Β 来源：੬ÿ张忆东策略世界
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&#ffe0 ; 投Ø资要点
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一、回顾੪：今年1月底开ࢵ始推演美国“衰退换通胀”的情形、4-5月判断美 股“夏日寒流”、8月初建议美股逢高做空
二、ϖ紧缩拐点μ未至：J¿ackson Hole峰会重现“沃尔克时刻”——衰退换通胀，实为政策窘境
三、ⓜ▧当下紧缩环境：无风险利率抬升，较难为美股下半ⓠ年的主要风险
Œ目前美国经济呈现：商品市场弱、劳动力市场强。5月确认商品市场进入下行趋势，×劳动力市场至7月仍旧维持强劲←。
以史为鉴，这Ο种经济格局下，美国长端利率往往呈现弱势。6月美国长端利率冲高回落是对这一规律的验证，随着联储“Ċc;纠偏”，10Y美债收益率重回3%，但已是强弩之末િ。
这一格局下尤其重视利率曲线形态，进一步指向长债利率™冲高空间有限：虽然劳动力市ੑ场吃紧所对应的服务业通胀依然居高、联储收紧欲罢不能，但美债↔期限利差多数倒挂，特别是10Y和3M趋近倒挂或显示商品市场褪去韧性后，劳动力市场转弱也并不遥远，经济下行更趋于明朗。
最后，前期缩表进程不及预期，但“足量”缩表对长债利率影响也较为有限。我们在20220503《乍暖还寒，战略相持阶段有望👿展开》中谈到，未来12个月缩੫表的紧缩效应相当于加息50bp (分摊到单月5bp不到)。
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四、当‹下紧ćf;缩环境：美股贴现率压制因素或转向风险溢价
压制通胀需要广义金融条件收紧，除了短端政策利ત率，广义金融条件还≅包括长端利率（比如影响固定抵押贷款利率），信用债收益率（直接融资¤成本），也包括权益市场热度。
如果市场预期联储的转向，美国的金融条件会因此变得宽松，意味着前期联ઍ储收紧抗通胀的努力徒劳。10Y美债收益率曾⊗从今年6月高位的3.5%一度下行至2.6%，推动美股的反弹，在0826 Jackson Hole峰会之前，彭博美国Η金融条件指数仅位于今年2月底的水平。
通胀尚未朝着2%的目标靠近的前提之下，若联储转向成为市场一致预期从而带来长端利率下行、债市信用利差回落、以及美股反弹，将引发联储超预期的鹰派应对υ——这સ就是0826 Jackson Hole峰会联储传递的信号。≈
我们认为，虽然联储难推动长端利率的进一步大幅上行，但可能通过鹰±派预期引导和实际行动来推动金融∋市场风险溢价的提升（比如债市信用利差），从而达到理想的紧缩效果，这也将带来股市的风险溢价提升。
五、中期展望：贴现率并不友好，美国衰退风险仍在，盈利下行风险仍未充分释放，美股仍可能创新低。以史Ü为鉴，在NB☎ER标准的美国衰退期，美股可能出现“盈利悬崖”——美国失业率ਫ、产能利用率、美股利润率急剧恶化。
六、੦投资策略：短期重质，中期立足衰ℜ退逢低精选质优成长
如果☏美国最终走向NBER定义的衰退，对于ća;美股而言，分子端面临业绩预期下调压力，分母端无风ó险利率和风险溢价则呈现此消彼长。这一风险特征之下，美股投资因子把握质量和成长。
高质量公司的优势：ࢵ以高利润率公司为例，衰退情形下，盈利对收入下降的敏感度相对更低，因此承受的风险溢价抬升幅度相对更小👿。成长股要立足中期：“长久期”特征最终能够受益于衰退情形下无风险利率下行。
以史为鉴，回顾2000年、2008年、20é20年的三次衰退，美股成长风格、质量风格（高盈利能力如高RતOE、利润率）显著φ占优。
ù风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期ઝ；大国博弈风险
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◐ ⇓报⇐告正文
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1、回顾：今年1月底开Χ始推演美国“衰退换通胀”的情形、4-5月判断美股“夏日寒流”、8月初建议美股逢高做空
1月25日《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》中期展望——基于“联储政策路径情景”分析美股≡的√中期波动路径。如果高通胀持续性超预期，联储压通胀引发经济阶🙀段性失速，美股中期将重演2018年四季度式下跌甚至更糟，该预期结束后美股才有趋势性机会。
4月20日《夏日寒流ਊ是长期投资的õ机遇》指出“美Ψ股投资时钟转向滞胀”、“美股中期风险未完，2季度后期或恶化”。
5⊗月10日《Yesterday once more美股重现“2018年四季度”，也许更૩糟！Ó》提出：“美股的中期风险或将在5-7月集中释放”。
6月28日《动░荡的世界，复苏的赢家》提出“Ċb;美国经济2023年步入衰退的预期阴∴影下，今年下半年美股较难摆脱熊市区间”。
7月26日《美股何时见底？警惕经济衰退和盈利悬崖》指出：“±最终走向衰退情形下，美股将ਗ਼从’盈利泡沫’走向’盈利悬崖’”、“经济衰退的风险不除，美股难言反转”。
8月3日《乱中取胜，做多中国先进制造业》认为：“8月美股逢高可以做空，只是情绪修复的反弹而非基本面驱动ß的反转ⓛ”、“美国经济衰退的隐忧难以消除，后续需要警惕的是杀盈利的风险”。
ì 2、紧缩拐点未至：Jackson Hole峰会重现“沃尔克时刻”：衰退换通胀，实为政策窘境−
