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“策略师就是投资者与未来世界之间的一扇窗户，好的策略分析师Φ，要么让大家看到特别期待却又不敢去相信的未来，要么让⌈大家看到害→怕却又不愿相信的未来。”日前，民生证券首席策略分析师牟一凌在接受券商中国记者专访时说。
2022年以来，凭借独特的研究视角、鲜明的策略观点，民生证券首席策略分析师牟一凌在♧≥竞争激烈的卖方名利场上脱Χ颖而出，成为市场关注度最高的策略分析师之一。
牟一凌毕业于中国人民à大学，是汉青研究院硕士，具备7年策略研究经验。2016年牟一凌进入国泰君安证券从事策略研究工作，2018年作为李少君ä策略团队成员上榜新财富，次年9月从国ç泰君安离职。2020年4月，牟一凌加盟开源证券成为策略首席，组建自己的策略团队。2021年12月初，牟一凌加入了民生证券，担任首席策略分析师一职。
回顾过去两年，牟一凌的策略曾多次抓住市场主线。在2021年底，当市场都对春季躁动十分期待之时，牟一凌团队判断《春季无躁动》，建议《等一等再买入》；此后面对市场的回调，牟一凌始a1;终坚持通胀主线是最好的选择；4ℑ月底发布《何事更重要》°强调市场无需过度悲观。进入6月底，牟一凌提示“宏观波动率的上升”将会是打破市场稳态的关键；7月底至今，牟一凌坚持认为市场风格将在未来出现明显切换。
2021年8月，牟一凌曾发表《能源革命往事：马与鲸鱼油》报告，借由19~20世纪的故事阐释了新能源革命浪潮会导致供需错配，进而推动旧能源价格的阶段性上涨。今年年初至今，新旧能源的共生逐渐成▥为了市场共识，而牟一凌推荐的以煤炭油运为代ૠ表的“旧能源+”板块领涨全市场，而其8月提示的风格切换也正在近期出现♧越来越明显的迹象。
在近期的策略中，牟一凌仍旗帜鲜明地建议，通胀的背景下，以“旧能源+”为·代表的资源行业仍具有“反脆弱”属性。在他看来，过◑去两年市场最大的特点是高景气投资，但高景气其实不是反脆弱的策略。在一个动荡的环境下，投资者应该首先Ād;下调的就是自己对于未来判断的依赖。
资τ源的重要性才刚刚被市场认识
券商中国记者¬：你¤的观点和市场主流之间一直有一些差异，特别是你一直对部分热门赛道的风险保持警惕，能否给我们分享一下你观੩点背后的逻辑？
牟一凌：′a0; 我觉得当前市场的核心矛盾是，要么对于中国经济太悲观了，要么就是"不够悲观。
悲观一方认为宏观经济趋势还有下行区间，甚至潜在的下行风险可以和4月份相比。如果这个假设成઼立，那么宏观上政府ⓟ对于新兴产业的支持力度就会下降。历史数据来看，上世纪90年代空调渗透率提升的时候遇到了金融危机，期间销量快速下滑，2002年和2003年的手机市场也出现类似的情况。如果真的宏观经济出了状况，你会发现也许有些我们现在认为有问题的资产没有我们τ想的那么有问题，认为不会受到影响的资产，都会因为政府收支、居民收入等问题最终受到影响，没有我们想的坚韧。
乐观一方认为经济还有更大的恢复动力。如ૠ果这个假设成立，那市场不应该只买高确定性的等产业，也ਜ应该从风格修复的角度去投资与经济恢复相关的શ资产。
世界其实就像一张网，传导只是存在延迟，这为投资发现风险与机会提供了条件。A股是一个相对比较小的市场，上市公司的收入占GD▨P总量的50%多一点，很多时候宏观经济的情况不在市场中反映，是因为宏观的波动率不足够大，或者是那40%多的变化没有向外传导，但是如果宏观的波动率足够大，它可能就会反映出来。
对于新兴行业，我们当下不存在事实上的分歧，而是主观世界对于客观世界的权重差异。比如，部分行业来说：空头担心供给增加导致行业格局恶化，但也认可景气度高；多头认为景气度高的，但也承认行业格局恶化。࠹那么其实就是看环境的变化，会导致两个问题谁的权重更大一些：要么短期的景气度变得特别高让更多人放下对于长期问题的担શ忧带来上涨，要么长期供给格局恶化带િ来了短期问题让大家关注到短期的变化。现在看起来，可能后者的可能性大那么一点点。
在高景气∗投资领π域，我有个比喻，就是在∼不断融化的冰面上，最坚硬的地方总是挤满了人。其实这种挤满不单是二级市场交易拥挤，我们都知道好，企业家也会知道。可能还在产业层面投资拥挤，它不是真正能够反脆弱的。当然，所谓赛道其实内部分化也出现了，所以也不能一概而论。
