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赵伟：美∗联储缩表⌋三大“疑云”（国金宏观∪）
赵伟宏观探☏索&nΖbsp¿;
ã 报Ν告બ要点
6月î开启缩表以来，美联储减持美ਫ债进☞度不及目标，所持MBS规模甚至不降反增，对美债利率走势的影响也似乎有限，“疑云”背后原因何在？且听分解。
⊃一、美联储减¨持美债，不及目标？ÎTips调整是主因，实际上严格如期减持
美联储于6月开启缩表之后，前三个月累计减持美债规模不足800亿美元છ，比原计划少了100亿美元以上。但是从分项来看，美联储SOMA持有的中长期美债、短期美债、Tips分别减少Ú824亿美元、33亿美元、51亿美元，基本上符合计划，不过与总数据之间出现明显Ë背离，存在超过100亿美元的“缺口”。
美联储减持美债的100亿美元“缺口”，主因Tips本金的通胀调整补偿。为了保护投资者免受通胀影响，Tips“的本金每个月都会根据CPI数据进行调整♥。40年一遇的大通胀，使Ø得美联储Tips本金调整规模快速上升，6-8月合计增长超100亿美元，导致了减持进度“看似”不达预期。实际上，美联储不仅在总量上按部就班减持美债，结构上也严格按照计划减持中长债，到期短债全部进行再投资。
二、美联储持有MζB◈S，越减越多？结算时滞是主因，9月后将重回©落势
美联储所持MBS规模不降反增，主因从购买到结算存在最长3个月的时滞，历史上也有过先÷例。实际数据显示，美Λ联储持有的MBS规模不仅按计划减持525亿美元，反而从6月初的27074亿美元增至27092亿美元，完全“背道而驰”。原因在于，美联储从购买MBS到入账结算存在最长3个月的时滞。其实201∋7年-2019年缩表初期，美联储持有的MBS规模也曾出现过“不降反增”的情形。
展望未来，美联储“账面上”持有的MBS或将在9月后将进入下降通道，但缩减进程相较美债而░言更不µ可测。参考2017-2019年缩表周期来看，美联储“账面上”持有的MBS或将在9月后进入下降∋通道。但与美债不同的是，MBS无固定到期日，每月再投资规模取决于预期本金支付金额（贷款者可以提前还贷）与缩减目标的差额，实际缩减进程并不可测（缩减MBS的主动权不在美联储）。
ਊ 三、缩表等对美债利率影响有限？9月起缩表提速ù，或成美债૪利率又一推力
6月以来，美债利率走势，更多是受着美联储加息预期的扰动，缩表等影响或被“掩盖”。6月中旬至7月Ö底，伴随着“衰退”交易升温、加息预期阶段性退潮，10Y美债收益率一度从3.5%的高点回落至2.5%附近。8月以来，美联储不断强化鹰派立场、重申控通胀决ⓐ心，10Y美债重回升势、一—度上行至4%以上。但基于美债收益率曲线形态来看，缩表及其他因素对美债利率的影响或被“掩盖”。
9࠷月起，美联储缩表速度翻倍，或成美债利率上行的又一推力，不利影响仍需关注。作为疫后美债的“头号买家”，美联储缩表速度从9月起翻倍至每月950亿美元，势必会对银行、共同基金等机构带来更大的购债压力。再考虑到薪资及住房通胀粘性依然较强等，美联储加息持续性η及终点利率不宜被低估。结合历史经验来看，1Ï0Y美债利率不会止步于4%，未来继续冲高的不利影响仍需关注。
Ë 风险提ⓨ示：美联储核心通胀居高不下；美国就业修复不及预࠷期。
ø报告Í正ણ文
事件：美联储开启缩表的头3个月્，累计缩表约750亿美元，远低于目标的1425亿美元。根据计划，美→联储于6月启动缩表，初步目标定为每月475亿美元（300亿美元美债+175亿美元MBS），预计在1个季度后达到每月950亿美元（600亿美元美债+350亿美元MBS）的缩减上限。但实际情况是શ，美联储6-8月累计缩表约750亿美元，远低于目标。
1、美联储减持美债，不及目标？TipĄe;s调整是ਯ主因，实际上严格如期∩减持
美联储减持美债规模不足800亿美元，但分项之和显示减持900亿美元，二者相差超过100亿美元。6至8月，美联储累计减持美债规模不足800亿美元，比原计划少了100亿美元以上。从分项来看，美联储SOMA持有♣的中长期美债、短期美债、Tips分别减少824亿美元Ąf;、33亿美元、51亿美元，基本上符合”原计划，不过与总数据之间出现明显背离。
SOMA所持Tipsਫ਼的金额会每月根据通胀调整，导致了超过100亿美元的“缺口”。为了保护投资者免受通胀影响，Tips的本金每个ઙ月都会根据CPI数据进行调整（即通胀补偿调整）。起于2017年10月的上轮缩表周期，由于CPI同比处在低位，通胀补偿调整的走势相对较缓。不同于上轮，40年一遇的大通胀，使બ得通胀补偿调整规模快速扩张，6-8月合计增长超100亿美元。
