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来源：中信证券ëਜ研究
文|秦培景 裘翔 &Εnbsp;杨帆 ≅; 程强&n×bsp; 李世豪
杨家骥 联系人：Ø徐广¿鸿
本周已开启的切换预计将持续推进，本轮切换既ઠ不是简单的小切大，也不是传统的成长切价值，而是赛道内高切低，行业间热切冷的“非典型切换”；同时，政策加力应对经济压力，货币政策已先行，国常会19条接续稳增长，中报集中披露并收官，热门行业难超预期，部分冷门行业难低预期，外部通胀及衰退风险依然较大，内外因素叠加下，预计A股波动将进一步加大，建议配置重心继续转向偏冷门行业。首先，多因素叠加压制经济修复斜率，稳增长政策加力，货币政策超预期降息宽信用，预计未来LPR还有进一步压缩空间，国常会布局19条稳增长接续措施，看点是“准财政”发力，重督导地方执行。其次，中报业绩集中披露并收官，业绩分化加速资金调仓，加大市场波动，结构上热门行业难超预期，冷门行业优于预期概率更大，前期市场错误定价纠偏后，行业估值将与盈利预期重新匹配。最后，预计外部高通胀持续期更长👽，美联储表态后，经济衰退的风险也更大，预计外部市场和北向资金短期波动依然较大。综上所述，预计本次“非典型切换”主要体现为赛道板块内部转向估值和增长确定性匹配度更好的个股，从纯粹炒预期的个股转向成长白马；行业间从热门赛道行业转向医药、基础化工、消费当中相对冷门但已出现边际改善迹象的细分行业及个股。
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∋ 多因素叠加压⌊制经济修复斜率
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稳增Υ长政策👽加力与新增压力匹配
1）货币政策超预期降息宽信用，预计未来LPR还有进一步压缩空间。电力供应紧张，散点疫情扰动，地产修复迟缓等因素叠加下，经济修复的压力增大，恢复斜率预期更平缓，前期升温的稳增长预期逐步落地，依然是货币先行。MLF降息为LPR报价提供了下调空间后，8月2૪2日LPR报价非对称下调，5年期超预期下调15bps，1年期下调5bps；8ⓦ月24日国常会则强调持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低融资成本。我们认为，未来LPR还有进一步的压降空间，但更有可能参考5月，由银行主动压缩加点，实现最终贷款利率调降。预计今年四季度，5年期LPR仍有下调空间。由于宽松资金面下短端利率已实质性降息，而中长期贷款需求不振，因而本次采取了非对称式的调降方式，促使贷款利率曲线“平坦化”，提振信贷需求，再考虑8月MLF缩量操作，国内货币政策的重心已从ⓞ松货币偏向宽信用，预计本轮信用周期回升比较曲折，短期依赖财政和准财政发力，中期则依赖地产主线修复。
2）国常会布局19条稳增长接续措施，看点是“准财政”发力，重督导地方执行。8月24日国常会部署实施稳增长接续措施，较近期会议力度更大、节奏更快，主要目标是推动专项债资金形成实物工作量，改善社会融资需求不振态势，以较好的经济增速促进稳就业、防风险，其中“准财政”发力是主要看点，具体包括：❶超预期再安排3000亿元以上政策性开Σ发性金融工具。❷开启使用专项债地方结存限额，提出“依法用好50ä00多亿元专项债地方结存限额”，已走出使用专项债限额的第一步，后续不排除使用剩余1万亿元限额空间、追加年内专项债额度等措施的可能。❸允许地方“一城一策”刺激合理住房需求∇。我们认为这是“因城施策”的升级版，“一城一策”更强调地方自主，每个城市在地产信贷政策上调整灵活度自由度更高。此外，国常会上中央再派出更高级别领导挂帅的稳经济大盘督导和服务工作组，由部门主要负责同志（正部级）赴若干经济大省联合办公。
中报披露π收官加大市场ξϖ波动
行ⓜા≤业估值将与盈利预期重新匹配
1）中报业绩集中披露并收官，业绩分化加速资金调仓，加大市场波动。受疫情冲击影响，预计2022Q2不仅是本轮国内GDP同比增速的底部，也是A股本轮盈利周期的底部，且预计盈ϑ利周期筑底呈“V”型，A股中报盈利分化明显。截至8月27日，约3000家上市公司披露了中报，披露率约65%，以披露公司为样本整体法计算，全部A股/非金融板块2022Q2单季净利润同比增速分别为+7.4%/+7.0%，相比上一周的15%增速明显下滑，从已披露企业的情况来看，A股盈利整体承压，结构上少有超预期的亮点。过往经验显示，业绩偏弱的公司倾向于更晚披露财报，而下周1600家上市公司（2૪021年年报利润占比43%）将在前3ઘ个交易日集中披露中报，整体上，预计2022Q2盈利增速还会继续下修；结构上，弱于预期的部分公司和行业会驱动资金调仓加速，加大短期市场波动。
