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文|秦培景&nb◊spª; 裘翔 杨帆 👿程强 李世豪 杨家骥
国内经济和政策预期逐渐明朗，预计经济同比改善将延续至明年二季度；欧美加息和人民币快速贬值的压力高点已过，对市场的负面影响逐渐减弱；存量资金调仓和增量资金入场有持续性；A股全面修复行情已启动，预计将持续数月，期间扰动因素或有反复，但不改修复趋势；建议继续坚持均衡配置，积极布局估值切换和景气拐点行业。首先，改革和托底政策逐步明确，基本面预期逐步修复，9月社融数据超预期后在四季度增速有望继续抬升，预计本轮国内GDભP同比改善将延续至明年二季度，经济和政策预期明朗奠定本轮修复行情的基础。其次，通胀约束下美联储政策难转向，年底前加息预计将如期落地，但预期难再恶化，A股基本面的相对优势显现，人民ઠ币汇率恢复双向波动，外部因素的负面影响渐弱，打开本轮修复行情的窗口。最后，市场流动性开始改善，市场风险偏好从底部抬升，而仍然处于低位的估值还有修复空间，存量资金调仓和增量资金入场延续，产生资࠽金接力效应，强化本轮修复行情的持续性。
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1）9月社融数据整体和结构都优于预期，四季度增速有望继续抬升。最新公布的9月社融总额数据整体超预期，结构改善亦比较明显，其中新增人民币贷款2.47万亿元，同比多增8108亿元，企业¢中长Āf;期贷款增长明显，这可能是8月24日国常会一揽子稳增长政策落地生效的结果。在贷款的支撑下，社融增速回升0.1个百分点至10.6%。政策支持下预计社融增速四季度继续修复，是经济修复最重要的领先指标之一。9月国内CPI同比回升至2.8%，但核心CPI同比继续回落至0.6%，其环比亦弱于历史季节性水平，预计年内CPI或难再有破3压力，也难对货币政策中期的宽松造成实质性制约；另外，9月PPI环比下行态势明显趋缓，部分行业需求已出现了明显的边际修复。
2）改革和托底政策逐步明确，基本面预期逐步修复。10月16日“二十大”首日报告中提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，发展是党执政兴国的第一要务。建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实Θ体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。会议明确我国长期经济发展和结构调整方向，a1;将修复市场的长期风险偏好。预计四季度稳增长举措也将继续加码。当前国内私人部门需求不足和外需回落的风险，意味着基建、制造业仍然是稳增长的主力，预计宏观政策或将保持扩张性趋势延续至明年。短期内货币政策的总量宽松受到汇率约束，预计更Ι多将依靠结构性工具宽信用；财政和准财政政策保持扩张以及明年年初前置发力的概率较大。
3）预计本轮国内GDP同比改善将延续至明年二季度。即将公布的经济数据预计将明确三季度是此轮已持续1年的经济下行周期的尾声。对于9月数据，预计工业增加值同比增速将较8月份的4.2%有所ⓜ加快；预计超预期社融支持下，投资增速较8月进一步加快，基建、制造业投资保持高位景气，房地产投资降幅缩窄；天气因素等短期扰动的消除也将带动出口持续恢复，预计出口增速有望小幅回升；受疫情扩散范围加大和基数效应抬升影响，预计消费增速将有所放缓。预计三季度GDP同比在3.7%左右，四季度开始逐步企稳好转，同比改善将持续至明年二季度，ਫ਼未来基本面预期将随着数据披露逐步明朗。A股三季报将进入集中披露期，预计非金融板块单季度净利润同比增速将从2022Q2的-3%回升至2022Q3的高个位数增长，原材料价格回落、需求稳定恢复是主驱动。
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1）通胀约束下美联储政Ø策难转向，年底前加息有望如期落地，但预期难再恶化。美国9月CPI增速全面超预期，核心CPI同比创40年来新高，其关键问题仍是需求驱动的核心通胀粘性较强，且劳动力短缺下薪资通胀。当前美联储货币政策难有转向，11、12月依然是本轮加息压力最大的窗口，CME˜数据显示，11月加息75bps的概率高达97.2%，预计本轮加息终点或在5%左右，预计10年期美债收益率短期高位震荡，高点♡将在今年年底至明年年初出现，美元指数仍有上行空间。对比今年来几次超预期CPI数据公布，美股在披露期波动依然很大，当前市场对加息恐慌已达极致。虽然欧美加息在年底前预计将如期落地，但欧美货币紧缩预期年底前难有大波动。