券商中国记者：你♠把策略的重心放在了推荐传统能源，但有一些传统能源的价格已经不低了。વ
牟一凌：如果👽你拉长来ત看，新能源的价格可能更高，但是大家习以为常，我觉得还是因为偏见。所以传统资源大概率也是波动的，既然我们说反脆弱，就是说并⊃非它是永远向上，就是在面对各种波动中，它还是一个韧性的点。
∋ 券商中国记者：你继续推传统能源+Š或者说资源+的理ćc;由是什么？
牟Ċb;一凌：因为他们的产能ૡ价值还没有持续被验证，而且现在这些都是在整个经♬济中更紧缺的一个环节。
最基础的能源以及牵涉到能源的运输和能源的调配，经过了过去这些年的资本开支减少，以及碳中和导致的资本开支的效率下降જ，旧ਯ能源供给侧相对紧缺。如果能源行业的利润都变得很差了，意味着经济中其他环节的问题更大。如果经济恢复，旧能源却是最紧张的环节，它也会被分ࣻ配更多的利润。
这种Ì产Î能紧缺的验证，其实有两种情况都会验证。一种就是经济真复苏了，大家会看到这些地方景气度的弹性；还有一种就是经济真不行了，大家会看到这些领域的底线。现在风格没有那么明显À，恰好是因为经济方向最终没形成共识。
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里面还有一个细分领域其实是资源运输，跨地区和国家调配资源的能力Ø未来会成为很重要的资源。我们用储能调配新能源的时间，我们也需要调配传统资源的空间。我们过去用利率进行资Ċc;金的跨期配置，也需要用运输进行资源的跨地区配置。你会发现，逆全球化其实是让跨地区调配资源的行业变成了管制行业，我们看到一个行业被管制后，其稀缺性必然上升。
券商中国记者：你觉Ç得旧能源ੈ+行情会ધ持续多久？
ੇ 牟一凌：截至第二季度，我们统⌈计重仓传统能源和资源的基金加起来不到2%。这个数据剔除了一些配置型的资金，因为有时候仅仅配置一点并不能充分表达观点。
2018年底，重ⓒ仓新能源的数据是0.8%。2015年底的时候，重仓白酒的数据是2%-3%，后来这些数据都变成了20%、30%甚至更高。所以现在旧能源…和资源显然没有被市场充分认知。旧能源是必需品，未来我们会发现，通胀的弹性会比经济本身更大，在同样的经济增速下，我们会面临更高的能源价格，直到进入下一个周期。所以最后本轮行情的终点是不可预测的，ભ它是由共识最终形成、资产价格完成重估实现的。
如果我们对基本面的看法是正确的，那么剩下的问题就是驱动市场形成新共识的路径了。无非是底Ü线路径，即从滞胀走向萧条，注意不是衰退；还是从当下走向一轮复苏。两种路径下，都会有比较好的表现。前者是底线思维，后者是弹性 思维。
券商િ中›国记者：对后期市场整体如何判断≈？
牟一凌：国内来看，市场的风格切换其实和经济的方向无关，而是波动性，未来中国经济肯定要选方向的。如果往上走，与经济相关的上证50、沪深300会重新上涨，这是一种情况。还有一种，就是要掉头向下，其实经济相关的资产反而也会跑赢。我们认为中间状态是不可能的。这个时候，大家会发现有些认为会受到宏观很大影响的公司，可能影响没有那么大，认为不受影响的公司，会受到影响。也会有风格切换。当然中国走弱后，那么目光就要看到海外了，全球的核心还是滞胀。大ਰ家都认为衰退了就没有通胀，其实还是被美林时钟概念混淆了Ąe;，真正进入衰退时期，滞胀才开始。当然了，还有一种解决通胀的方式，就是ο萧条。
现在大家把增长等同于需求，等同于通胀，都是很经验主义的。我举个例子，在上海疫情期间，大家都ણ没有怎么上班，生活必需品还是有一定上涨的。因为ú在那之前，大部分人都有积蓄，而且没有人会在之前说：“我家有30万，其中20万理财，5万大米，5万是酱油”。现在全球也一样，金融资产极度过剩，导致价格进行需求破坏需要非常久。એ这个时候基础的能源、金属和农产品是占优的。古代类似时期，是粮食、木炭和铁。所以我们说，投资大宗商品是一种反脆弱策略，这不是过去需求很好那种模式。这个时期，一种是军事工业会发展，现在全球军费开支在GDP中比例过低不是常态；第二种是古代实际收入下降期，烈性酒精和部分成瘾性药物用量会增加，现在可能是元宇宙这些。
