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欧元区经济的疫后复苏，本Ø就在主要经济体€中相对落后。进入2022年后，在俄乌冲突的溢出效应影响下，欧元区经济的前景更加黯淡，经济陷入衰退的可能性增加，通胀持续攀升，潜在的滞胀风险上升，这将持续施压欧元走势。
Û一、欧ੋ元区经济的“疫后复苏”不充分ભ、不均衡
1．欧元区经济尚未恢复至长期增长趋势。新冠疫情对欧元区经济造成了严重冲击，在欧洲央行货币宽松和各国财政刺激的•支持下，欧元区经济实现复苏。但是，自2021年下半年以来，欧∇元区经济的复苏趋缓，且尚未恢复到长期增长趋势，欧元区经济的“疫后复苏”尚不充分。
2．欧元区成员国经济ਬ复苏不均衡。以新冠疫情发生前的2019年为基准，2021年欧元区经济复苏至疫情前的98.7%。在欧元区经济体量较大的成员国中，荷兰、瑞典和波兰经济复苏较为充分，分别恢复至疫情前的ⓖ100.8%、103.7%和102.9%，而德国、法国、意大利和西班牙的仍未复苏至疫情前的水平，这一数值分别为98.8%、98.5%、97.0%和93.8%。由此可见，欧元区各成员国间的经济复苏存在很大差异。
ⓛ ⓖê二、“供应危机”催生三重压力
欧元区供应链尚未从新冠疫情中修复，¨而俄乌冲突又令欧元区供应链安全再遭打击，能源供应面临中断，加剧了欧元区的“થ供应危机”，ਰ并催生了三重压力：
1．能源短缺引发经济下行压力。天然气在欧盟国家的能源中占有重要位置，2021年，欧盟27国89%的天然气以来进口，其中37%的天然气进口自俄罗斯。俄乌冲突的爆发，欧盟对俄罗斯实施制裁，并对俄罗斯石油和煤炭实施禁运，俄罗斯方面做出反制，减少输往欧盟国家的天然气流量：一方面原定于今年投入使用的“北溪2号”被无限期搁置，新增输送能力遭冻结。另一方面俄罗斯“通过既有三条管道输往欧盟国家的天然气流量大幅减少，其¸中北溪1号管道停止输送，亚马尔管道更是在年内持续反向输送，即俄罗斯停止向波兰输气，由德国向波兰输气。今年8月，俄罗斯通过三大管道输往欧盟国家的લ天然气平均流量仅为去年同期的12%。
若俄罗斯输往欧洲的管道天然气进一步减少，而其他地Ąe;区对欧洲的新增管道气和LNG供应不能填补缺口，欧洲能源危机将会愈发严重，拖累经济增长。据IMF的测算，如果俄罗斯停止向欧盟国家输送天然气，且其他地区的供应不能填补需求缺口，2022年7月至2023年ƒ6月的12个月里，将拖累欧盟◘经济增速约2.2个百分点。其中，对德国经济增速的拖累约为2.3个百分点，对意大利经济增速的拖累约4.2个百分点。
2．贸易逆差持续扩大，国际收支平衡压力提升。能源、基本金属等大宗商品进口价格的飙升，加之欧元汇率的大幅贬值，令欧元区进口商品价格攀升，贸易条件持续恶化，欧元区贸易帐自2021年四季度以来由顺差转为逆差，其中今年7Π月更是创下了340亿欧元的历史最大月度逆差。作为欧元区经济“火车头”的德国，30年来首现月度贸易逆差。对外贸易的持续☼逆差，正在威胁欧元区Ô国际收支的平衡。
3．输入性通胀压力大幅增加。ćb;俄乌冲突的爆发，一方面引发了廉价的俄罗斯管道天然气断供风险，推升欧元区能源价格；另一方面使得“欧洲粮仓”乌克兰粮食耕种和出口受到严重影响，导致粮食价格飙升。与此同时，欧元对美元大幅贬值，国ઍ际大宗商品价格多以美元计价，欧元区国家进口成本升高。多重因素的共振，欧元区通胀压力大幅增加৻，欧元区通胀迭创历史新高，输入性通胀特征显著。
三、欧元区经∀济੫正由“▩供应危机”向“需求危机”演变
° 欧洲供应链危机，ઞ特别是持续发酵的能源供ς应危机，正在向需求端传导，体现在：
一是能源价格的飙升，推升了企业成本，削ૠ弱了制造业竞争力，企业盈∅利空间受到挤压，资本开支意愿显著下降，欧元区投资者信心指数下滑至两年低位；Ô
二是经济景气度的ćb;下滑和通胀的居高不下，加之能源开支的增加，打压了消费者对经济增长前景的预期，欧će;元区消费者信心滑落至历史低位附近，消费需求进一步弱化；
三是贸易条件的恶化，削弱了欧元区出口商品的竞争力，加之全球经济景气度下‡滑，出口对欧元区经济的贡献大幅下降。
欧元区经济正由“供应危机”向“需求危机”演变，预计未来几个季≠度，欧元区经济或ਫ发生技术±性衰退。
值得特别关Ψ注的是，欧元区通胀并不会随着经济的下行而缓″解。主要原因有∇：
一ú是生产成本的增长向消费品传导，预计制ਜ਼造业”商品涨势仍将持续；
二Ċb;是欧元汇率的走贬推升了进口‚商品的价格，催生的输入性通胀风险难以短时间消散；
三是能源进☺口严ੇ重依赖b3;区域外进口，欧洲能源危机的化解依赖外部环境的改善，需要较长时间，能源通胀的回落存在更长的时滞；
四是欧元区多国计划提‹高最低工资标准，欧元薪资增长正在加’速，“工资-通胀”螺旋正▤在形成。
预计欧元区通胀上行趋势“尚未结束，年Η 内HICP同比涨幅存突破10%的可能，且高通胀将持续更长时间，欧元区潜在的滞涨风险大幅上升。
ƿ 四、警惕欧元区ਰ债ષ务危机
虽然欧元区经衰退风险上升，但欧元区通胀水平远高于欧ࣻ洲央行2%的政策目标，b3;且尚未触顶。高通胀迫使欧洲央行收紧货币政策，欧洲央行已结束资产购买，并退出负利率，预计欧洲央行将•以更快的速度、更大的幅度加息。欧元区金融条件快速收缩，自3月以来持续处于紧缩区间，并下探至两年低位。
“供给冲击”和“需求收缩”令欧元区经济下行压力增大，成员国财政状况的风险上升，而高通胀引发的金融条件收缩，使得欧元区利率水平持续抬升，欧元区重债国偿债成本增加，债务可持续降低，主权债务风险上升。现阶段，欧洲央行通过APP和PEPP计划到期本金再投资，来压低成员国间的利差，并推出了传导保护机制（TPΞI），已遏制金融碎片化风险的进一步上升，避免欧元区主权债务危机的发生。但是，在经济滞胀风险增加和金融条件收缩的背景下，基本面因素对欧元区成员国债务问题的影响持续存在，后市仍需←警惕欧元区债务问题的发酵。
欧元区经济从最初的“供应危机”向“需求危¸机”演变ਮ，经济衰退的可能性大幅增加，潜在的滞胀风险攀升。虽然有欧洲央行提供政策支持，但基本面的恶化，令债务问题依然困扰部分欧元区成员国，仍需警惕债务风险的发酵。欧元区经济正沿着“供给冲击”、“需求收缩”、“债务危机”的路径演变，后市将持续施压欧元走势੪，欧元摆脱颓势表现，仍有很长的路要走。
（作者刘猛为中国建设银ⓟ行金融市β场部研究员ⓤ）
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