“中国黑鹰”直-20缔造者

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　　ਨ来ⓓ源：市值风云 

　　2003年上市以来，公司累计募资52.2亿元，累计分红÷22.6ˆ亿元，累计自由现金流为-88.4亿Ý元。

　　作者 |&nbsp¼દ;小û鑫

　　编辑 |∞ †小白ⓤ

　　2003年5月，经国务院批准，Ε中航科工（02¿357.HK）ਊ在北京挂牌成立，并于同年10月在香港上市，募资逾20亿港元。

　　作为当时国企改革浪潮的ä一部分，中航科工由中航二集团旗下盈利Å的优质业务↑重组而成。

　　（来源：中∉国航空૊新闻网）Þ

　　在上市¦仪式上，时任中航二ô集团总经理、中航科工董事长ࢮ张彦仲表示，“中航科工成功在香港上市，是探索中国航空工业体制与机制创新的重要步骤，是突破国防科技工业计划经济模式，按照市场经济模式运行的重大突破”。

　　时至今日，中航科工ࣻ已成ⓐ为中航工业旗下最大上市公司平台…。

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　　20ϒ21年，公司实现收入603亿元，同比增长18.4%；归≅母净利润24亿元，同比增长22.6%。

ઠ　　（直2‌0૮直升机）

　　中航工业体系内最大上ૡઙ市公♤司平台

Š　　近20年的发展中，中航科工经历了多次À资产剥离હ和注入。

2008年及之后，公司剥离了超百亿的汽车、汽车发动机资产，完成“中航电子”、“中航光电”的重大资产重组，参与੬洪都航空🙀的定³增和资产收购。

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2010年，公司完成中航«电子的增发收购工作，æ完成直升机零部件业务的重组⁄。

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2016年，公司∩收购中航规划100৻%股权。¬

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2018年，公å司收购中航直升机Η100%∴股权。

　　截至去年底，中航科工总资产和净资产分别达到1339亿、548ⓘ亿元，比IPO时分别µ增加了661ઐ%、896%。

　　可以说，现在的中航科工与IPO<时的中航科工已经ਲ਼不是同一家公司了∇。

　　中航科工的业务主要通过附属公司营运，其中上市的包括中直股份（600038.SH）、中ੑ航光电（002☻179.SZ）、洪都航空（600316.☼SH）、中航电子（600372.SH）等，未上市的包括中航规划、中航直升机等。

　　Ç（中航科工20ਜ਼∠21年年报）

　　2021年，四大主઼要Ξ上市子公司合计营੪收占中航科工营收的86%，合计净利润占到83%。其中：

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中░直股份营收规¤模最大，去年有218亿元；

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中航光电⌊最能赚钱，去年净利润21Ö亿∋元；

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中航电子☎营收™规模较小σ，但利润率尚可；

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洪都航空规模和盈利ρ能Ï力都较差。

　　而从整体来看，去年中航科工航空整机收入204亿元，航空配ગ套系统及相关业务收入332亿元，航空工程服务收入67亿元。三♧者的毛利率分别为઩7.0%、30.9%、15.4%，除整机外都相对稳定。

　　捋清主要业务在产∅业链♠上的位置，将有助于我们进一步理解ⓜ中航科工。

　઱　（图片来自网络）♤ç

　　ⓐ整体偏航空产业中下游，合ì并中航机电将进一步←改善

　　ੜε先Λ来看中直股份。

　　中直股份的业务包਩括直升机੓机体制造、部分总装业务和维修测试，技术含量઎相对较低。

　　涉及的机型有“直”系列‰军用直升机、AC系列¶民用直升机以及运12、运12F系列通用࠹飞机。

　　（来源：长†江证ੑ券研报）

　　公司生产的直升机机ý体等零部件交由哈飞集团、‰昌飞集团完成总装、 试飞和交付，后者也称为主机厂。

　　哈飞集团、昌飞集团即哈尔滨૯航空工业（ૄ集团）有限公司、昌河飞机工业（集团）有限ৄ责任公司，两者均为中航科工的子公司，中直股份与两家的交易构成关联交易。

　　（来源：૧中直股份2021年∧年ⓒ报）

　　2021ϖ年，中直股份披露前五大客户中的关联交易金额占到总营收的88.8%，即194亿元。这õ194亿元就是哈飞集团、昌ª河集团两家主机厂的成本。

　　相比中直股份，洪都航空的Θ业务更偏下游，即教练机的总装试飞交付等。±去年，洪都航空营收72亿元，其中教练机业务24亿元，其他业务为导弹、制导&#260f;炸弹等防务产品。

