2022年一季度中国杠杆率报告：政策持续发力 杠杆率稳中有升|杠杆率

股市瞬息万变，投资难以决ઐ策？来#A股参谋部#超话聊一聊，[点击ੌ进入超Œ话]

　　来源：经济参૜考报 &nbs§p;张晓晶 刘磊&nbspⓥ;

　　2022年一季度我国宏观杠杆率上升4.4个百分Ä点，ਬ从2021年末的263.8%上升至268.2%。其中居民部门杠杆率基本稳定，从62.2%降至62.1%；非金融企业部门杠杆率上升幅度较大，从154.8%上升至158.9%；政府部门杠杆率小幅上升，从46.8%增至47.2%。与此同时，M2/GDP从208.4%升至214.2%；社融存量/GDP从274.7%φ升至279.3%。

　　今年一季度债务增速提高，而♡经济增速处于相对低位，共同带动宏观杠杆率上升。一季度实际GDP同比增长4.8%，名义GDP同比增速较2021年进一步下降，在分母因素上使宏观杠杆率上行。与此同时，货币政策逆周期调节力度加大。一季度末广义货币（M2）૥同比☼增速上升至9.7%，实体经济债务的同比增速则提高到10.1%。考虑到基期因素（2021年一季度货币和债务增速都是全年最高水平），货币政策的宽松力度已然较强。

　　从杠杆率结构上看，一季度带动宏观杠杆率上升的主要是非金融企业部门，一个季度上升4.1个百分点，占到全部‏上升←幅度的近95%。非金融企业杠杆率的上升体现了信用供给方面的宽松力度，有利于帮助非金融企☺业放宽资金约束，加大投资，以投资带动经济增长。政府部门杠杆率小幅提高，主要归因于地方政府专项债发行加快，叠加去年四季度大幅增长的专项债资金，基建投资有较大幅度增长。在基准情景下（全年经济增长5.5%，GDP缩减指数增长3%，非金融部门债务增长11%），二季度后宏观杠杆率的增速或将逐渐放缓。

Ô　　居民杠杆ö«率持平结构更加优化

　　居民∠部门债务增速放缓是宏观杠杆率保持平稳的直接原因。当前，个人经营性贷઼款占比仍在提高，既有利于稳定经济增长，也有利于缓解居民债务的系统性风☼险。

　　居民债务增速降至较低水平。一季度居民人均可支配收入φ和人均消费水平分别为10345元和6393元，比去年同期分别上涨6.3%和6.9%。与之相对应，居民债务增速降至10.1%，处于多年来较低水平。其中，短期消费贷款增速下降最多，同比增长3.9%；住房贷款（以居民中长期消α费性贷款的指标替代）同比增长9.3%，也降至近些年来的»较低值。

　　个人经营性贷款占比不断提升。近年来居民经营性贷款增速较高的原因主要在三个方面。一是结构性货币政策工具不断发力，促进普惠金融及¶小微企业获得更多融资。二是大型国有银行增加对普惠型小微企业的贷款增速。三是金融科技和⋅互联网银行的发展，都有利于对中小微企业的信贷支持。个人经营性贷款直接对应着&#ffe0　;小微企业的投资及流动性需求，有利于帮助经济企稳。通过结构性货币政策、大型商业银行及金融科技等方面的共同发力，支持金融体系向小微企业融资方面偏斜，减轻了小微企业阶段性还本付息压力，缓解了小微企业抵押品短缺、融资难问题。

　　住房贷款仍须配合宏观政策。一季度居民住房贷款增速偏低，与住房交易量下降有关†。未来，各地应支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促°进房地产市场平稳健康发展。在住房贷款的供给上还应更加优化，适当增加部分城市的购房信贷需求，缓解开发企业&#ffe0　;资金压力。

　　非金融企业杠­杆率反弹þ

　　非金融企‚业杠杆率抬升，主要带动因素ù是票据融资，而中长期贷款增速仍在下降，说明企业的投融资需求并未有效恢复，未能根°本扭转企业资产负债表式衰退风险。

　　企业杠杆率抬升主要来自票据融资放量。细看银行贷款的具体分项，企业中长期贷款增速仍在回落，而票据融资则以35.3%的速度暴增。票据融资૜和未贴现的银行承兑汇票合计增加8818亿元，同比多增1.04万亿元。银行开展承兑汇票业务有利于开票人和收款人顺利开展商业活动。但一般来说，票据融资的期限较短，利率较低，商业银行也倾向于用票据融资来调节信贷投放节奏。当信贷需઺求不足时，商业银–行往往会增加票据贴现的规模来冲量完成信贷投放考核指标。票据融资利率也下降到较低的位置，反映了非金融企业信贷供需的矛盾。

　　三重压力下非金融企业投资仍待恢复。虽然近两年来，企业收入和利润增速都较为可观，但并没有急于扩大再生产。拉动投资增速上升的主઺要是制造业，基期效应所起的作用更大。地产投融资尚未有明显改善。今年以来稳定房☼地产的政策开始加码，已有70多个城市出台了相关政策，主要是三四线城市，后续还将有保障安居工程所带动的两到三千亿新增投资。但目前对地产投资的拉动效果较为有限，房地产销售▥回暖带动投资增长仍需时日。

　☞　地方政府杠杆👽率略有上升 

　　一季度政府部门杠杆率从2021年末的46.8%上升至47.2▦%。其中，中央政府杠杆率从20.2%降至19.7%，地方政府杠杆率从26.6%升至27.5%。地方专项债发行靠前，有力支撑了基建投资的恢复，但土地出让金如果不及预期，地方政府仍有较大的支出压力。中央财政用上缴利润&#263d;来取代财政赤字，推行积હ极财政政策，本质上是财政空间的跨周期转移。