当然我这么说，其实૯是一个策略视角，我在找到一个矛盾，然后建议布局在相对更有可能演进的点。现在就是金融资产支撑的需求看起来仍然过剩，这种过剩相对于商品和劳动力而言。未来一段时间你会发现各国在努力收紧货币，重ⓦ塑信用，这其实后果就是钱在变贵，钱变贵了，所有以钱计价的资产金融、实物都会受到冲击，长久期资产的压力可能更大。但是这种持续的抑制也许会有一天放缓，那么你又会看到系统需要以Āf;另外一种形式消灭货币，这种形式可能就是通胀。大宗商品的相对价值会上升，资源运输的重要性会增加。
ਠ所以，全球滞胀τ就是能源+运输◊+军工，国内经济相关就是房地产、白酒和银行。
⌉ 好的策略要让ⓙ大家看到两种Ι未来
થ 券商中国记者：你♦认为做一个好策略需要哪些特质？
牟一☜凌：我只能说我心中的好策略是什么样的。策略研究的是变化，就是把握市场的规律，这个规律既不是宏观，也不是要素的简单加总。策略要看到事物运行中的规律憨，并以此应对未来ਭ。
好的卖方策略分析师就是要发现∫两种未来的可能：特别期待却又不敢去期待的未来，特别忽视却又°特别害怕的未∑来。找到这两种未来，是策略分析师的职责。
券商中国记者：找到这两种未来会不会比较困难，你在比较早时候发现了问题，你就会经历较长的等待期，在此期间市场不太接受你的观点，²这会ª不会让你觉得比较困难？࠹
牟一凌ⓔ：当然是很困难的，就是做好任何事情都是很难的，容易走的路都被别人抢走了，就只能去走↵那条困难的路。现在遍地都是饭馆的时候，你⇒只能去山上开一个农家乐，也许永远也不会有人来。
研究可以帮'助你判断这座山的未来，它会不会成为一个风景区，一旦成为风景区，你的收益就非常丰厚。这么多的山，你为什么要选这一座，τ这就是我们研究的过程。
而在人潮拥挤的地方，其实不太需要策略，这些事大家都知道，甚至大家过红绿灯的时候，不用看灯，看人就好了，这个时候是不需要有一个策略指挥交通的。但是，如ਮ果对઼面来了车，问题就不一样了。所以策略注定是一个比较痛苦的行业，我们更像是一个寂寞的守望者。但是养兵千日，用兵一时。大家经常Μ会说策略没有什么用，但是关键时候，又需要我们挺身而出。
હ 券商中国记者：能否介绍一下你的研究体Õ系？∧
牟一凌：我入行的时候，学ⓢ习到的叫做大势研判、行业比较和主题投资，这是大家对策略分析师的‹基本要求。就是说，希望能够通过策略能获得的帮助是，市场有没有风险，有没有大机会，什么行业比较好，然后有没有什么好的热点。我把它叫做按照Ąe;终端的产品进行分工。
但是我希望把策略进行流程化的分工，这Φ是现代化工业化流程的分工方式。不是说告诉大家大势研判怎么做，主题投¹资怎么做，ω行业比较怎么做，而是有一套方法之后，这三个都能做。我们的分工是：基本面动态、预期收益率和投资者与市场结构。
我们会有一块叫做基本面的动态演绎，就是事物之间经济整个的个体群体之间的组织反馈的机制，也牵涉到景†气度、资本开支Á、景气度的传导、利润分配的机制。相比于简单机械的数据跟踪，我们会有大量的内容是去理解不同行业的产能价值，产能价值决定了分配关系，景气是验证。
其ਊ次，我们去看股票作为一种资产，基于其ROE的预期收益率，以及普适性的估值指标的刻度。相对来说，当我©们对收益率预期极度高ઘ的时候，我们对于胜率或基本面的要求就会更高。需要说明的是，没有一个估值指标可以择时。
股票是在买卖的，这就存在投资者结构的问题，需要进行跟踪。观察市场各类投资者日度尺度的行为，比拥挤度指标更为重要，你需要知道市场是有什么类型的投资者在参与，交易型ૠ还是配置型。从中期维度看，市场还有认知变化的周期，这也ð是需要刻画的。史诗级别的机会都出现在认知变化周期大的切换时。
三大体系是我们的仪表盘，为我们看清当下的状态，然后才是理解未来。如å果有人问我这种方法如何得出一¿个结论，我的答案是没有。就像ü汽车的仪表盘仍然不能帮你自动驾驶，我认为不存在这样一个模型。输入变量，就有结论，遗憾的是这是很多人对于学习一个框架的期待。
责编：👿李雪峰
校对：李凌锋τ
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