　　洪都航空的毛利率也比中直股份要低，去年其教练机毛利率仅2ñ.4%，中直股份航空制ਜ造毛利率为12.5%。作为母公司，中航科工整机的毛利率介于两者之间，为7.γ0%。

　　∇（ਗ਼&#ffe1;L-15高级教练机）

　　õ除了几家主机厂外，中航电子的主要产品为航电系统综合解决方案，'包括军ⓥ用和民用，中航光电的产品包括电连接器、光器件等，另外洪都航空还有部分防务产品。

　　去年，三者的营收♫分别为98亿、±129亿、47亿，合计274亿，贡献了集团层面航空配套系统及相关业务332亿∃收入的大部分。

　　三者的毛利率分别为29.5%、37.0%、2.6%，上游零部件和设备૟明显更赚钱。中航科工ⓐ航空配套系统及相关业务整体毛⌋利率是30.9%。

　　从整个航空产业链的角度看，中航科工的业务已经相当全了，主要还缺少动力系ੈ统、机ⓤ电系统两个重要环节，两者分别可以占到军用飞੨机价值的25%、14%。

　　在动力系统领域，有ਨ中国航空发动机集团旗下的航发动力（ 600893.SH）、航发控制（000738ú.SZ），机电系统则有中航机载系统有限公司旗下研究院所和中航机电（002013.SZ）。中航机载系统有限公司是中航工业的全资子公司。

ਠ　　（›首创证券研报⊃）

　　今年6月11日Ξ，中航电子宣布将以换股的方式吸收合并中航机电，同时增发不超过5☻0亿元的股票。这将有助于中航科工进一步完善产业链࠹布局。

　　中航机电去年营收150亿元，净利润近ઍ14亿元。中航机电👽毛利率24.4%，低于中航电子的29.5%。&#266b;

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　　（来源：为注册制服务的市值风Ý云A­PP）

◊　　零部件和系统”级集成商：投入研¦发，向民用市场拓展

◐

　　开头提Ι到，中航科工的上市目的之一是军工企业的市场化改革。对于不同类型的公司来说，市场化改Ü革的方向也有所不同。

　　中航光电和中航电子的高利润率¤往往由先进产品贡献，先进产品需要研‍发⌈，两家是典型的技术驱动型公司。

去年，中航电子研♫发费用率为8.4%，且呈现上升趋势，◘管理费用率和销售费用∨率则是不断下降。

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中航光电◘的研发费用િ率达到1&#25d0;0.2%。

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中直股份、洪都航空的研发费用Υ率都较低，分别只有2.◐7%、1.2ⓘ%。

　　201ⓟ6-2021←年，中航电子营收 CAGR为7.2%，增速较慢。

　　目前，中航电子的多家子公司已经成为国产客机C919的供应商，而且公司也在国产支સ线涡桨客机MA700、民用直升机AC311A等产品上进行了配套。随着我国民用航空业的发展，中航电ι子有望获得新的增长੦点。

　　中航ખ电子预计今年全年营收110亿Κ元，净利润9亿元，同比分别增长12.2⊆%、7.8%。

　　相比之ο下，中航光电2016-2021年的营收CAGR达到17.1%。中航光电的高增长与民用市场尤其是在新能源ⓨ、物联ઘ网行业的应用有关。

　　与非军工企业相比，中航光电也毫不逊色。2021年Bishop全球电连接器&#25a1;行业排名中，中航光电排第13，是中国大Ρ陆第二大电连接器厂商，仅次于排名第四的≈立讯精密（002475.SZ）。中国台湾的富士康排第6。

　&　而且由于约半数收入来自军品，中航光电毛利率明显高于&#263f;以消费电子为主业的立讯精ù密。

　　（欢迎下载市值风云AλPP搜索“中航光∇电”查看独家Μ研报）

　　¤今年上半年，中航સ光电营收82亿、归母净利润15亿，同૧比分别增长22.9%、35.5%。

　　主机⊕厂：国产ਫ਼替☎代，出口

　　对于主机厂☻来说，市场化改革的方向又不一样：主机厂一方面要通过外包等方式控制成本，另一方面则需要开拓新的增长જ点、&#263a;把蛋糕做大。

　　但后者并☻不容易，尤其是在直升π机和教⊄练机市场。

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　　目前，我▥国民用直升机市场仍然以国外产品为主。截至2020年末，民用直升机机队规模约923架，其中罗宾逊、空客直升机、贝尔直升机（TXT.NÖ）三家的份额就达到77.4%，中航工业的份额仅有5%。