2）冷门板块业绩优于预期概率更大，前期市场错误定价纠偏。不论从二季度业绩预告还是小型企业PMI均可发现二季度中小企业的经营压力更大。5-7月的结构性行情中，投资者通常选择有高频数据持续催化的赛道股，对于没有赛道标签的“Â冷门”行业预期很低。我们以披露中报下一交易日相对一级行业超额收益大于Ċa;5%的个股作为盈利超预期的代表，符合该条件的283只个股中，超预期数量最多的4个行业是机械设备及产品（43只）、消费电子（27只）、化工品（25只）、消费细分品类（25只），与前期热门行业基本没有交集。最近两周市场在行业间的热切冷是对冷门行业错误定价纠偏，预计随着中报披露完毕，市场切换后各行业估值将与调整后的基本面匹配形成新平衡。
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外部高通胀ζ持续期较长，美◐联储
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表态后，外部经济衰ઝ退的风 险也更大
1）鲍威尔鹰派表态纠偏市场预期，预计美股和北向资金短期波动依然较大。美联储主席鲍威尔8月26日在Jackson Hole全球央行年ભ会讲话，明确提出“价格稳↔定是经济基石”和“恢复价格稳定需要给经济带来一些痛苦”，突出了美联储抗击通胀的政策重心；同时以史为鉴，为了防止通胀变得根深蒂固，强调抗击通胀的持续性，鲍威尔的发言明确体现了其鹰派立场。我们认为，美国通胀仍有较大粘性，三季度依然在磨顶过程中，本轮美联储货币政策收紧持续性较强。鲍威尔本次讲话对前期市场过于乐观的紧缩放缓预期有明显纠偏作用，预计美股短期仍将大幅波动，并依然处于中期“衰退交易”的通道中。综合考虑中概股政策风险缓解，美联储偏鹰表态和汇率波动，预计北向资金近期波动将放大。
2）中概股政策风险显著缓解，短期改善市场风险偏好。8月26日，中美签署审计监管合作协议，成为双方在中概跨境审计问题上的良好开端。若未来中概跨境审计进程顺利推进，则将有效避免美股中概股࠽被迫退市的风险。但考虑美方无论PCAOB还是SEC对于合作协议的达成表态均偏强硬，未来进一步的合作进程仍需关注。而在港交所极大的优化了回港上市制度的情况下，中概回港上市（≤尤其做双重主要上市）仍是对冲潜在被迫退市风险的有效手段。当前国内外监管风险已明显缓和，未来海外中资股的表现将逐步回归基本面驱动，短期受该事件影响，预计中概股和港股的市场风险偏好改善会比较明显，市场波动较大。
Ċc;仍દ处高波动窗口，转向偏冷门行ì业
首先，市场整体增量资金依旧有限，国内政策密集落地应对经济风险，显著分化的中报披露收官，叠加外部中概风险和美元紧缩预期纠偏，预计A股波动将继续加大。其次，预计已开启的市场切换将持续推进，本周领涨板块和交易热度都与前期发生了明â显变化，本轮切换既不是简单的小切大，也不是传统的成长切价Ô值，而是赛道内高切低，行业间热切冷的“非典型切换”，主要体现为赛道板块内部转向估值和增长确定性匹配度更好的个股，从纯粹炒预期的个股转向成长白马；行业间从热门赛道行业转向医药、基础化工、消费当中相对冷门但已出现边际改善迹象的细分⌈行业及个股。最后，建议继续坚持均衡配置，重心继续转向偏冷门行业。具体品种选择上，我们建议关注：①成长制造领域重点关注此前持续调整、明年有估值切换空间的“新半军”当中白马龙头，以及标签属性较弱、估值性价比仍较高的化工新材料。②医药行业重点关注充分消化估值以及政策负面预期的医疗器械和创新药。③消费板块依旧关注局部疫情反复背景下仍然维持高景气的细分行业（白酒、户外用品、小家电、人力资源服务）。
▤ 风Ð险ા因素
国内局部疫情反复超预¢期；国内政策及经济复苏进度不及预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；海内外宏Χ观流动性超预期收紧；俄乌冲突升级。
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