美联储不仅在总量上按部就班减持美债，结构上也严格按照计划减持中长债，到期短债全部进行再投资。在缩减上限为300亿美元的背景下，如果当月SO"MA到期美债组合为“短债200亿美元+中长债400亿美元”，则300亿美元中长债到期不续；若到期美债组合为“短债400亿←美元+中长债200亿美元”，则200亿美元中长债、100亿美元短债到期不续。因此，美联储6-8月主要减持的是1-∧5年期美债，到期的短债全部进行再投资（reinvestment）。
2、美联储持有MBS，越 减越多？结算时滞是主‾ਰ因，9月后将重回落势
美联储所持MBS规模，不仅没有按照“如期”减少525亿美元，反而增加了18亿美元。按照计划，美联储6至8月应该每月减持1Λ75亿美元的MBS，合计525亿美元。但实际数据显示，美联储持有的MBS规模不仅没有减少，反而从6月初的27074亿美元♬增至27092亿美元，增幅¨达到18亿美元，与缩减目标完全“背道而驰”。
美联储从购买MBS到入账结算存在最长3个月的时滞（类似远期交易），导致美联储持有量不降反增。当美联储进行MBS 再投资购买实际发生在当月中旬，但使用的是上个月收益。按照市场惯例，代理 MBS 购ćf;买直到未来一个半月才会结算（结算是证券和付款的最终交换）。综合而言，美联储从收到本金到美联储MBS 出现在美联储资产负∩债表上的ˆ时间可能长达三个月。其实2017年-2019年缩表初期，美联储持有的MBS规模也曾出现过“不降反增”的情形。
展望未来，美联储“账面上”持有的MBS在9月后将进入下降通道，但缩减进程相较美债而言更不可测。参考ળૡ上轮缩表周期来看，美联储“账面上”持有的MBS在9月后将进入下降通道，与美债不同，MBS无固定到期日，每月再投资规模取决于预期本金支付金额（贷款者可以提前还贷）与缩减目标的差额，实际进程不ò可测（缩减MBS的主动权不在美联储）。
3、缩表等对υ美债利率影响∏有限？9月起缩表提速，或成美债利率‾又一推力
ⓛ 6月以来，美债利率走势，更多是受着美联储加息预期的扰动，缩表等影响或被“掩盖”。6月中旬至7月底，伴随着“衰退”交易升温、加息预期阶段性退潮，10Y美债收益率一度从3.5%的高点回落至2.5%附近。8月以来，美联储不断强化鹰派立场、重申控通胀决心，10Y美债重回升势、一度上行至4%以上。但是，基于美债收益º率曲线形态来看，缩表及其他因素对美债利率的影响或相对有限（详情参见《ϖ美联储缩表，这轮有何不同？》）。
美联储9月以后的缩表速度翻倍，势必会ਫ਼加剧美债市场的供需矛盾。相比6-8月，美联储9月后的缩表速度将从每月475亿美元提升至每月950亿美元ⓚ。再考虑到美债存量规模仍在持续扩Ã张及美联储是疫后美债市场的“头号买家”，美联储加速缩表，将会给银行、共同基金、养老基金等其他机构带来更大的购债压力，可能会加剧美债市场的流动性压力。
观点重申：再考虑到美联储本轮加息终点利率或将®高于4.5%，4%大概率不是10Y美债利率的顶点。薪资及住房通胀粘性依然较强等背景下，美联储加息持续性及终点利率不宜被低估。10Y美债收益率的顶点与加息终点利率密切相关；历次加息周期中，10Y美债收益率的高点均会高于政策利率的高点。展望未来，10YÑ美债利率大概率不会止步于4%，未来继续冲高的不利影响仍需关注（详情参见《赵伟：美债收益率，会破“4%”吗？》）。
经ⓔÕ过研究，我们发现：≥
1、美联储减持ਊ美债规模不足800亿美元，但分项之和显示减持900亿美元、符合计划，二者相差超过100亿美元。ä100亿美元的“缺口”缘于Tips本金的通知调整补偿，◙实际上美联储严格按照计划减持美债。
2ⓣ、美联 储所持MBS”规模不降反增，主因从购买到结算存在最长3个月的时滞。展望未来，美联储“账面上”持有的MBS或将在9月后将进入下降通道，但缩减进程相较美债而言更不可测。
3、6月以来，美债利率走势，更多是受着美联储加息预期的扰动，缩表等影响或被“掩盖”。美联储9月以后的缩表速度翻倍，或成美债利率上行的又一推力。再考虑到薪资及住房通胀粘性依然较强等，美联储加息持续性及终点利率不宜被低估。结合历史经Ü验来看，10Y美债利率不会止步于4%，未来继续冲高的不œ利影响仍需关注。
风ⓛ险提੧示બ：
1、美国δ核心通胀居高不ਫ下。美国供应链瓶颈持续时长超预⇔期，叠加劳动力成本增速高企，共同推升美国核心通胀。
2、美国就业修复不及预期。若美国通胀压力高Ø企的同时，就业修复不及预期，美▧联储货币政策将会因为“类滞胀”格局而陷入两难。
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