配625.98万股，金额约2亿元。另外，中金公司、申万宏源证券、广发证券、易方达基金、万家基金等知名券商、基金也获配了，还有摩根士丹利国际、摩根大通、瑞银集团等外资巨头也参与了定增。这17名发行对ψ象的股份锁定期均为6b3;个月。
事实上，此次定增锁定六个月的股份∀目前已经解禁。7月21日晚间，用友网络发布了《非公开发行限售股上市流通公告》，公司在今年1月11日完λ成向17名特定投资者以非公´开发行股票的方式发行人民币普通股（A股）1.66亿股，这些限售股上市流通日期是2022年7月27日。
然而，用友网络股价自年初至ર今已经大幅下跌。截至发稿日，其股价为20元/股，相比定增价跌幅超3੧7%。这或说明，像高瓴、高毅等明星机构此次定增出现巨额浮¹亏，已经被套牢。
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