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Μ 中信建投证券研究☼
中信建投证券宏观经济、政策研究、固定收益研究团î队推出“四季度投资策略展望”系列研究六篇深度报告：点β击蓝色字体进入超链接查看全文。
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结构分化，温和ઽ复苏——宏观经济现ગ状与四季度展望
∗四季度经济形Σ势及政策展望
土地财政拐点，城投如何⇒择券？——2022年城投债ળ回顾及四季度展望
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短期内无太◊多空间，等¶待行情酝酿——2022年四季度信用展望
复苏力ⓝ度渐强，流动性行情进入下半场——202ૌ2年四È季度流动性与利率策略报告
长坡厚ϖ雪，待时≡而动—— 转债市场四季度展ੌ望
∝ 结构分化，温和复苏Ψ——宏观经济现状与四季度展望
前三季度，国内经济曲折弱复苏，低于预期，结构分化明显。前三季度，疫情反复下生产端的工业在保产业链供应链等政策支撑下表现尚可，服务业运行仍显艰难，1-8月仍是零增长。需求端没有合力，出口在外需支撑下仍保持较高增速。稳增长一揽子政策逐步落地，基建和制造业投资体现出韧性。而房地产行业景气度仍差，尤其三线城市下行更甚，保交楼压力增加下房地产企业新增投资增速加快回落。居民消费总体疲软，就业形势尤其是青年群体压力仍大。工业品价格涨幅持续回落，消费者⊗物价水平呈上行趋势，央行对通胀的关注度也有提升，但当前通胀水平仍温和可控，处于年度目标之↵内，短期仍未对宏观决策带来制约，央行核心目标仍是稳增长。金融数据在市场主体信心不强及房地产收缩的拖累下，长期和短期贷款、企业和居民贷款表现分化。土地相关的财政收入下滑也较大。
展望四季度，中国经济总体复苏的态势不变，但复苏温和，过程可能一波三折，动力在基建和地产。延续复苏的关键动力来自投资，一方面是基建投资的进一步发力，9月中下旬第二批3000亿元的政策性开发性金融工具额度完成投放，各商业银行正进一步加大相关项目配套融资力度，同时5000亿元地方专项债额度主要在10月发行，因此四季度基建会进入新一轮投资、施工共振走强的阶段，加快形成实物工作量。另一方面是房地产投资增速降幅有望收窄，LPR和公积金利率下调、首套住房贷款利率下限放松、保交楼全国性纾困基金启动，均将推动居民购房信心和需求回升。同时央行积极推动金融机构加大对房地产企业合理融资需求的支持，在销售和融资的改善下，房企开发资金来源改善也将向投资传导。投资的提振和房地产市场的边际回暖也将支撑工业生产平稳，推动建筑业加快增长，带动服务业进一步复苏（尤其是房地产相关服务业降幅收窄）。另外三季度因高温气候导致的用能制约因素有所缓解，也将有利于经济增长修复。复苏较弱的ì原因则在于需求端难以形成合Ω力，消费、出口领域预计将偏弱运行。ਰ
综合来看，预计四季度我国GDP增速¼中枢小幅上行至4.3%，比三季度ૌ预期增速4.1%消费改善0.2个百分点。全ક年GDP增速则预计在3.4%左右，这是在超预期疫情的冲击下和不大水漫灌的政策选择下，实事求是的最好结果，且仍将明显领先于世界经济和其他主要经济体的增长速度。
风险提示：疫情反¢弹，外部形势恶化。
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四季ς 度经济形势及政策展望
回↓顾今年经济走势，大体呈现以下特征：一季度“前ર高后低”，二季度“前跌后起ઍ”，三季度“稳字当头”。
