来源于六里投资报੨&nbs♡p∨;，作者投资报
10月11日，兴业证券全球首席策略分析师张忆东在汇添富基金的一场线上路演中，与基金经理马翔⊃，以“把握时⊇代脉络，聚焦核心产业投资机遇”为题，分享了对中美后续宏观形势的看法♫。
张忆东认为，美国通胀作为关键变量，其服务分项的通胀Ċc;压力依然居高不下，至少在今💼年四季度看不到降下来的可能性α。
√ 美联储加息层面，张忆东认为，预期美国年内还有两次加息。Üβ
σ11月2号õ的这次加息▨，大概率是75个bp。
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▩ 12月14号的那一次的加息，很可能是50个bp¢。
← 甚至不排除，在明年的2月份还会有ƒ最后一次加息，最后一次的加息很可能只是加25个bp。
由于加息会更明ⓜ显地影响短端利率，而长端利率更多ઞ地反映大家对经济的长期预Í期，
到今年ćd;11月美国很有可能出现长短端利率的倒挂。∗
作为全‾球风险资产的定价锚，美国十年期国债收益率的下行将直接影º响全球资产的折Ì现率。
甚至对于中国的成长股，对于能源科技、信息科技 、数字经济这一块，相当⊄于，杀估值的压力会有所缓解。
☎投资报整ο理了张忆东的交流要点和精华内χ容：
▣1.∧美国通胀bc;的压力，四季度依然难以缓解。
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ડ 美国બ后面年内还有两次加息。
我们对于美联储11月2ⓩ号这次加息的判断，认为大概率是75个bθp。▥
12月ੌ1À4号的那一次的加息，很可能是50个bΦp。
甚至⁄不排除，在明年的2月ગ份还会有最后一次的加息，最后一次的加息很可能只是加2ê5个bp。
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所以，现在好消息是说，美国加息已经到了后期了ⓖ。坏消息在于，还需要有煎熬。
2.到了今年1⊗1月，我们认为，可能美国的利率会有两⁄重的倒挂。
就是长短端的市场利率的倒挂，b3;三个月、两年可能会比10ζ年期、30年期的美债收益率还要高<。
这是因为加息会更明显地影响ƒ短端利率，而长端利率，因为它更多 地反Ǝ映大家对经济的一个长期预期。
所以我ࢮ们认为，到了11月，很可能美国的长端利率，特别是像10年期国债收益率很可能是见顶回落。☏
10年‚期国债收益率是作为全球资产定价的锚，它是个贴现率，（如果见顶回落）这一块是好消息ਭ。
甚至对于中国的成长股，对于能源科≈技、信ζ息科技、数ય字经济这一块，相当于说，杀估值的压力会有所缓解。
3.≠中国的股市，特别是A股，属于长期的底部区域，它还是两个字，熬，等。
ણ 熬是什么？
毕竟海外的风险，以及疫情的风险，还有经济复੍苏的压力，这些现在有一些不♪确定性.
所以，整©个市场信心不足，比较缺少赚钱效应，所以它属Ó于比较ⓠ煎熬的这个阶段。
在等什么？等春风，等中国基本面的改善，等政策，特别是结构性 经济稳增长的政策.∈
特别是我们觉得，往后面来看，看一年，我们对新基建，对以数字经济为重点的新基建ð，我们抱有很大的િ一个期待。
Š4.Ηⓥ美股没跌完，美股只是熊市的上半场可能差不多了。
因为，熊市的上半–场，是杀»估值的，是因为贴现率，是因☜为美债收益率。
今年的年⇐初Ú，美å国的10年期国债收益率在1.4%，现在4%左右，大幅的上升。
而ਗ਼下半阶段，随着美÷债收益率见顶回落，回落的原因就是大家对经济的担忧—，
» 那么美国ℑઞ的熊市进入了下半场，四季度很可能是美国熊市的下半场。
而且四季度末，Ÿ美股才„有可能进入ⓛ到一个长期的底部区域。
◙美通胀压ઘૉ力可能会
延续到明ⓩ年上૨半年
