⌈ 意ν见领袖 |ù 管涛
今年上半年，受美联储超预期紧缩、地缘政治博弈加剧ਫ、国内疫情多点散发、经济循环不畅等因素影响，我国遭遇了境外投资者减持人民币资产，人民币汇率冲高回落、震荡加剧。国家外汇a0;管理局发布的最新国际收支数据显示，基础国☎际收支顺差、民间外汇资产回流，较好对冲了外资流出压力，促进了国际收支自主平衡，彰显了我国国际收支韧性。
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外资流入大幅减缓推动我国资本外流”规模િ扩大
今年上半年，我国国际收支口径经常账户顺差1664亿美元，同比增长43%；资本账户（含净误差与遗漏，下同）逆差1460亿美元，同比增加1143亿美元，增长3.60倍；交易引起的外汇储备资产增加222亿美元，减少74%。在经常账户尤其是货物贸易顺差扩大的情况下，人民币汇率下跌较多，主要源自资本外流规模骤增。显然，不◯论怎样看待净误差与遗漏负值，当前我国遭遇了较大规模资本外流是客观事实。上半年资本净流出为2017年以来次高，仅次于2020年下半年的1751亿美元（见图1）。即便剔除净误差与遗漏额 ，今年上半年我ઠ国线上资本账户逆差也高达1009亿美元，上年同期顺差15亿美元。
对此，不必谈虎色变。因为在央行基本退出外汇常态干预的情况下，经常账户与资本账户的镜像关系决定了，经常账户盈余越多，资本外流规模越大。只是资本外流既可能是内资发起的，即境内投资者增加૪了海外资产运用，表现为资本账户资产方净流出增加，属于“藏汇于民”；也可能是外资发起的，即境外投资者减少了中国资产配ਜ਼置，表现为资本账户负债方净流入减少甚至转为净流出，属于资本流入骤停或者©流向逆转。如果外资发起的流入少了甚至逆转，内资发起的流出自然就少了甚至转为流入。不用人为去匹配，这就是国际收支的市场调节机制。
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今年上半年，我国非储备性质金融账户逆差1210亿美元，同比扩大了379亿美元，其中，外来投资（负债方）净流入557亿美元，同比减少3633亿美元，贡献了同期金融账户差额同比降幅的960%；对外投资（资产方）净流出1765亿美元，同比减少3254亿美元，下降65%，为负贡献860%（见图2）。可见€，上半年外资虽然继续净流入，但流入明显放慢，超过同期对外投资降幅，导致我国资本净流出增加。
外来证券投资逆转是我国外资流入减缓的主要原Á因…
无论从绝对水平还是相对变化看，证券投资都是我国资本外流的主力。今年上半年，证券投资逆差1586亿美元，相当于同期资本项目逆差的109%；同比增加1478亿美元，贡献了同期资本账户逆Þ差同比增੬加额的129%。其中，第一季度逆差798亿美元，第二季度逆差788亿美元，分别排名我国史上第一、二Ì大季度证券投资逆差，甚至超过了2015和2016年高烈度资本冲击时期（见图3）。
跨境证券投资也有两个方向：一个是内资“走出去”，即对外证券投资（资产方），包࠹括对外股权和债券投资；另一个是外资“引进来”，即外来证券投资（负债方），包括外来股权和债券投资。二者均既包括一级市场筹资，也包括二级市场投资。
⇓ 今年上半年我国证券投资项下出现资É本外流，从绝对水平来看，主要是对外证券投资净流出848亿美元，贡献了53%；外来证券投资净流出738亿美元，贡献了47%。从相对变化来看，主要是外来证券投资由去年同期净流入889亿美元转为净流出738亿美元，差额下降1627亿美元，贡献了证券投资差额同比降幅的110%，贡献了金પ融账户负债方同比降幅额的45%；对外证券投资净流出同比减少148亿美元，对证券投资差额同比降幅为负贡献10%（见图3和图1）。
≅进一步分析，上半年外来证券投资流向逆转的主要原因是，外来债券投资由上年同期净流入502亿美元转为净流出849亿美元，差额减少了1351亿美元，贡献了同期证券投资差额同比降幅的91%（见图3）。这对应着今年2月份以来，外资持续减持人民币债券▩资产，上半年累计净减持4378亿元，去年同期为净增持人民币债券4889亿元人民币。其中，第一季度，外资累计减持ⓡ人民币债券1266亿元，第二季度进一步减持3112亿元（见图4）。
相对而言，૯外来股权投资的外资流出压力较小。上半年，外来股权投资累计净流入110亿美元，同比下降74%。其中，第一季度，外来股权投资由上年同期净流入103亿美元转为净流出68亿美元，这对应着同期陆股通项下外资由上年同期净买入999亿元转为净卖出243亿元人民币；第二季度，外来股权投资恢复净流入178亿美元，这对应着同期陆股通项下外资恢复累计净买入961亿元ਪ人民币（见图3和图4）。此外，今年一级市场海外募股筹资大幅波动，也影响了我国外来股权投资流入。据证监会统计，上半年，境内公司海外上市筹资累计76亿元人民币，£同比减少89%，其中第二季度境外筹资额为0，去年同期为367亿元人民币。