四季度经济预计将取得较好成果，主要有以下原因。一是中美关系近期出现缓和迹象，并未因佩洛西窜访事件进一步升级对抗。二是“二十大”的召开有利于稳定市场预期，解决经济短期内存在的痛点和难点，并为未来5年、10年提供发展制定更加明确的行动纲领与大政方针。三是前期政策逐步落地及后续增量政策出台，前期政策落地重点关ν注两批6000亿元政策性开发性金融工具，后续增量政策重点关注已经确定提前下达的明年专项债部分限额，Ÿ以及可能推出的第三批不小于3000亿元的政’策性开发性金融工具。四是去年四季度GDP增速基数较低，仅4.0%，在历史上属于较低增速。
四季度及明年一季度政策展望方面，重点关注以下方面。一是中美关系仍存在较大不确定性，尽管中美关系短期内进一步恶化势头得到遏制，但是对华强硬已成为美国两党共识，长期来看中美战略博弈将长期化。二是疫情防控政策坚持“动态清零”总方针，并更加注重Χ“科学精准有效”，更加强调疫情防控措施和经济社会发展要平衡，对于减小疫情防控措施的影响提出了更Ċc;高的要求。三是财政政策仍将积极发力助力稳增长，已有的政策尽快落地转化为‚实物工作量，后续增量政策加紧出台。四是货币政策仍将维持整体保持稳健中性、更加注重结构性优化，将资金更多投放到经济领域中的重点领域和薄弱环节，考虑到降低实体经济融资成本的需求，存在再度降息的可能性。五是房地产政策维持“托而不举”，房地产市场目前的主要矛盾是如何支持房地产市场恢复稳健增长，并寻求可持续发展新模式。
投资机遇方面，主要推荐：1）疫情政策主线，如酒店ω、交通运输、旅游、餐饮；2à）地缘政治ąc;博弈主线，如粮食、能源、军工；3）稳经济政策主线，如新老基建、房地产、平台经济与中概股；4）高质量发展主线，如新能源、芯片、高端制造、新材料。
ણ风险分થ析☞
政策落地效Ø果及后续增量政策出台进展不及预期；宏观经济基本面下行；资本市场ⓐ波动加大；国际形势恶化；地方&政府违法违规风险。
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土地财政拐点，城投如何择券？——η2022年城投债回顾及四季度展望
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2022年☜城投运行复盘Ñ
2022年宏观经济增长受到挑战，市场对放松城投以刺激经济期望较高，但监管定力下城投债净融资破位大幅下行至近ા3年最低。不过政策也同时注重缓释风险，保障县区财政也是今年工作重点。价格上看，在债市“资产荒”中，城投利差明显压缩。截至9月底，AAA/AA+/AA/AA-城投利差较年内高点下降28BP/28BP/35BP/40BP。其利差压缩除流动ੈ性因素外，也有中长期趋势下行倾向，与土地财政衰退（高息资产消失）、逆周期政策加持政府信仰有关。期待城投利差回归Ú曾经水平或不及预期。
♥ Ād;渐行渐远的土地财政
即便近年来隐债监管大力加强，但城投债务仍有扩张。我们认为城投债务难以绝对压降的核心原因在‹δ于此前房地产大周期一直处于上行阶段，土地财政始终景气，城投模式有利可图。然而在2021年下半ੇ年后，房地产市场显露出颓势，且不仅体现为短周期下行，更是长周期的回落，城投模式扩张的土地财政根基有动摇。
í 渐行渐近的区域—分化Š
城投区域分化的本质在于经济分化。在改革开放以来，我国已有三轮区域分ćb;化洗牌。展望未来，我国第四轮经济增长应当是以科技创新为主的高质量增长阶段，东部≥Ó沿海省份将再次迎来增长契机，而在第三轮经济增长中享有较高增速的中西部面临挑战。
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城投债ી务风û险研判