我说三点。第一点，我们聊一聊海外的c8;美联储加息§、美×国经济。
第二点，我们જ聊一聊中国经▒济的”一些思考和展望。
Ú第三点，来说一下中Ċc;国资本∃市场。
首先我们来说，第一点，美国。δ美国通胀，现在是一个关键变量。੪ડ
因为美联储“，现在也要看通胀ઽ的脸色来去决定它下一步的政策ૄ。
ࣻ 现在来看←◈，它的通胀脸色很难看。
♩ 因为的确，美国它的૪服务通ⓝ胀的压力明显上升，虽然油价、大宗商品价格有所回落，商品通胀有所回落。
½但是，在它的核心通胀里边，服务♠分项压力¤非常大。
而且这个压力ઝ有可能¸会延续到明年的ૣ上半年。
一方面，美国服务࠽业的消费æ需求依然比较的旺Ö盛，
因为美国人本身就比较爱玩，他现在↔也不૮把病当病，再加上，海િ外的人到美国去旅游。
所以整个美国现在È，它的服务业的需求基本上还没有完全达到潜π在的能力空间。
ψ也就是说，整个美国的消费需求ઍ的旺盛程度，还ઢ有一定的惯性。
至少可能在未来一个季度，甚至å两个季度，还有惯性。Ã
另ા外一个层面，是&#ffe0 ;美国的劳动∫力成本。
在劳动力市œ场的供求紧平衡的一个背景下，劳动力成本不断地上¤◈升。
劳动力成本，我们分析了一下，核心在于，劳动参d0;与度一直没有起来ੈ。℘
虽然服务业的™需求很旺盛，ⓨ但是劳动者，要么懒病，他拿救济粮，吃救济‘粮惯了；
要么是新冠还有后遗症，有些人得了病以后，重体力活干不动，β有些人退出χ了ੋ劳动力市场。
还有就是它的移民政策，因为在2020年，美国搞lockdown，ણ相当ê于社区é封闭。
封控之后，有些像墨西哥ਗ਼人，或者β说一些拉美的人，可能就回国Ąe;了。
回国以后，现在他们的移民政策也比较的严格。一些低端的劳动力，或者说一些非´☎法移民，在美国现Š在不多。
从而使得，美国一方面服务业的需求很旺盛。ੇ美国的服务业跟我们相比，它Ņ的智能化、自动ë化更差。
Ð 需求和ા供给两个叠加，就使得美国的服务业通胀，可能会呈现出一种持续૧上升。
⇔至少在今年四季度看不到降下¬来的可能性，≅
明年的એ一季度后期，在三月份的时候，可能随着美国经济进一步走向⌉衰退，有可能服务业的需求回落。
¼
没有钱了，≡可能有些人也会去找工作的，劳动力的供给也有所这个改善，所以这是第一点Ö。
预期后续∋还有2次∫左右加息
美国通胀的压੬力，四季&#ffe0 ;度依然难…以这个缓解。
预期એ美国后面年内还œ有两次加息。ćb;
我们对于美联储11月2ⓘ号这次Ã加息的判断，认ⓡ为大概率是75个bp。
12月☎14号的Ąf;那一次的加息，很可能是50个bp。bd;
甚至不排除，在明年的2月份还会有最后一次的加息，最后一次的±加息很可能只是加25个bp»‡。
所以，现在好消息是说，美国加息已经到了后期了。੬坏消息在于，μ还∝需要有煎熬。
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这是美联储þ加息ટ的一个问题。
10年期国债收益率见顶ਜ回¿Ņ落
ટ 对全球风τ险资产定价都是利好
那么ⓖ，美联储加息，它¨对于美χ债的影响，你要看对利率的影响、对汇率的影响。
对于美国利率的影ૄ响☎，分为两个层面。
▤ⓜ 一是市场利率，
♥
二是政策目ૄ标利率ઠ。
◈ 政策目标利率，肯定是不断地上升，因为¹它是压通胀。Ã
到了今年11月，我ਭ们认为，੨可能美国的利率会有两重的倒挂。
bd; 两重的પ倒挂，分别是什么？઼
Ǝ ☻就是长短端的市场利率的倒挂，
三个月、两年ù可能会比10年↵期、30年期的美债收↓益率还要高。
这是因为加息会更明显地影响短端利率，而长端利率，它更ª多地反映大家≅对经济的一个长∫期预期。
