♬ &#ffe1; 意见领袖丨王涵、卓泓ⓖ等
§ ੇ 投资要点ક
近期，美欧通胀状况仍然严重，经济增长、劳动力供给等问题࠹却ι逐渐显现，这让货币政策如何施行面临挑战。《疫后海外那些事੧儿》将系列讨论海外疫后经济状况和复苏策略，本篇报告我们将聚焦海外疫情后就业市场的情况。
美欧的共同困境：缺人导致的Ċb;核心通胀粘性。ૄ
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海外核心矛盾：更陡峭的紧缩←核心通胀࠷粘性←劳动力供不应‰求。
美欧处于â防疫ੌ逐步放开后就业市场的第三阶段：就业强劲、但很缺人Ο。
聚焦美国：劳动力市场症结在于参与率缺口。美国就业人数已填补完缺口，但仍👿非常缺人——就业在总人口中占比较疫前还有1%缺口，即劳动力市场供给回到疫前水平还需补充至少1%（约3ਜ50万）的人参与劳☜动市场。
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周期性原因：低端劳动力拿了补助不愿回来工作。参与率缺口主要集中在低端劳动力：财政发钱带来暂时不找工作“底气”。虽然回归速度较慢，但逻辑上来说，这部分人不可能永远不工作，∑大概率终将回归劳动力市场。
阶段性原因：需警惕疫情对就业供给的中期冲击。除了周期性原因，可能还有一些疫情带‾来的阶段性影响，这可能使得工资回落的速度会更滞后于失业率的恶化速度ઠ。疫情的影响Ü主要体现在：
💼因Co▥vid健康原因缺勤增加、ੜ工时减少、甚至直接退出劳动力市场；
“L ong¸ Covid”后遗症对će;劳动力供应产生的负面冲击；
学校关停和在家教育对家长工作效率ો和劳动Ċb;参Υ与的冲击；
65‰岁以上老年人就业意愿大幅下降，且返回劳动力时长难ੑ度较大。
菲利普斯曲线陡峭化，意味着对抗通胀需要更大的牺牲。与此前长达十年的“Great Modયeration”时期相比，劳动力市场的弹性更大，在未能确保价ࢵ格稳定时，稍有放松′可能会面临通胀失控的风险。
欧洲不仅服务业缺人还有能源短缺问题，美ਗ਼强欧弱格局预期继续支撑美元。“北溪-࠽1”的停止供气加剧了市场对于欧洲冬季供暖的担忧，能源价格持续处于高位也使得欧洲通胀居高不下。欧洲更高的通胀、更脆弱的基本面，使得欧央行的紧缩ਮ代价可能更大。
对美联储而言，就业数据仍是货币政Ρ策核心关注变量。参考历史上的历–次降息周期的开启，当通胀处于6%高位的时候，失业率至少要到5%以上才会开启降息。由જ于本轮通胀联储的响应已晚，持续存在货币政策超调的风险。
± એ风险提示：通胀持续性超预⇐期，劳动力市场供需变化程度超预期。
♥ 正文ⓣϖ
Γ 美欧的共同困境 ઐ：
• 缺¨人导致的核心通胀粘性ª
海外当前核心矛盾：更陡峭的紧缩←核心通胀粘性←劳动力供不应求。近期海外市场大幅波动，核心矛盾在于美欧央行都采取了更为陡峭的曲线对抗通胀（详参《美元站上114之后》ਨ）。探究通胀居高不下的原因，需求的贡献其实已经降温（美债10Y-2Y利差倒挂深度¡已基本和2000年持平），供给端看，油价和供应链的冲击也在持续改善。但核心依然在劳动力市场的供需失衡。我们正在此前《就业才是关键》等多篇报告中讨论过，疫后美国劳动力市场修复问题对联储决策的指示意义。在本篇中，我们想聚焦૮美国疫后一些阶段性因素对劳动力供应的扰动，基于此，我们能更好地理解当前美欧高通胀的困境。
美欧处于防疫逐步放开后就业市场的第三阶段：就业强劲、但很缺人。贝弗里奇曲Ò线是我们观察当前海外经济矛盾的很好指标，它衡量了失业率与职位空缺率之间的关系。在正常的经济周期中，劳动力市场往往表现为“经济景气——职位空缺上升——失业率下降”，反之亦然૯。疫情封控逐步放开后，美欧动力市场修复均经历了类似的三段变化：第一阶段，解封后相当部分人返回工作岗位，失业率快速下行，但因为摩擦较小的自由匹配阶段，并未显著缺人；第二阶段，失业率改善斜率放缓，同时因为政府大规模补助以及疫情导致的一些损耗（后文讨论），缺人情况陡峭恶化，这一阶段工资涨幅尚不显著——因为企业在周期中倾向于先让在岗员工加班、之后才会涨薪招人（详参《美国工资的正确打开方式》）。而从21年底至现在，美欧均处于第三阶段：虽然经济开始趋弱但失‹业率持续处于历史低位区间，同时缺人的情况未见显著改善。
