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来源：中信证券研究  Åⓢ; Ε;
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文|秦培景 裘翔 杨ૄ帆 程α强 李世豪
杨ƿ家骥 ♫ 联«系人：徐广鸿
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宏观因素压制市场情绪，调仓拥挤放大市场波动，估值低位增强市场韧性，市场成交、私募仓位、股债估值等左侧信号已经初步显现；与此同时，欧美快速加息和经济衰退的阴霾难散，国内政策仍处于观察期，经济恢复较缓慢，右侧时机仍需等待，最稳妥的入场时机预计在10月份。一方面，市场近期信心较弱，博弈交易开始退潮，市场成交再下台阶；机构集中调仓减仓，拥挤的防御交易放大了市场波动；沪深300当前动态P/E已经与2016年2月、2018年12月和2020年3月左右的水平相当，长期配置价值凸显：市场左侧信号已经初步显现。另一方面，美联储加息终点上调，欧美实际衰退渐近，海外因素扰动依然较大；被动贬值的人民币已偏离实际供需，中美经济相对趋势才是决定人民币汇率的核心变量，相对渐入衰退的美国经济，预计缓慢恢复的国内经济优势将日益明显；国内政ćb;策正处于效果观察期，高频数据显示经济恢复仍比较缓慢，右侧的入场时机还需等待。近期市场调整既不是杠杆止损和产品赎回导☞致受迫性卖出的结果，也不是基本面和政策因素出现了方向性的变化，而是市场缺乏资金和共识的环境下，投资者拥挤的防御性交易在低迷的成交下放大了市场波动，当前建议保持仓位，耐心等待右侧时机。
宏观因素压ćf;制市场情绪，调∑仓拥挤
Ã放大市场波☎动，估值低位增强▤市场韧性
શ 1）市场近期信心较弱，博弈型交易退潮，市场成交再下台阶。宏观层ƒ面的欧美加息衰退与国内经济缺乏弹性是市场信心较弱和场外资金d3;观望的主要原因。过去几周，无论是基于贸易摩擦交易“脱钩”的逻辑，还是基于地产政策调整交易全面刺激的逻辑，抑或是基于国内外疫情变化交易疫情管控放松的逻辑，都是建立在事件强假设和其他市场参与者可能跟随的基础上的。博弈交易的时间窗口逐步压缩，市场交投冷淡提高了博弈交易的成本，这导致预期博弈退潮，并进一步冷却市场。本周A股日均成交额已从前3周7500~7900亿元的平台明显回落至6150亿元的低位。对风险偏好比较敏感的融资余额已从9月初的15068亿元回落至14845亿元，虽然当前两融担保比例为261%，处于比较稳健的水平，但两融成交占比已回落至7.0%的历史低位附近。
2）机构集中调仓减仓，拥挤的防御交易放大了市场波动。首先，公募调仓和私募减仓仍在进行中。9月截至23日，主动权益类公募产品新发仅188亿元，依然比较冷清，根据对信证券渠道调研数据，本周存量公募产品净申赎率为-0.2%，并无明显放大，中小活跃私募平均仓位自8月中旬80%的高位逐步下滑，当前已处于74%的历史平均水平附近，后续或仍有一定调整空间。其次，海外中国基金持续面临净赎回，至今已连续8周保持净赎回状态，交易型外资近两周净流出比较明显。最后，主要指数ETF份额变动亦显示出场内资金风险偏好下降，8月5日以来沪深300ETF、中证500ETF和7月底新发的中证1000ETF的总份额变化分别为12.6%、20.2%和-10.2%。交易层面，市场依然缺乏资金和共识，流动性较好的大盘蓝筹相对受青睐，小盘股流动性萎缩ਜ਼更明显。市场风险偏好受宏观因素压制，相对收益型资金调仓防御的品种选择有限，绝对收益型资金获利了结或止bd;损成ડ本也不低，拥挤的防御加大了市场波动：即使成交下行，本周大部分指数的日内波动率依然处于较高水平。
3）估值调整已经比较充分，市场韧性૧较强，长期配置价值凸显。首先，集中调仓减仓下，截至9月23日，机构权重股的估值已低于今年4月26日的市场前期低点水平，以持仓市值加权计算，公募基金前100大重仓股动态P/E为16.8X（4月低点18.1X），北向资金前1τ00大重仓股估值为13.3X（4月低点13.5X）。其次，沪深300、中证500和创业板指数的动态P/E估值处于2010年以来28%、4%、10%的较低历史分位；30个中信证券一级行业中，20个行业的估值分位已低于30%，超过50%分位的行业仅4个。再次，沪深300当前9.2X的动态P/E已经与2016年2月、2018年12月和2020年3月左右的水平相当，根据过去20年的历史数据回溯显示，类似估值下沪深300未来2~3年的年化收益预计在10%左右，长期配置价值比较明显。最后，综合比较A股估值与国债收益率后，相对估值指标显示当前股债配置中股票的性价比已经很高，股票配置相对优势接近2016年以来的最优水平。
