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来源:华Ã尔街ૄ见闻ⓜ
摘要:华泰证券分析,日本央行是否、如何退出YCC,仍是全球风险资产表现的“શ尾部风险事件”。日本央行或将选择分步骤调整退出YCC,ϑ可能的调整时点是明年初。≥
自英国政府上个月宣布减税计િ划以来,英国国债收益率走出一场“过山ਖ਼车式”行情,债券市场掀起了抛售浪潮,英国30年期国债收益率在短短几天内飙升了120多个基点。即使英国央行随即启动¤紧急干预措施,市场悲观情绪仍未逆转,债券市场抛售仍在继续。
英国国债市场的动荡似乎在提醒着我们,长期国债作为流动性较好的抵押物,可能成为很多隐性金融杠杆的底层资੦产。而日本实行零利率的时间比较长,泡沫性质较“刚性”☞,˜0利率日元终结带来的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广。
华泰证券⊃分析师常慧丽在10月17日的《日元汇率逼Ċc;近150意味着什么?》报告中分析了超宽松货币政策下日元快速贬值的意义;日本央行能否长期坚持收益率曲线控制(YCüC);如果YCC不可持续,日本央行可能如何放松收益率曲线控制,市场将受到什么影响。
同时她表示,随着美↵日利差越大,日本央行坚持收益率YCC∇会面临更大的挑战。而日本央行是否、如何退出YCC↓,仍是全球风险资产表现的“尾部风险事件”。
È 一、日元bd;为何如此弱势🙀?
μ 首先,日本央行逆势坚ćb;持超宽松货币政策,尤其在5月后美日、及其他国家相对◑日本利差不断扩大,直接触发日元快速贬值。
此外,日本基本面走弱也是导致日元贬值的重要原因,ρ尤其是能源危机日本贸易条件迅速恶化、੧贸易逆差扩大,日元兑一篮ો子货币也明显走弱。
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二ਗ਼、日元快速贬≈值意味着什么?
华泰证券表示,当进口成本快速上升时没法及时转嫁成本,日元贬值带来的价格效应也因为竞⇓争力有限、ⓕ定价权较弱而对这类企业生产的刺激有限:
与直觉不同的是,日元快速贬值એ对提振出口可能收效甚微——这可能主要受其出口产品结构♫和经济结构的影响。
受日元贬值刺激,8月日本出口额同比为22.0ੋ%,但是主要系出口价格上涨导致⊗,同期出口价格指数为23.4%。而反映企业生产活动的实际出口量同比下降1Ù.4%。 同时,日元的大幅贬值并未大幅提高企业的出口订单数,日本制造业企业的新出口订单数9月为47.5,且自今年3月后持续位于低景气区间。此外,进口和出口的“剪刀差”走阔,贸易逆差扩大。
另一方面,货币大幅贬值加大本国通胀压力。8月日本CPI触及će;3%,为&#ffe1;2014年10月以来高♣点,同时,通胀压力由点及面已经呈现全面通胀的态势。
日本央行“逆行”的货币政策,可能加剧美元兑日元、以及兑亚太一篮子货币升值的压力。 日本国债市场在“失去活力”——日本央行持有本国国债比例不断上升,而市场活跃度大幅下降。近期৻日本10年期国债市场一度连续数日无成交,ૣ显示市场对国债定价有较大质疑。
三、઼日本央行是否能长期坚持ζ收益率曲线控制(YCC)?
华泰证券表示,随着美日利差越ੇ大,日¦本央行坚持YCC会面临更ⓚ大的挑战:
截至今年8月底,日本央Æ行持有国债的占比高达49.8%,可视为一定程度上的“Ù财政赤字化°”。一方面这会放松日本政府的财政纪律,降低日本政府通过结构性改革来推动经济增长的急迫性。另一 方面,当日本国债利率明显上行、国债价格下跌时,日本央行将面临较大的资产减值损失。
更重◐要的是,随着日本央行持有国债的份额占比上升,日本国债市场运行的有效性可能明显下 降,甚至出现市场失灵的风险。
其次,即使短期YCC能够⇓坚持,长期也较难维∫持:ϑ
较为老龄化的人口结构意味着通胀在日本的社会压力可能高于欧美。此外,日本目前的能源CPI、食品CPI等“成本端”价格涨幅低于欧美,这可能使得日本消费价格的波动性相对更低 ,∗但👽也可能¿造成涨价“延后”,也会让通胀更有粘性。
除此之外,日元“竞争性”贬值可能招致国ⓗ际压力。日元竞争性贬值会导致汇率大幅波动,推升全球经济和金融体系的不确定性,并可Σ能加剧亚洲贸易伙伴货币的贬值压力。
四、如YCC不可持续,日本央行可能如何放松收੧益率曲线控制, 市场影响几何?
Ê 华泰证券分析,日本央行可能会选择分步骤调整退出YCCૢ,可能的调整时点是明年初。退出YCC对金融资产价格和经济基本面的☼可能影响包括:
1)日本央行退出YCC将抬升全球国债收益率,但日元一开始未必升值。2021年以来,随着美债利率攀升,全球负国债占比快速下跌,从2021年初36.2%的水平大幅降至2022年10月14日的5.6%,其中以日本国债为主。如果日本央行退出YCC,全球国债收益率将明显攀升。但如果日本央行开始选择扩大10年期国债收益率的目标区间,Þe;日本国债收益率未必能很快调整到位。在美联储短期维持专注控通胀、“快加息”的鹰派立场下,美日利差存在进一步扩大的可能性Τ,因此在日本央行退出YC∑C的初期日元未必会升值。
2)亚洲其他国家汇率也可能短期继续承压。鉴于亚洲其他国家汇率与日元汇率的强相关性,在短期美元指数可能继续冲高的背景下,日元偏弱ⓘ可能会波及亚洲其他国家👽汇率短期继续承压。此外,也不排除亚洲其他国ⓑ家进行竞争性贬值的可能性。
3)全球长债利率是否见顶仍存不确定性。在美联储鹰派立场重回中性之前,美债长端↑利率难言见顶。而在日本央行未完全退出YCC之前,日本10年期国债可ਊ能仍有进一步上行的压力。正如2013年后全球主要经济体利率在互相“比价”的过程中螺旋下降7年有余一样,全球利率上升的周期未必是一蹴而就的,而日本调整YCC可能是全球利率互相推动、螺旋上升中的一个“环节”。
4)海外风险资产、尤其是无现金流资产表现可能继续承压。在全球长债利率见顶之前,海外风险资产的估值可能仍受到压É制。特别地,无现金流资产可能面临更大的ý重新定价压ø力,包括黄金、数字货币、收入/利润/现金流较低的企业。随着全球负利率国债占比快速下降,黄金、数字货币、甚至标普500市盈率等无或低现金流支撑的资产价格大幅下降
5)就经济基本面而言,日本央行退出YCC可能加剧全球金融条件收紧、融资成本上升的步伐,加大增长下行压力。在全球美元流动性加速收紧之际,如果日本央行退出YCC进一步⌊推动全球利率螺旋上升,将进一>步加剧全球′金融条件收紧的步伐,加大全球增长下行压力。同时,对于贸易条件恶化较多的国家、以及财政和外债压力较大的新兴市场,出现金融风险的“概率”可能会上升。
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࠷ 市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见☼、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责å任自负。
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