由于美联储超预期⌉紧缩，海外普遍股汇债“三杀”（美国则是“股债双杀”），境内机构和企业对外证券投资趋于谨慎。今年上半年，对外股权投资净流出251亿美元，同比减少65%，这对应着同期港股通项下累计净买入1733亿元人民币，同比减少55%；对外债券投资净流出597亿美元，同比增长1.20倍（″见图3和图4）。美国财政部的国际资本流动报告（TIC）也印证了上述判断。今年上半年，中国投资者累计净买入美国中长期证券1045亿美元ⓞ，同比增长9%。其中，净抛售中长期美债209亿美元，抛售在美上市的美国和外国公司股票合计14亿美元；净增持美国机构债、公司债和外国债券等其他中长期债券合计1268亿美元，同比增长50%（见图5）。
第一二重保护触ੈ发支撑ⓝ国际收支自主平ζ衡
所谓“第一重保护”，就是经常项目与直接投资合计的基础国际收支顺差较大，成为抵御短期资本流动冲击的“护城河”。今年上半年，我国短期资本净流出（含净误差与遗漏，下同）2201亿美元，同比”增加719亿美元，增长49%，其中证券૮投资逆差同比扩大贡献了206%；经常账户顺差增加43%，直接投资顺差减少36%，二者合计基础国际收支顺差2404亿美元，同比增加76亿美元，增长3%。尽管短期资本净流出与基础国际收支顺差之比为-91.5%，负值同比上升27.9个百分点，显示短期资本流动冲击压力明显上升，但总体仍小于基础国际收支顺差，国际收支总体基本平衡、略有盈余（见图6）。
所谓“第二重保护”，就是外资（负债方）减持人民币资产的同时，内资（资产方）减少海外资产运用，有效对冲了外资流出的压力。这反映了前期货物贸易和结售汇顺差转为企业外汇存款或银行ࢮ外汇头寸增加，民间外汇资产持有增多的二级“蓄水池”作用。上半年，外来证券投资由上年同期顺差889亿转为逆差738亿美元，证券投资逆差同比增加1478亿美元，但由于银行和企业大幅减少海外存款和贷款，其他投资项下资产方由上年ਬ同期逆差2681亿转为顺差74亿美元，其他投资逆差同比减少1032亿美元。结果，短期资本外流规模同比仅增加719亿美元º，其中不含净误差与遗漏的短期资本外流规模同比仅增加600亿美元（见图7和图6）。
此外，我国民间对外负债减少、货币错配改善，为国际收支平衡提供了重要保障。截至∞二季度末，民间对外净负债11650亿美元，环比减少2642亿美元，其中，交易引ૌ起的变动（对应着非储备性质金融账户差额）贡献了⇒-19%，汇率、资产价格变动及统计调整等非交易引起的变动贡献了119%；与年化名义GDP之比为-6.6%，负值环比回落了1.1个百分点（见图8）。
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非交易引起的变动中，由于二季度人民币汇率中间价下跌5.4%，导致外来直接投资的股权投资、人民币外债和境外持有人民币股票等三项合计自动减记2715亿美元ⓖ，贡献了民间对外净负债环比降幅的103%。实际上，二季度前述三项合计净增1048亿美元，却因负估值效应变成余额环比减少1666亿美元。若以二季度末为基数，三季度人民币汇率中间价进一步下跌5.5%，前述三项合计还将自动减记2699亿美元。这是汇率浮动吸收内外部冲击，促进国际收支平衡和宏观经济稳定的题ñ中应有之义。
国际收支与外汇收支互为表里。受益于民间货币错配അ减轻，市场对汇率波动的适应性、承受力增强。今年3~6月份，剔除远期履约的银行代客收汇结汇率平均为56.4%，较2020年6月至2022年2月（升值期间）均值高出2.4个百分点；付汇购汇率平均为55.3%，低了0.6个百分点。这显示市场结汇意愿增强、购汇动机减弱，“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆>调节作用正常发挥。在此背景下，境内外汇市场保持平稳有序运行。自3月份人民币汇率冲高回落以来至6月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇仅5月份少量逆差40亿美元，其他月份均为顺差∝，累计顺差400亿美元。
注：本文发表于《第ℑ一财经ćf;日报》
ૠ(ð本文作Ã者介绍：中银证券全球首席经济学家)
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