土地财政衰退背景下，曾作为地方政府“左膀右臂”的城投公司将成为“拖累”，短期亏损地方政府尚能承担Ø，长期拖累则难以为继，降低地方对城投的支持。2023至2025年或将是推进改革窗口期。结构上看☼，હ中西部小城市城投模式首当其冲，这些地区或将推进大规模债务重整，金融机构或将被动吸收部分损失。
‹⊃ 投资建议←
区域久期：′弱资质地区投资债券到期日宜不超过2024年（久期2Ω年以内），以避免届时债务展期登场带来的冲击。东部与中部发达地区相对而言可在下沉与拉久期上更为积极 。
券种选择：在信贷、非标展期频现背景下，赌注债券刚兑并非可靠。如果地方存量债券规模庞大、占比过高，银行机构无法完全吸收展期等，ϒ且地方政府亦无力刚兑，那么选择非银∩密集抱团♧的弱资质主体并非好事，更需谨慎。
城投类别：城投转î型值得警惕。分类施策下，西部地区债务风险处理完成后，弱资质产业国企或将继续开启破刚兑。对弱资质转型产业ષ类城投不宜拉长久期（久期3年以内）。
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风险Ö提示：超ઢ预期风险发生，经济超预期下滑
短期内无太多空间，等待行情酝酿——2022年四季度મ信用展望∨
市ⓚ场回顾：净供给缩量，欠配d0;行情延续
城投债今年以来净供给持续缩量，一级发行并未放松，低评级主体新发仍承压。具体数据来看，截至9月末，城投债净供给缩量34–.9%，超3成的供应量减少叠加今年“城投信仰”的增❄强，使得城投一级抢配屡见不鲜。产业净融资好转带动信用债整体供给增加12.6%，但这部分主要来自国企一季度的净增量贡献。
除去阶段性反弹，一季度开始的欠配行情从3月演绎至8月初，估≠值下行、利差大幅压缩，利差点位已经降至2020年以来ß的历史新低，市场欠配同时开始é担忧反弹，9月开始，估值与利差走势以反弹调整为主。
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લ 信用环境：房企继续出清，展期已成常态
三季度新增违约主体Ã14家，其中12家为民房企，大多采取Ψ协商展期的处置方法，展期时间多在1年及以上，投资者接受度越来越高，市场关注度也逐步回归平静，房企主动保公开市场“金身”的动力也愈发趋弱。
‾ 四季度信用策略展望
资产ⓣ荒👽未结束，短期信用无更多配置ρ空间
在当前情况下，信用并无更多的配置空间，可以参照历轮资产荒的尾声阶段，尤其是2016年下半年，久 期策略、短久期下沉、波段操作等工具篮子全部用尽，市场在有限的风险偏好下，难做无—米之炊。
ⓥÚ 城投债不妨继续关φ注融资修复的中部区域
在城投信仰加强的当下，资金配置热点开始聚焦中部省份如河北、河南、ÿ山西，以及天津等区域，他们的共同特ⓢ点如前文谈∝到，是“融资的趋势性修复”。
地产或在酝酿a0;行ąc;情，但¶勿过早介入
地产板块三季度是到期高峰，尤其Τ是民营房企，但四季度情况将显著改善。前三季度的风险应出尽出，四季度一方面是到期体量小使得行业得到喘息机会ફ，另一方面政策力度逐渐加大，尤其是“引导融资”的倾向出现，四季度或许是地产行情的酝酿期。
煤炭现金流Ād;强劲，钢铁资金▒或在四季度趋紧Ċc;
É煤炭四季度到期规模与三季度基本保持同等水平，但经营现金流改善非常明显，行业资金充裕度继续改善；钢铁四季度月均到期小幅缩量，但经营现金流有近40%的缩减。究其原因，主要是成本端价格ࢮ高企，而需求端（基建、地产）¨仍不振。
Ψ风险提示：超预‾期违Ρ约、行业政策变化、疫情不确定性等。
