文/意见领袖ઍ专栏作家 林☏采宜
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⊄ 通过相关数据Ǝ分析，可以发现：
1． 从总负债水平看，绿地控股的资产∼负债率最高，超过80%（剔除预收款），其次是金茂、首开股份和碧桂园，都在74%以上。
2．∗ 从债务成本来看，新城控股¢、华发股份和绿地控股的综合þ融资成本较高，平均5.5-7%。
3． ‹就债务风险而言，短期来看，目前绿地控股、中国金茂和中国铁建的货币资金/短期债务的比值低于0.2，其中绿地控股和中国铁建1年内到期的有息负债比例分别达42%和≡35%。长期来看，首开股份的净负债率超出100%；中国铁建的核心可动用资产对总负债的保障率低至30.9%。
一、中«国各大房企的表内š债务结构
1࠹．&nbⓨsp;总负债š
2021年，中国综合实力排名前20的房企⊃[1]中，近半数资产负债率（剔除应收账款）超过70%，其中最高的是κ绿地，高达83.7%，此外，中国金茂φ、首开股份和碧桂园，都在74%以上。
2． ⊆Ú无息负℘债
在有息债务强监管的政策背景下，房地产企业使用商票的比例大幅提高，通过增加应付票据及账款的规模，ⓖ将部分债务做无息化处理。截止2021年底，中国铁建、绿地和万科的应付票据及账款规模分别高达4528亿、4158亿和3305亿，占其总债务比重分别为45.0%、31.9%和21.4%。与此同时，应付票据及账款占总债务的比例相对较低的首开股份（113亿）和滨江ⓡ集团（34亿），分别只占4.6%和2%。
3． bd;∑有息੫负债
2021年的年报数据显示，华发股份、首开股份的有息ਠ负债占总债务比例最高，分别为52.8%ⓦ和51.4%；保利发展和碧桂园的有息负债规模最大，分别为3382亿和3179亿。跟无息负债相比，有息负债的规模和期限结构更容易导致现金流危机乃至债务违约风❄险。
除了负债规模以∈外，房企的债务风险还跟利Ø率和还款期限有⊆关。
数据显示，目Ņ૪前房企的融资主要来源于银行、债券和信托等其他非ૢ标渠道，以银行借款为主。其中，债券融资占比最高的是远洋集团，债券占53.7%。其次是旭辉集团和碧桂园，分别占36.1%和35%。
Κ 数据显示，2021年房企的综合融资成本同比有所下降，目前新城、华发−、绿地的综合融资成本最高，分别为6.57%、5.80%、5.61%；中海、华润、金茂的综合融资成本最低，分别为3.55%Ü、3.71%、3.98%。
大部分违约都来自于流动性危机，而短期偿债压力是导致流动性危ì机Ò的罪魁。数据显示，目前绿地、中国铁建的1年内到期的有息负债比例较高，分别高达42%和35%。短期偿债压⇑力大。
¨4． 隐÷形负债
房企的表内隐性负债主要有两种：一种是上文所述的“无息处理”，变成应付票据和应付账款，另一种是通过永续债、少数股东的明股实债等方式形成股权出表，从而在报表数据上“降低债务杠杆”[3]。在新的房地产金融监管政策下[4]，房企发行永续债的动力在弱化，但永续债存量仍将面临展期及偿还压力。∂2021年，中国铁建的永续债规模位居榜首，达436 .73亿元，保利永续债规模也超200♦亿，未涵盖的房企永续债已清零[5]。
表内的明股实债主♡要体现在少数股权中，具有较大的隐蔽性[6]。截止2021年底，华发、新城、招商蛇口的少数股权占比与少数股东损益的差值分别为46.6%、30.5%、29.0%ϖ，存在明股实债的可能性。
二、▨中国各大房企的ਮ偿债能力
从短期来看，现金短债û比Π是衡量房企短期偿债能力的重要指标，但由于部分房企账上“现金”包含了受限资金和预售监管资金，使得一部૨分现金属于“中看不中用”、缺乏流动性和偿债功能。以绿地为例，扣除该部分资金后的现金短债比仅为0.62，可用现金远不足以覆盖短期有息负债。可见，在融资监管趋严下，“现金为王”是活着的必要。
货币资金/短期债务[7]作为衡量房企短期偿债能力的另一指标，更能体现房企在ÿ手现金对短期债务的及时付现能力。20大房企现金类资产对流动负债的保障率均低于1.0，均值0.36，但考虑到优异房企稳定的现金流、包含未动用银行授信额度等强劲的短时借贷能力，以及延期支付贸易>应付款的情况，实际不存在流动性风险。其中，中海、建发、华发的短期偿债能力相对优势，货币资金/短期负债的比值分别为0.68、0.56、0.56；绿地、金茂、中国铁建的短期偿债能力相对劣势，比值低于0.2。