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所以我们认为，到了11月，很可能美ÿ国的⇔长端利率，特别是像10年期国债收益率很可能是见顶回落。
10年期国债收ϖ益率是作为全球资产ࢵ定价的锚，它是个贴现率，（如果见顶回落）这一块是好κ消息。
甚至对于中国的成长股，对于能源科技、信息科👽技、数字经济这一块，相当于说，杀估值的压力会有所缓≅解。
但是，我们讲，美股没跌完，美股只Σ是熊市的上半场‹可能ⓓ差不多了。
因为，熊市的上半场，是杀估值的， 是因为贴现率，Ñ是因为美债收益率。
今年的ćb;年初，美国的10年期国债收益率在1.4%ફ，现在4%左右，大幅的上升。
而下半阶段，随着美债收益率见顶回落，回落的⊇原因Ýąc;就是大家对经济的担忧，
> 那么美Ψ国的熊市进入了下半场，四季度很可能是美国熊市的´下半场。
ਨ 而且四季度末，美股δ才′有可能进入到一个长期的底部区域。
બ ′因为它四季度要干的一个事，是杀盈利，杀基£本面。
因为10月份的三季报可能就会慢慢体现☼出，它的盈利、基“本面的一个负面÷影响。
再加上，回购在前几年量比较大，基数∀比较bd;高，现在大家不单单不敢借钱回购了，反而∑有可能卖股票去还钱、还贷款、还负债。
所以这几个因素叠加，☎我们认为，今年的年底，&níbsp;
12月14号那一次会议前后，有可能≡，美股会进ઍ入到一个长期的战略性的底部区域。
当然，વ有可能美国这一次是⊥一个双底，
甚至👽是一个类似于2β000年、2001¿年，互联网泡沫破灭之后，可能在底部徘徊了好几年。
我觉得这一次，也ª不ⓛ排除这个情况。
原因，就是，美国从ℜ长远的角度来说Α，它跟过去的十几年最大的区别是，它的通胀上来了。∝
因为绿色通胀，就是新旧Œ能源的替代，地缘政治引发的能源θ危机，以及美国习惯¥于放水。
经济一不行，它就放水，放水了之后，通胀又起来，通胀又起来，就使得美国往后面来看，美φ国的经济政策的有效性在下降，
整个政策Ê的摇摆性在上升，整个通胀结构性的压力在上੪升。
从而就使得，美国未来来看Φਨ，虽然今年是μ大熊市，未来有可能又在走慢牛。
但它这个慢牛，在开始的这个阶段ø ，会非ϑ常非常地慢。
这是我对于海外市场的¸一个看法，再看一ઙ下国内⊇市场。
ࢮ 到了£今年年底ੈ，
↓ ŅA股和美股走势或¬将分道扬镳
A股市场，受美国的影响，更多地是受到无风险收益率、全球资å产定价的锚——美国10年ળ期国债收益率的这个影响基本上到了尾声了，这是个ભ好消息。
Ñ 至于说，美国自身因为Ād;基本面而产生的杀跌，其实对于中国A股的影响不大。
比如说，历史上类似于，2000年到200⇔2年，中国是五等金花，结构性、阶段性的小牛市，但是美国继Āf;续在低位徘徊ⓞ。
也包括∗，2009年、2010年，中国的四万亿之后，是一个阶段性的小牛市，而美国当时在û次ૄ贷危机之后，还是在低位徘徊。
所以，到了今年年底，我们认为，A股和美股，将会¼分道扬镳。
ß因为这两¥个市场基本面的因素是不一样的。>
ੜ 所以，到了四季度的后ਊ期，我Ο们更多地要关注中国自身的基本面。
一旦，中国自身的基本≥面给大家信心了，基本面能够得到改善了，我们还ਪ是觉得，对中国的◊资产可以更多一点信心。
但是，∧现在，中国是ৄ一个底部区域。
A股目前还比ણ较Σ煎熬，要等春风Ø
中国的股≡市ઍ，特别是A股，属于长期的底部区域，它还બ是两个字，熬，等。
ûભ↔ 熬是什么？
☻ 毕竟海🙀外的风险，以及疫情的风险，还有经济复b3;苏的压力，这些现在有一些不确定性.
Ċa; 所以，整个市场信心不足，ਬ比较缺少赚钱效应，所以它属♪于比较煎熬的这个阶段。
੍„在等什么？૪
等春风§，等中国基本面的改善，等政策，特别是结੍构性经济稳å增长的政策.