　　地方政府专项债发行规模较大，有利于拉动基建投资。从实际效果上看，今年地方债对经济拉动所发挥的作用将好于去年。虽ધ然2021年地方政府债务发行超过预期，但发行主要集中于四季度，对当年基建投资拉动作用较小。去年底召开的中央经济工作会议要求保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资。12月财政部提前下达地方今年ੜ新增专项债券额度1.46万亿元，其中一季度末已完成1.25万亿œ元。目前已经向项目单位拨付资金8528亿元，占发行额的68%。其中，各地安排超过1100亿元专项债券资金用作重大项目资本金，有效发挥政府投资“四两拨千斤”的撬动作用。一季度末，财政部也将专项债的剩余额度全部下达完毕，且要求在三季度末之前将全部专项债额度发放完毕。前三季度债务发行额度远超去年同期。在去年四季度项目结转、今年专项债提前下达、各地积极筹备重点、重大项目等因素共同驱动下，一季度基建投资增速也恢复到10.48%。

　　积极财政政策主要体现在财政空间的跨年度调节。今年积极的财政政策并未表现为赤字率上升，而是通过调动财力跨年度调节所预留的政策空间来实现。中央政府债务限额仅上ਫ਼升2.65万亿，财政赤字率目标由3.2%调低至2.8%。另一方面，要求特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的1.65万亿利润，来提高财政支出的空间，助力稳增长。其中9000亿调入中央一般预算统筹使ƒ用，相当于增加了0.75个百分点财政赤字；其余部分留在中央政府性基金用于可再生能源补贴及应对土地出让金不及预期的缺口。这部分利润上缴本质上是财 政空间的跨年度调节，在本年度起到了积极财政政策的作用，也是盘活存量的表现。

　　પ金融部门杠杆率保持稳定ò

　　一季度，资产方统计口径杠杆率由2′021年末的4ઽ8.9%升至49.4%；负债方统计口径下的杠杆率由2021年末的62.7%升至62.9%×。金融杠杆率基本保持了稳定的态势。

　　影«子银行信用规模基本平稳。委托贷款和信托贷款降幅明显缩小，一季度委托贷款和信托贷款减少1229亿元，同比少减2389亿元。过去几年金融去杠杆取得明显效果，金融行业内部链条变短。从银行流入到非银行金融机构的资金受到限制，信托贷款及其它一些非银行金融机构信用创造规模也大幅下降，体现出资产方统计的金融杠杆率以更快的速度下降。在金融ð去杠杆的过程中，大量表外融资回归表内，▧增强了金融体系的稳定性。

　　利率继续走低。自2019年以来，央行共7次下调贷款市场报价利率（LPR），4次下调1年期中期借贷便利（MLF）利率，政策利率表现出整体下降的趋势。央行将货币政策的首要目标定位于“稳价格和∨稳就业”，我们认为2021年政策利率基本保持稳定主要受物价因素掣肘，全年上游工业品物价上涨压力加大，PPI在10月份创造了同比增长13.5%的新高ⓜ，全年的GDP缩减指数也高达4.4%。在通胀压力之下，央行基本保持了稳健的货币政策，直到12月份才第一次降低政策利率。而今年在三重压力下，就业目标更为重要，央行也开始引导LPR下行，尤其是支持中小微企业的ਮ融资需求。整体上看，央行稳健的货币政策自去年四季度开始偏于宽松，金融杠杆率也暂停了下降的趋势，基本保持平稳。

â

　　财政货币政策将更ચ加੣积极作为

　　稳增长是当务之急，在稳增长压力加大的情况下，为实现预期增੠长目标，财政政策和货币政策都要积极作为。政策当局将Ë进一步出台货币及财政上的宽松措施，届时债务ઞ增速或进一步加快。

　　促进房地产信贷平稳有序投放。应促进房地产信贷资金的平稳有序投放，适当提高房地产ੌ投资增速。在坚持“房住不炒”的定位下，实施“一城一策”和因城施策。在稳增长压力较大，房地产投资和地方政府土地出让下降的环境下，可适当放开部分城市的限贷政策并降低利率。今年以来，全国已有70多个城市发布了稳楼市新政，包括放松限购、降&#25c8;低首付比例、下â调房贷利率等举措，3月份以来已经有一百多个城市的银行根据市场变化和自身经营情况，自主下调了房贷利率。此外，通过积极支持政策性保障房建设，稳定房地产投资但坚决抑制房价泡沫的进一步积累。

　　加大财政政策支持力度。自2019年以来，货币当局已4次下调MLF利率，相应的LPR利率也经历了7次下行。相应的银行净息差也收窄至较低位置。美联储正处于加息周期，人民ⓡ币汇率有贬值的压力，这对货币政策的进一步宽松也带来制约。在市场预期偏弱、企业面临资产负债表式衰退情况下，货币宽松的ੋ效果也有限。因此，需要加强财政政策的支持力度。1998年以来，我国共发生过7次上调预算赤字或增发特别国债的事件。应在风险可控的前提下扩大国债发行规模，发挥财政政策结构🙀性、直达性的优势，支持中央提出的全面加强基础设施建设，发力稳增长。

&#266a;　　（作者分别为中国社科院金融研究所所长/国家金融与发展实验▒ੈ室主任，国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长）

્Ù

24小时滚动播报最⌈新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinancબe）

∈新浪ੌ财经੥意见反馈留言板

Al੐l Rights Reserved 新浪公司 ³ⓜ版权所有