2）A股基本面的相对优势显现，人民币汇率恢复双向波动。相对已经比较ਬ稳定的货币紧缩预期，随着三季报披露，基本面影响将明显上升。首先，最新←公布的9月全球制造业PMI指数为49.8，较上月下降了0.5个百分点，时隔28个月滑落荣枯线以下，半数重点监测国家制造业收缩，且整体呈现出“欧洲衰退、亚洲分化、美国回落”的特点。欧美PMI下行的趋势背后，欧美股市的基本面预期也在下修，依然处于“衰退交易”的通道中，而中国制造业PMI在稳步修复，9月从49.4回升到荣枯线线上的50.1。当前欧洲面临通胀高企、货币收紧、外需走弱和能源危机多重冲击，预计将在今年四季度先于美国陷入衰退，美国或于明年年中前后陷入实质性衰退，中国经济周期的相对优势将日益明显。同时，在央行预期管理和基本面因素重归主导下，人民币兑美元汇率恢复双向波动，汇率贬值和外资流出对A股的负面影响将逐步改善。
存量资金调仓和增量资金♣入æਯ场
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1Χ）市场流动性开始改善，市场风险偏好从底部抬升。首先，成交方面，在经历了连续ઍ6周的缩量后，本周市场成交额明显放大，全市场日均成交额已从前两周6000亿元左右回升至6513亿元。其次，虽然对风险偏好比较敏感的融资余额与9月底持平，但两融成交占比已经从9月30日的5.7%极低水平回升至7.1%，市场平均维持担保比例也从10月10日的249%恢复至257%。最后，市场成交拥挤程度回升，成交额前5的中信证券一级È行业总成交占比长假后已回升至50%，这个指标9月以来长期在40%左右，市场将逐步形成新热点，板块有望轮动，市场风险偏好从底部开始抬升。
2）估值依然处于低位，估值修复仍有空间。本轮修复启动前夕，机构权重股的估值已低于今年4月26日的前期低点水平，以持仓市值加权计算，10月10日公募基金前100大重仓股动态P/E为16.1X（4月低点18.1X），北向资金前100大重仓股估值为↑12.9X（4月低点13.5X）。本周反弹后，沪深300、中证500和创业板ਜ਼指数的动态P/E估值仍处于2010年以来27%、6%、14%的较低历史分位，与过去几轮熊市末尾相似。当前30个中信证券一级行业中，依然有22个行业的估值分位低于30%，超过50%分位的行业仅4个。本周A股反弹的同时国债收益率也在走低，相对估∨值指标显示当前股债配置中股票的性价比依然很高，股票配置相对优势依然接近2016年以来的最优水平。
3）存量资金调仓和增量资金入场，产生资Ó金接力效应。首先，公募产品新发和申赎都比较冷清，但仓位稳定处于高位，市场成交回暖和结构热点再现，叠加年底渐进的相对排名压力下，预计公募基金调仓会提速，近期公募基金普遍低配的医药板块已有明显反弹。其次，根据对中信证券渠道调研数据，活跃的中小型私募仓位依然低于过去5年的中位数，属于历史中低水平，还有加仓空间。最后，ε海外中国基金至今已连续11周保持净赎回状态，近两周交易型外资出现૮净流入，配置型外资持续净流出，随着经济和政策预期逐步明确，特别是人民币恢复双向波动，外资有望恢复稳定流入状态。另外，节前避险资金随着市场回暖而回流，场外抄底资金也会逐步入场，产生资金接力效应。
× 全 面修复行情将持续数月
国内经济和政策预期逐渐明朗奠定行情基础，外部因素负面影响减弱打开窗口，存量资金和增量资金入场延续强化行情持续性，A股的全面修复行情已启动，预计将持续数月，期间扰动因素或有反复，但不改修复趋势。建议继续坚持均衡配置，积极布局估值切换和景气拐点行业。具体建议关注： ①成长制造领域重点关注此前持续调整、明年有估值切换空间的半导体χ和军工当中的白马龙头，以及标签属性较弱、估值性价比仍较高的化工新材料。②医药行业重点关注具备较高性价比的中药，受益医疗新基建⌊的医疗设备以及充分消化估值和对政策担忧的医疗器械和服务。③景气拐点行业重点关注优质地产开发商、基建、电力和酒店等。此外，在外部科技领域制裁不断加剧的环境下，关注芯片、信创等自主可控领域的配置机会。
风险因ÂĊa;素§
局部疫情反复超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧જ；国内政策推进及经济复苏不及预期；†海内外宏观流动性超预期收紧સ；俄乌冲突升级。
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