从长期来看，净负债率作为衡量એ对有息债务偿还能力的指标，首开（147.5%）超过100%，偿债能力不足。同时，核心可动用资产对总负债的保障率[8]能更全面评估房企的长期债务偿付能力，其中，未售存货是房地产开发企业的主要偿债资产。截止2021年底，20大房企可动用资产均对债务的覆盖均值为83.8%，中海（157.0%ૣ）、华润（115.9%）、华发（110.4%）、招商蛇口（106.2%）、龙湖（1ખ03.2%）的保障率超过100%，其高覆盖水平归因于其高价值的存货规模；中国铁建的保障率低至30.9%，不足五成。
三、中国各大房企的偿债能力比∇较
为了分析上述房地产企业的债务风险¡，我们用Top¶sis模型对房企的偿ਬ债能力进行综合评估（详见附录）。
说明：上述数据仅限于房企公开披露的表内数ê据，明股实债的表外负债和通过关联公司出表的隐性负će;债÷都不包含在本报告的分析范围之内，因此分析结论可能有所局限。
⊗ 四、附ⓔ录§
权ⓐ重设置说明：
从负债结构和偿债能力两个ઢ维度ⓑ分析。♫
房企爆雷主要由流动性危机引发，其次ࢵ为资不抵债。流动性风险是决¾定房企能否持续运作的根本，因此，在负债结构中，我们将存在还本付息和到期违约压力的有息负债权重设为32%。其中，融资成本和负债期限对房企流动性的影响更大，因此，这两个指标的权重都占12%。
剔除预收款后的资产负债率（包括无息负债），不像“有息负债”的指标容易调控，因此我们将☻其作为总负债指标（杠♥杆水平）的核心，设置权重为10%。其中，房企经营模式上依赖于延期支付供应商贸易款（无息负债）∼，存在偿还义务但并非首要。
ï 同时，房企的隐性负债仅揭露部分房企可能存在的负债风险，偿债义务滞后，所占权重10%。在偿债能力中，短期偿债能力作为流动性指标决定了房企的债务风险水平，因此权重设为28%。长期偿债能力衡量了房企是否存在资不抵债的风险，所占દ权重为20%。
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ƿ注释：
[1] 选取《2022房地产开发企业综合实力TOP500测评研究报告》中前二十大房企（融创、融信未能按期发布审计年报），中国房地产业协会、上海易居房地产研究院。
[2] ⓕ有息负债数据优先采用年报披露数据，未披露测算：有息负债=短期借款+一年内到期的长期负债+长期借款+应付债券（境内）；有息负债ી=短期借સ贷+长期借贷（港股）。
[3] 永续债发行方作为一种权益工具，拥有递延支付ફ本金与利息的权利，但因利૮率的跳升机制，持续不赎≡回会导致其融资成本攀升。
[4] 20♥20年8♠月之后发行的权益类永续债，需在计算三条红线指标时，从总资产、净资产中予以剔除。Æ
[5] 房企财报ⓤ及DM数据中ö未披露或显示为零，测算时视为永续债已清零，可能与▣真实情况存在偏差。
[6] “股”按⇒股权比例分配盈利，“债”是固定比例收益，若少数股权占比与少数股东损益占比差距明显，证明少数股东可能收取固定收益，为明股实债。
[7] 短期负债扣除预收款项（包括合Η同负债）。考虑到部分房企披露的受限资金中，涵盖了可用于支付相关供应商贸易款的预售监管资金，此处货币资'金一律不扣除受限资金，因此测算的短期偿债能☞力可能高于实际水平。
[8]û 可动用资产对全部负债保障率=（现金类资产+存货+投资性房地产–预收款项）/（总负债–预收款项）；存货中剔除的预±收款项因并表方式不同，并不完全等于已售未结资产，因ૉ此测算的长期偿债能力与实际水平可能存在偏差。
[9] 净੫负债率优先采用财报数据，未披露测算：净负债率=（有息负债-货币资金）/ફ合◈并权益。
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林采宜：੩中国居þ民的债务压力有多…大？
林采宜：哪ⓣ些行Ù业风口β值得关注？
¸林采宜：老龄化渐行渐近，社保χ缺口究竟有°多大？
林采宜：中ϑ国各Þ地政府的债务ćf;地图
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林采宜：这些发达城市的二手房价将何去何੦从？
林ξ采宜：房租、医疗和教育已成为抑制居民消费的♧三Ω座大山
林采宜：当▦前A股市场有哪些机会◈和风险？
ੌ林采宜：快递、外τ卖造成☼的环境污染应该谁来买单？
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(本૩文作者介绍：中国♦首席经济学ⓘ家论坛研究院副院长)
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