文/意ℑϒ见ô领袖专栏作家 蒋飞
▥ 核 心观点
今年以来MSCI发达市场▣指数持ⓓ续下跌，截止到目前跌幅接近20%。这在历史上很少出现，大部分投资者可能会认为此时已经接近底部，但我们认为发达国ਬ家熊市或刚刚开启，明年或将会迎来更大的考验。
当下全球经济周期的趋势正从滞涨向衰退转变，˜因º此工业生产增速将向发达市场股票走势的方向§回归。我们认为以美国为代表的发达市场走势将呈现三个阶段。
目前处于第一阶段，美联↔储持续收👽紧货币政策，促使工业生产继续下降，进而导致股市持续下跌。今年以来我们多次发布报告里强调美联储加息较晚和幅度较小，预计美十年期国债利率会升至4%以上，目前来看3.5%的国债利率仍不够。第二阶段或在四季度，随着欧美不断加息，劳动力市场进入收缩阶段。而随着失业率回升，工业生产量进一步下降，股市也将继续回调。第三阶段或在明年，经济危机可能爆发。美国货币政策收缩的力度过大很有可能导致需求快速大幅收缩，订单下降速度过快导致库存高企，市É场恐慌导致信用利差大幅升高，股市或将出现较大幅度调整。
今年以来MSCI发达市场指数（该指数不包含中国股市）持续下跌，截止到目前跌幅接近20%。这在⋅历👽史上很少出现，大部∃分投资者可能会认为此时已经接近底部。但我们认为这可能才刚刚开始。
我们认为一国股市与其经济增速有着密切关系，从2000年以来的数据看，MSCI发达市场指数与OECD工业生产走势高度相关，就是一个例证。如上所述MSCI发达市场指数已经从年初下ø跌20%，而到最新的OECD工业生产指数是截至到今⊥年6月的，相比年初还增加了1.8%，显然∼两者发生了巨大的背离。
我们认为这种背离并不多见，很快将会纠正。而当下全球经济周期的趋势正从滞涨向衰退转变，因此工业生产增速将向发达市场股票走势的ત方向回归。我们认为发达市场走势将呈现三个阶段。其中第一阶段是：
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美⌊十年期国债利率正突破3.5%
今年以来我们多次发布报告里强调美联储加息较晚和幅度较小，阻止不℘了通胀的Υ逐级上升和持续时间。截止到现在，美国的实际利率仍然较低，比如当前美国十年期国债利率在3.5%水平，而CPI同比在8.3%，实际利率为-4.8%，负值幅度都超过了国债利率，显然利率过于落后。而过低的利率导致劳动力市场仍然旺盛，失业率同比还在负增长速度上，并且远远低于过去二十年的增速水平。在这种过热的劳动力格局下，工资上涨势头强劲，8月私人非农企业员工的平均周薪增速还在4.6%，远远高于美国的短期利率和长期利率。
利થ率上升到何种程度才能遏制通胀？一种衡量尺度是基准利率高过工资上涨速度，另一种是长期利率一直上升至美国失业率出现拐点。现在美国企业的每小时报酬每季 同比为6.9%，还处于高位。而联邦基准利率只有2.5%，即使明天加息75BP、再加两次75BP，也还只有4.75%，对于抑制工资上涨仍嫌不足。我们认为应当提高加息幅度，并且截至目ઢ前累计加息效果对经济的冲击并不显著，甚至市场预期转暖之后，金融环境改善，股市还会反弹，PMI订单反而增加，大宗商品价格也明显回升。
当前美国国债期限利差已经达到历史较低水平，10Y-2Y的利差达到2001年以来的新低，这反映出未来经济走势即将发生转折。并且从近20余年的历史规律来看，这一转ੈ折同时发生的是失业率的回升和降息周期的开启。但反观过去几次的历史，可以看出十年期国债利率才是重要的优先变量，其不受失业率、期限利差的影¨响，只有十年期国债利率上升至一定程⌊度之后，才会促使失业率回升以及期限利差转向。
9月8日美联储主席鲍威尔出席加图研究所活动时表示：如果消费者产生了“通胀将会如此延续”的预期，那么我们后面的工作会变得非常艰难，同时也要付出更大代价；历史强烈地警告过我们不要过早放松货币政策。因此长城证券宏观团队认为，十年期国债利率必然会上升至失业率进入上升趋势之中，才会停止Ω上升。从历史规律来看，只有当美国十年期国债利率超过核心CPI同比和工资增速时，通胀的拐点才真正的出现。同日，欧央行在议息会议上也表示：接下来的几次会议上将进一步提高ਜ਼利率抑制需求并防范通胀预期持续上移的风险。欧洲利率也在紧跟美联储加息步伐。
从2000年以来的数据看，实际利率（十年期名义国债利率-核心CPI同比）和工业生产增速同周û期运行，当工业增速下降时，实际利率也伴随下降；而当实际利率下降至一定程度后，工业增速又开始回升，并带动实际利率回升，这种周而复始的周期运动一直持续到现在。2020年发生疫情之后，随着各国救市政策出台工业生产增速大幅回升，但实际利率却不断下降，促使工业生产增速始终保持在高位，这种背离只有通过实际利率的回升才能结束。在《20220607——美联储加息ઠ进程到头了吗？》报告中，我们预计美十年期国债利率会升至4%以上，目前来看3.5%的国债利率仍然不够。加息会提高实际利率，促使工业生产继续下降，进而导致股市持续下跌。