0826 Jackson Hole峰会重现ય“沃尔克时刻”：会上鲍威尔重点强调价格不稳定的代价，将比高利率带来增મ长放缓、劳动力市场疲软的代价更高；特别是对70年代历史经验的总结，“沃尔克时刻”重现。
3、当下紧缩环境：无风险利率∞抬升，较难为美股下半年的主要风险
目前美国经济呈现：商品市场弱、劳动力市场强。5月确认商品市场进入下行趋势，劳动力市场至7月仍旧维持强劲：美国3月商品消费同比录得5.7¡%，较前值的15.2%大幅下滑，但由于去年3月恰逢美国财政支票发放带来的消费脉冲，因此今年3月消费同比数据有高基数的扰动；但是5月披露的美国4月Ċa;商品消费额同比也仅为5.43%，确认商品消费的趋势性回落。此外，劳动力市场方࠹面，即便截至7月，非农新增就业、小时工资数等显示劳动力市场维持强劲。
以史为鉴，这种经济格局下，美国长端利率往往呈现弱势。基于美国商品消◙费、劳动力市场成本、小时工资数划分1990年以来的↑“商品市场弱、劳动力市场强”阶段来看，10年期美债收益率呈现弱势或冲高回落。
∠ 6月美国长端利率Ì冲高回落是对这一规律的验证，随着联储á“纠偏”，10Y美债收益率重回3%，但已是强弩之末。
这一格局下尤其重视利率曲线形态，进一步指向长债利率冲高空间有限：虽然劳动力市ƒ场吃紧所对应的服务业通胀依然居高、联储收紧欲罢不能，但美债期限利૩差多呈倒挂，特别是દ10Y和3M趋近倒挂或显示商品市场褪去韧性后，劳动力市场转弱也并不遥远，经济下行更趋于明朗。
‾最后，前期缩表进程不及预期，但“足ø量”缩表对长债利率影响也较为有限。我们在20220503《乍暖还寒，é战略相持阶段有望展开》中谈到，未来12个月缩表的紧缩效应相当于加息50bp（分摊到单月5bp不到）。
4ਫ、当Ô下紧缩环境：美股贴现率压制因素或转向ⓢ风险溢价
压ત制通胀需要广义金融条件收紧，除了短端政策利率，广义金融条件还包括长端利率（比如影响固定抵押贷款利率），信用债收益率（直接融资成本），也包括权益市场œ热度。
如果市场预期联储的转向，美国的金融条件会因此变得宽松，意味着ળ前期联储收紧抗通胀的努力徒劳。•10Y美债收益率曾从今年6月高位的3.5%一度下行至2.6%，推动美股的反弹，金融条件显著改善，在0826Jackson Hole峰会之γ前，彭博美国金融条件指数仅位于今年2月底的水平。
通胀尚未朝着2%的目标靠近的前提之下，若联储转向成为市场一致预期从而带来长端利率下行、债市Û信用利差回落，以及美股反弹，将引发联储超预期的鹰派应对——这就是0826Jackson Hoૣle峰会联储传α递的信号。
我们认为，虽然联储难推动长端利率的进一步大幅上行，但可能通过鹰派预期引导和实际行动来推动金融市场风–险溢价的提升（比如债市信用利差），从ⓢ而૯达到理想的紧缩效果。这也将带来股市的风险溢价提升，从而使得股市贴现率未必走低，反而可能走高。
5、中期展望：贴现率并不友好ઽ，美国衰退风险仍在，盈利下行风险仍未充分释放，美股仍可能创新低
þ 以史为鉴，在NBER¿标准的美国衰退期，美股可能出现“盈利悬崖”——美国失业率、产能利用率、美股利润率急剧恶化。60年代以来·，历次衰退美国的产能利用率剧烈下滑、失业率大幅抬升；从有记录样本来看，1990年、2000年、2008年、2020年这四次衰退，不论“深衰退”，还是“浅衰退”，SP500利润率均面临陡然下降。
6、投资策略：短期重质，中期立Χ足衰退逢低精选质优成长ρ
如果美国&#ffe0 ;最终走向NBER定义的衰退，ગ对于美股而言，分子端面临业绩预期下调压力，分母端无风险利率和风险溢价则呈现此消彼长。这一风险特征之下，美股ù投资因子把握质量和成长。
高质量公司的优势：以Å高利润率公司为例，衰退情形下，盈利对收入下降的敏感度相对更低，因此承受的风险溢价抬升幅度相对更小。成长股要立足中期：“长久期”特征最终能够受益于衰退憨情形下无风险利率>下行。
以史为鉴，回顾2000年、2008年、2020年的三次衰退，美◑股成长风格、质量风格（高盈bc;利能力如高ROE、利润率）显著占ઽ优。
″ ü7、风险提示
全球经济增速下行、中、美货币政策不达预期、੫大国博弈风险
注：文中报告依据兴业证券经济与金ε融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险ત提示等详见完整版Œ报告。
《从无风险≤π利率到风险溢价，美股紧缩交易进入☻新阶段》
对外发☞Ä布时间：2022年08♦月30日
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ਨ 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监d0;会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师± ：张忆◊东†
❄ SAC'执业证²书编号：S0190510110012
SFC ²HK执业证书编号：ાBIS749<
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李彦−霖
ƎSAC执业É证书Ω编号：S0190510110015
ì ੨吴迪
ીSAC执Ω业证书编号：S01905Ç21080004
请注意：李彦霖、吴迪并非香港证券及期货事务´监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动ࣻ。
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