“ϒ欧美快速加息和经济衰退阴霾难散
国ઞ内政策¢仍处于观察期，经济恢ો复较缓慢
1）联储加息终点上调，欧美实际衰退渐近，海外因素扰动依然较大。9月22日美联储如期加息75bps后，鲍威尔试图通过讲话稳定市场情绪，但实际表态偏鹰派。首先，点阵图表明美联储紧缩立场非常坚定，短期难见转向，CME显示当前11月、12月概率最高的加息幅度为75bps（概率73%）、50bps（概率71%），年底政策利率或在4%以上，本轮加息终点或在4.5%~4.75%，我们判断最终加息终点在5%左右。其次，当前欧洲面临通胀高企、货币收紧、外需走弱和能源危机多重冲击，预计将在今年四季度先੨于美国陷入衰退，美国或于明年年中前后陷入实质性衰退。最后⊥，预计短期美元依然强势，美股当前依然处于衰退交易的通道中，10年期美债收益率短期震荡、中长期或随经济衰退下行。另外，美国中期选举渐近，中美分歧的扰动事件预期仍处于高发窗口。
2）被动贬值的人民币偏离实际供需，中美经济相对趋势才是ો决定人民币汇率的核心变量。7月以来在国内经济修复放缓、美联储日益鹰派、欧洲能源危机加剧的背景下，美元指数大幅上行，特别是欧元和日元明显走弱ਪ，人民币也被动走弱，本周人民币兑美元离岸汇率已跌破7.1。首先，欧美货币收紧和利率上升等货币因素主导下，预计短期人民币仍有被动贬值压力；其次，随着国内经济修复预期不断强化，预计中期人民币会随着定价重归生产力本源而企稳，纯货币和资金流因素的影响不断弱化，人民币对一篮子货币的汇率指数保持稳定。长期来看，中美经济相对趋势才是决定人民币汇率的核心变量，当前国内经济缓慢恢复，贸易顺差依然明显，预计相对衰退渐近的美国经济，我国优势将日益明显，基本面和实际供需回归主驱动后▒，预计人民币将逐步升值并回到合理区间。
3）国内政策更重落地，处于效果观察期，高频数据显示经济恢复比较缓慢。政策方面，近期国内更注重已有稳增长措施的落地和对地方政策执行的督导，政策效果依然处于观察期，市场对地产主线风险依然有担忧。国家统计局高频数据显示过去几周国内经济运行平稳，恢复比较缓慢：①各地散点疫情有所缓解Ψ，新增病例数量在9月份连续两周下降。②物流和人员流动放缓，整车货运流量指数9月份同比下降22.3%，物流、铁路、机场等跟踪数据显示，无论是市内还是城市间的人员流动数据都有所回落。③商品房销售和土地成થ交修复依然缓慢，9月以来30大中城市商品房成交套数同比下降33.4%，100大中城市成交土地面积同比下降5.4%。④基建投资开始੭发力，石油沥青装置开工率在九月份持续回升，水泥企业出库量环比上升5.4%，整体需求继续提升，达到近两月内最高点。⑤外需景气有所回落，9月份第三周中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比变动-4.2%，9月以来中国出口集装箱指数较8月环比变动-10.3%。
࠽ 左侧信号初步显‘现，右侧时机仍需等待
国内外宏观因素是市场情绪低迷的主要因素，短期市场调整既不是杠杆止损和产品赎回导致受迫性卖出的结果，也不是基本面和政策因素出现了方向性的变化，而是市场缺乏资金和共识的环境下，投资♫者拥挤的防御性交易在低迷的成交下放大了市场波动。市场成交、私募仓位、股债估值等左侧信号已经初步显现；与此同时，欧美快速加息和经济衰退预期的阴霾难散，国内政策仍处于观察期，经济恢复较缓慢，右侧时机仍需等待。建议保持仓位，耐心等待右侧时机，具体品种选择上，建议关注：①成长制造领域重点关注此前持续调整、明年有估值切换空间的半导体和军工当中白马龙头，以及标签属性较弱、估值性价比仍较高的化工新材料。②医药行业重点关注具备较高性价比的中药，以及充分消化估值和对政策担忧的医疗器 械。③冷门行业重点关注优质地产开发商、养殖产业链、电力、油运和油气机械等。此外，在外部科技领域制裁不断加剧的环境下，关注芯片、信创等自主可控领域的配置机会。
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