Ê聚焦ૡ美‹国：
Μ 劳动力市场¡症结在于参与率ã缺口
虽然就业人数已经补齐疫ψ情砸坑，但缺人的核心在于劳动参与率缺口。疫情使得非农就业砸坑后，2020年4月以来缺口逐渐补充，就业人数2022年8月填补完缺口。那么如何理解现在仍然缺人？如果只看就业人数，其实隐含的假设是过去几年企业是不扩张的，这显然与现实不符，因此我们还需要看就业人数/总人口。2010年以来这个比率是持续上行的，即隐含的假设是企业是持续扩张的，就业人数比例也需要持续上行。疫情前就业人数/总人数的水平为61%，☺而当前的比例为60%，换言之，美国劳动力市场的供给还需要补充至少1%的总人口。这其实就是劳动参ਫ与率的概念，先要有一部分人决定找工作，再讨论这部分人的就业/失业问题。
周♩ξ期性原ਪ因：
低端ⓕ劳动ⓨ力拿了补助不愿回来工δ作
参与率缺口主要集中在低端劳动力：财政发钱带来暂时不找工作“底气”。与疫情前相比，当前20-24岁年龄段的劳动参与率缺口为2.9%，是劳动参与率缺口最大的年▦龄段。分学历来看，高中及以下学历的劳动参与率Ċc;较疫情前仍有2%左右的缺口，随着学历的提升，劳动参与率缺口逐渐缩小。
由于这部分人本身收入就较低，所以较大规模刺激支票叠加失业补助金的发放，使得他们疫后找工作的紧迫性快速放缓，这对应着疫后到21年上半年劳动参与率基本未见改善。但逻辑上来说，即使有超额储蓄的支撑，但总有花完的时候，且现在可能绝大部分人已经接近消耗殆尽的终点，这些年轻人总会回来工作——我们在21年四季度以来也观察到劳动参与率开始逐步回升。但截至目前ä，仍有1%左右的缺口未能补齐，这可能说明，除了周期性原因，可能还有一些疫情带来的阶段性影响，这可▒能使得工资回落的速度会更滞后于失业率的恶化速度。
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阶段性原因♨：
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需警ƒ惕疫情对就业供给的ⓙ中期冲击
′ 关注新冠肺炎对×生产效Ð率产生的负面冲击
疫情使得因健康原因缺勤增加、工时减少、甚至直接退出劳动力市场。NEBR 9月的论文中讨论了Cov઼id导致的健康原因对劳动力出勤和市场的影响。数à据表明，新冠肺炎对劳动力市场的影响体现为因健康原因造成的缺勤、减少工作时长、换工作强度更低的工作或者直接退出劳动力市场。研究表明，与没有因为健康原因导致缺勤的人相比，因为Covid导致缺勤一周以上的人一年之后仍在劳动力市场的概率降低了7%。在因Covid导致的健康原因缺勤后的 14 个月内，劳动收ⓜ入减少约18%。
关注“长期▧新‰冠肺炎（ôLong Covid）
”对劳动力👽供应¢产生的§负面冲击
长期新冠肺炎（Long Covid）的影响正在体现。在新冠肺炎感染病例中，有10%（EPIC研究）-33%（KFF统计）为长期新冠肺炎患者：EPIC研究（EPIC Research）在2021年7月的文章中指出，近1/10的COVID患者寻求长期症状治疗（Nearly 1 in 10 COVID Patients Seek Treatment for Long-Term Symptoms）；KFF的研究员Katie Bach在22年1‘月的“Is ‘long Covid’ worsening the labor shortage？”文章∏中估计，每1亿个新冠肺炎感染者中，约有2700-33½00万人确诊为长期新冠肺炎（between 27% and 33% of COVID-19 patients still experience symptoms months after infection）。