　　而👽在2020年全球交付的709架民用直升机中，空⌉客直Χ升机、贝尔、莱奥纳多和罗宾逊4家的份额高达97%。

　　（来源：&#263c;中直股份2021年▩年报）∇

　　军用直升机市场中，俄罗斯的Mi-17、Mi-171⁄和美国的👿S-70占了我国陆军航空兵机队的相当੆部分。

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　　（来源：&#25a0;World Air ¯Forces 2022）

　　目前，我国直升机产业仍处于·完善机型的ਗ਼阶段。民用直升机领域，中直股份正在逐步完善1-13吨的产品谱系，4吨级的AC332部装生产线于去年投入使用，7吨级的AC352基本型适航工作正在◐进行。

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੉　　（来源：华金证券研报，2021.04.0Þ1）

　　（来源：中ઘ直股份2021§年年×报）

　　军用直升࠷机领域，全球主流机型S-70、SH-60、UH-60、Mi-8、Miਜ-17等重量集中在6-10吨。中直ੈ股份在这一区间拥有直-10、直-20，填补了国内的空白，并将逐步替代现役的Mi-17、S-70。

　　（来源：Wo&#ffe0　;rl“d Air Forલces 2022）

　　2016-2021年，中直的营收复合年化增速为11.7%。今年上半年，公司营收67.5亿，归母净利润1685万元，同比分别减少28.1š%、Σ95.6¬%，主要原因是产品结构调整和订单减少。

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　　（ફ直1੡0）

　　洪都航空是我国教练机领域的优秀公司，具备初、中、ੈ高级教练机的研发和制造能力，代—表产ી品包括初教-6、K8（军方称教8）、L-15（军方称教10）。

　　公⇒司生产的初૟级教练机是我国飞行员的摇篮，中级教练机K-8是最成功的中级教练机之一，曾拥有全球70%的市场份额，L-15则是我>国最先进的高级教练机，可以满足三代机及以上的飞行培训。

　　ÿ（来源：浙商证券ી研‾报）

　　2016-2020年，洪都航空教练机收入CAGR为18.👽4%，增长还不错。公司面ⓒ临的竞争主૎要是国际市场的竞争。

　　（来源：洪都航´空2021ω年⋅年报）

　　2020年疫情爆发后，洪都航空毛利较高的ੜ出口订单就在逐渐减少，整体毛利率逐渐下滑至去年的2.5%，大幅落后于中航沈飞（6¿00760.SH）、઎中航西飞（000768.SZ）等主机厂。

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　　ⓗ（来源：Í中无人机招股说明书）

　　2019年，洪都航空剥离⋅航空产品零部件业◈务મ，并引入导弹、制导炸弹等防务资产，这些产品也给公司贡献了较多的营收。

　　不过毛利率相比૩教练机并没有ð明显提高，去年ઙ其他航空产品毛利率仅有2.6%。

　　今年√上半年，洪都航空营收੩20亿、归母净ਨ利润1350万元，同比分别减少25.0%、76.6%。

　　营收下降主要与教练机交付∩数量减少有关，净利润下降则主要受到非经常性损益影响，上半年扣非净利润同比增长1઱3. 8%至1254万元。

　　（图片来੉源：央视↓军事）👽

　π　上市仍然以融资为Ξ主∀

　　总的∞来说：中航科工旗下੏军工资产的市场化改革仍在进行中，公司在资本市场上也以融੥资为主。

　　2003年组建ⓔ并上市至今，中航科工通过IPO和શ三次配售共募集资金52.2亿元，累计分红22.6亿元，累计自由Π现金流为-88.4亿元。

　　作为一个整Ν体，中航科工ψ回报股东的能力较弱。♨

　　除了国资外，公司目前拥有空客这一大股东，持股☏4.05š%。઻

　　由于大部分产品均为以销定产，预Ι收ા账款、合同负债是反应军工企业经营景气度的一个重要૟指标。

　　2020年受疫ƒ情影响，中航科工的合同À负债额减少了5.1%，去&#263b;年又同比增长了24.3%，表现中规中矩。

　　中航科工作为⇓中航工业旗下最大的上市’公司平台，拥有着众多的优质资源和ð进一步整合的能力。

　　但是从目前来看，仅有中ઍ航电子、中µ航光电位于产业链中上游，盈利能力还可以，其他资产多数属于主机厂，盈利能力较પ差。

　　上市至今ચ，ô中航科工融ઐ资金额超过分红金额，公司累计自由现金流也是负数，回报股东能力明显不足。

　　（图↑片来µ源：央઴视军事）

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