由于主ρ要发达经济体的利率走势和经济走势与美国同步，美国利率的回升也会带动欧洲、日本等发达国家利率的上升，并促使其工业生产下降，股市下跌。截至目前欧洲、韩国等国家股市下跌幅度与美ƒ股基本一ઝ致。
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美失业率四季度á回升
第二阶段就是发达国家失业率回升的阶段：随着欧美不断加息，发达经济体的经济进入到劳动力市场收缩阶段。我们知道，经济周期分为不同口径，最短的是库存周期，其次是朱格拉周期，最ß长的是康波周期。当前欧美经济体只是表现在短周期的下行，较长周期的指标：就业率还未下行。短周期的经济指标恶化并不代表经济真正进入ੋ长期衰退、通胀能够得到有效控制。在劳动力市场仍显坚韧的情况下，短周期的下行趋势结束之后，通胀很容易再次反扑。
我们认为，发达国家失业率即将在四季度回升。我们仍然以美国为例，劳动力市场是美国重要的经济生产要素，其失业率−的上升代表资源的闲置，产出缺口相应扩大，从历史上来”看这两者高度Ú相关。OECD预测美国的产出缺口即将在今年底明年初再次扩大，由此可以推测失业率也在此阶段回升。
同时美国失业率与通胀预期也有高度相关的关系。从1999年以来的数据看，当美国失业率下降的时候通胀预期会上升，这反³映了经济需求旺盛；反之失业率上升的时候通胀预期会下降。在最近二十年里只有2014-2019年出现过背离ણ，这一阶段里失业率不断下降、通胀预期也持ϒ续回落。这是因为当时全球科技进入新一轮快速增长期，我们在《促长期增长，盼改革实效——宏观经济半年度报告》里有过相应阐述，较高的生产率回升促使失业率下降，通胀预期下降。当前失业率和通胀预期处于反向阶段，主要背景就是科技创新处于低速期，因此失业率的上升必然会伴随通胀预期的下降。随着美联储加息抑制通胀预期，失业率也正逐步抬升。
欧洲形势也几乎相同。零售信心指数已¬经大幅回落，其领先失业率大概1લ2个月，这预示着明年上半年失业率可能大幅回升。
失业率的回升也会促使工业生产量的下降。☜£OECD的失业率数据只公布到7月份，目前仍处于历史较低水平；OECD的工业生产指数只公布至6月份，目前处š于历史最高水平。但随着失业率的回升，工业生产量下降，股市也将继续回调。
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明年经济d3;危机或将爆θ发
ત第三阶段就是经济危机阶段。历史上并不是每次经济回落都会发生经济危机，只有出现快速且大幅的回落才叫经济危机。此时GDP增速进入负增长，订单下降速度过快导致 库存高企，市场恐慌导致信用利差大幅升高，股市也出现较大幅度⌉调整。
最近的美ભ国两ਜ次经济危机就是2008年和2020年，一次是次贷危机造成的，一次是新冠⋅疫情造成的，但表现特征几乎一致：需求收缩的速度快、幅度大。这次发达国家为何会爆发经济危机？原因在于货币政策收缩的力度过大。
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在短周期的经济周期中，利率走势一般领先工业需求和生产，在美国基本领先´一年半左右；只有当利率波动幅度较大时，这种影响会超出短周期的范畴，在时间上和影响面上扩大。比如这一轮经济周期，美国的国债期限利差已经大幅倒挂，预示着明年બPMI指数会大幅回落，类似于2008年经济危机时的表现。
根据PMI与GDP环比ⓠ的关系可以看出，当PMI走势回落至50以下（也即是通缩时），GDP增速会处于负增长阶段，而且幅度和时间都会比较严重，符合经济危机特征。需求的回⇒落也必然导致信用利差的扩大，从历史上来看PMI和信用利差走势也非常一致，当信用利差过大且失控的时候，危机就发生了。
比如欧债五国♠中的意大利，在2011年时其国家信用大幅受损，德国-意大利的国债利差大幅缩窄至450BP左右，造成欧债危机爆发，ITLMS指数快速下跌。美国自身也同ë样会发生这种危机，从2000年以来的数据看◊，当企业信用利差扩大的时候，股票市场都会出现较大幅度调整。比如2000-2002年、2007-2008年、2015年、2020年，其中除了2015年其他几次都可以成为是经济危机。
美国市场都会如此，其他发达θ国家市场也基本上如出一辙。ⓠ从目前来看，全球发达市场的股市正处于第一阶👽段，熊市或刚刚开启，明年才是更大的考验。
(本文作者介绍：长城证券首席宏☞观∼分析师，专注大类资产配置)
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