2021年以来，美国申请残疾的人数由降转升。随着感染人数的上升，美国申请残疾的人口比例明显上行，研♤究认为这与Covid后遗症息息相关。这些后遗症轻则导致注意力、记忆力下降，严重的甚至难以独立完成穿衣或洗浴等日常基本活动。根据KFF 22年8月发布的“What are the Implications of Long COVID for Employment and Health Coverage？ ”文章，在感染前工作但最ી终患长冠新冠肺炎的成年人中（Adults with long COVID who worked prior to infec⊗tion），感染后仅有44%能够全职工作的，31%减少了工作时长，剩余25%停止了工作。根据测算，180万（Fed口径）至410万（柳叶刀口径）原本就业的人群可能因为“long covid”原因而失业或者被迫退出劳动力市场。
关注学校关停和在家教育‚ϖ
á对家长工作效率¶和劳动参与的冲 击
学校关停和在线教育使父母工作效率减少，尤其冲击女性的劳动参与意愿。学校的关停和在线的教育，使得很多家庭可能面临着工作时长的减少和工作效率的损失。数据显示，美国家¯庭中如果必须有人要牺牲工作来照顾小朋友，女性可能承受了更大的牺牲：美国有年轻小孩的家庭里面，截至21年7月，女性的劳动参与率相较疫情前仍然有3%没有闭合，与之相比男性劳动参与率已经回到了疫情前的水平。也就是说，家庭中的女性因为要照顾家里的小朋友，所以在找¡工作的时候，可能也会有一些阶段性的摩擦，比如希望能够居家办公，或者希望工作时间更加灵活等等。
▣关注👽老年人a1;提前退休的影响
疫后65岁以上Δ老人返回工作岗位的意愿一直没有获得修复。2015年到2019年，55岁以上老年人Τ劳动参与率从大幅上行，持续补充了美国劳动力市场供给。然而，部分老年人在疫情之后或已主动退出劳动力市场。进一步细分来看，原本有提前退休倾向的55-64岁劳动力已经逐渐回归劳动力市场，劳动参与率回归至疫情前的65%以上的水平；而65岁以上劳动参与率从21%下平台至1ψ9%，对应约100万的人口，65岁以上劳动力回归难度较大。
劳动力短缺¹给货币政策带来的挑战ષ
菲利普斯曲线陡峭化，意味着对抗通胀需要更大的牺牲。疫情以来，美欧都呈现菲利普斯曲线陡峭Γ化的趋♫势，即失业率的下降对应着更大的通胀涨幅。因此，与此前长达十年的“Great Moderation”时期相比，美欧央行抗Ú通胀所作出的牺牲可能更大。一方面，劳动力市场的弹性更大，在未能确保价格稳定时，稍有放松可能会面临通胀失控的风险；另一方面，由于本轮美欧央行的响应时间已经滞后，通胀的高企也使得央行更加谨慎。Jackson Hole以来，美欧央行官员的发言均透露出“为了压低通胀可以适当牺牲增长和就业”态度。
欧洲不仅服务业缺人·还有能源短缺问题，美强欧弱格局预期继续支撑美元。比美国更严重的是，欧洲不仅服务业缺人，制造业还面临原ä材料短缺的问题。“北溪-1”的停止供气加剧了市场对于欧洲冬季供暖的担忧，能源价格持续处于高位也使得欧洲通胀居高不下。欧洲更高的通胀、更脆弱的基«本面，使得欧央行的紧缩代价可能更大，这预期对强势美元形成支撑。
η 对美联储而言，就业数据仍是货币政策核心关注变量。正如鲍威尔在Jackson Hole会议所表达的，“联储不能过早放松政策”，直到看到明确的劳动力市场放缓和通胀持续下行的信号。参考历史上的历次降息周期的开启Λ，当通胀处于6%高位的时候，失业率至少要到5%以上才会开启降息。因此，对于当前的联ો储来说，失业率至少一个月的改善是不够的。由于本轮通胀联储的响应已晚，持续存在货币政策超调的风险。
风险提示：通胀持续性超预期，劳♧ફ动力市场供需变化程度超预期。
(本文作者介绍：兴业°证券ú☏首席经济学家、经济与金融研究院副院长。)
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兴સ业证券首席经济学ð家、经济与金融研究院副院∧长。
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