特别是我们觉得，往后面来看，看一年，我们对新ਫ਼基建，对⇔以数字经Ú济为重点的新基建，抱有很大的期待。
⌊ 因为中国经济，要从高增长走向高质量发🙀展，而质量提高，很重要š的是科技创新驱动。
这里面，无论是信息科技，≅无论是国防科技，还是੧能源科技，我们都认为，是未来的重要€的抓手。
为传统行业赋能κ，ડ
最有ća;效应⊄的就是汽车智能化−
作为干了20È多年的老策略师，我想用政治经济&#ffe1;学的框架，来思考我δ们现在的经济发展和产业发展。
在目前大背景下ç，我们要把握住几¶个方向。
一个是坚持创新驱动发展，这是中▧国经济发展જ的第一动力⌉。
ા 另外一个μ，大力发∠展制造业和实业，是我们经济发展的主要着力点。
也就是说，资本市场要为实体经Ä济服务，◯通过资本市场把资源优化配置到最需要的方向。
特ા别是创新驱动，是能♫够驱动制造业更加有效bc;率的一个环节。
ä在这个¿大的框架下，我们来看ⓦ数字经济。
我觉得，可以说，整个数字经济，我ñ认为第一个方向，包括Ąf;但不限于半导体，υ
其实是半导体所代表的基础વ软硬ਠ件，可能包ⓞ括通信设施这些。
半导ࣻ体就跟我们在今年年初提的“新半军”的这个“⇑半”其实∨是一个意思。
这个“半”ⓘ本身，代表的就是基础软d0;硬件，这些被卡脖ષ子的关键领域。
¸ 而且，它也可以从广义角度理解为新基建里边的一个重头戏∗，
就是半导体设备ⓗ、半导体材料、数据库、操作系统、通讯设施和服务等等这Ü些 ，这是一个层面。
第二个层©面¾，汽车智能化。
我认为ણ，这一块是既有能源科技革命，又有信息科技革命，是两者的▣一个结合点。જ
∨
其实电动车，就是能源科技，一个典型的表现。
再可以看到，其实汽车的智能化，也可以再广§义一点，就>是数字经济为传统产业赋能，改变了传统产业的整个行Ÿ业逻辑。
看上去∈是农业，但是数字ⓡμ经济对它进行赋能，它就变成智慧农业了。
本来是–一个家电õ，数字经济赋能，它变成了一个智能家电，或者是说是智慧生活。
ો同样，城市本来是基ï建，现在变成了智അ能交通、智慧城市。
ਨ 我认为这一块中，为传统行Ô业赋能里面最有效应的就是汽车智能化。
bd;第三个方面，ñ所谓的新兴科技消费品ℑ。
‚
我补充一个大飞机，以ડC919为代表的大飞机，其实它也是Π个消费品。
而且，这个产业链，比汽车、比手机所需要的零部Χ件，需要੦的关键的软件硬件、操作系统，整个产业链的价值更高。
所以，新兴科技消Φ费品，大家可以把思维放开一点，不只是家里d0;边的扫地机器人，或者说手ੑ机，那叫科技消费品。
真正的æ科技消∗费品，可ી能是大飞机。
而且，这一块，我们坦率说，未来几年，中国可છ以和空客、和波音掰手腕，👽我们有很大的期待。
这也是一个ⓝ产ⓘ业的方向。è
è
所以∫你看，我们聊一聊，从微观、从中观，我们其b2;实又充满了信心。
૦
所以有的时候☺，大家不要…太关注于短期K线的波动。
每一次熊市的后期就这样，这种短期„的情î绪我们要克服，我们一定要去相信长期的力量，相信专业的力量。
注：文中报告依据Ąe;兴业证ળ券经济与金融ੈ研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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《紧缩交易至后程，美股仍在艰难∑时》
λ 对外发布时间：202▨2≅年09月25日
报告发布机γ构：兴业证券股份有限公司（已获∼中国证监−会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师&…nbsp;ω☎：张忆东
SAC执业证书编号：SΡ01905Ì10110012∧
SFC HK👽执业证书编号c8;ਫ：BIS749
ⓥĀd;李🙀彦霖
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SAC执业证书编号：S01905101ત10015
Ċa; 吴ƿ迪
SAC੪执业β证书编号：ઐS0190521080004
请注意：李彦霖、吴迪并非香港证券及期¶货事务监察委员会的注册持👽牌人，不可在香港从事受监bd;管活动。
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