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复苏力度渐强，流动性行情进入ૄ下半场Ÿ——2022年四季度流动性与利率策略报告η
2022年Ρ前三季度货币与利bc;率市场回顾
2022年前三季度流动性环境整体宽松，流动性几乎成为债市唯一的确定性利好，在“资产荒”、“防踏空”的情绪强化下，市场交易逐渐演化为沿着单一确定性利好方向发展。驱动债市情૯绪仍是内因强于外因，上半年短端宽松的确定性和长端多空交织的不确定性，拉动期限结构显著陡峭化；而下半年短端继续下行乏力，市场围绕经济与信贷需求的弱势在中长端不断做低曲线。à
c8; 宏观环境：疫情冲击反复—，汇率通胀🙀可控
海外<紧缩催生强势美元，俄乌冲突扩大。美联储持续加息缩表，试图在核心通胀高企的背景下，通过较快节奏和较大步幅的加息，尽快降低通胀水平，并降低加息对实体经济和就业δ等方面的负面冲击。◈俄乌冲突进入新的阶段，地缘冲突的加剧为金融市场的稳定带来不确定性。
国内经济复苏的强度和空间弱于年初预期，更多依赖疫情拖累减弱后的内生性修复、存量政策的继续落地见效以及力度相对有限的新增措施，体现为弱复苏，行业风险仍处出清过程之中。基建投资Ω作为逆周期调节的重要工具，结合地方债的发行和使用，四季度仍是政策重点发力的领域。房ω地产行业是今年稳增长目标达成的关键因素，政策逐步放宽，但回暖尚需时日。
2022❄年四季度货币及利Ã率策略展望λ
∉ 货币政策保持合理充裕，总量与结构共同发力。δ人民币汇率承压，外部紧缩环境要求货币政策内外兼顾。提振信贷需求，扭转不利预期仍是重中之重。合理引导无效的货币投Σ放和显著低于均衡的市场利率。结构性工具有望扮演更重角色。
利率ⓓ策略上，信用配置的可选标的与下沉空间均较有限，利率债交易仍将活跃。不过，MLF的ⓖ持续缩量仍令市场的谨慎情绪发酵，信贷需求和风险回报率的修复将对超长债持仓产生巨大的盯市压力，宽信用持续推进导致的风险偏好回升和美联储持续加息的滞后冲击是债市中长期终将面临的两个确定性利空。在利率中枢波动区间相对狭窄的当前，建议把握曲线形态变动的机会，逢宽做窄期限利差，同时沿着曲线修复അ的方向，逐步布局5-10年期品种，在票息收入和资本利得间取得平衡。
风险提示：疫情超ત预期વ©、海外紧缩、地缘冲突加剧、宽信用加速
ÿ长坡厚雪，待时而动 ——可转债市场四季度&展望
转债市场复盘：宽幅震荡，估值坚挺。三季度，供给端，转债市场规模稳中有增，总发行规模与去年同期基本持平Ñ。同时，转债储备额度充足，展望四季度供给端有望持续扩容。监管上，转债新规抑制投机炒作，上交所交易费率向深交所看齐τ，由原来的百万分之一调整为十万分之四，大大增加ã量化高频交易成本。估值水平上，宽货币和债市资产荒下，全市场加权平均转股溢价率也由35%左右抬升至45%左右，年初以来权益市场波动加剧也抬高了转债的期权价值。走势上，A股整体波动下行，转债随之宽幅震荡，但跌幅小于正股，中证转债指数跑赢主要权益指数。
宏观经济与权益驱动：整体缓慢复苏，力争最好结果。从宏观数据看，3季度经济复苏仍偏弱，总体看支撑经济的主ચ要动力依然靠基建和制造业投资，总需求不足仍是主要矛盾。从下半年经济工作部署看，7月28号政治局会议有三点值得关注：1、对疫情防控提出了更高的要求；2、对经济增速的要求进一步放宽；3、对于政策力度，在不会出台大规模刺激政策的基调下，会议提出注重用好用足已有政策，做好政策落实工作。从权益市场看，随着估值回调，市场当前估值水平和隐含风险溢价‘已经显现出一定性价比。万得全A市盈率TTM仅为16.59，处于近3年来7.15%的位置，隐含风险溢价超过近8年来90%分位的水平，市场情绪也正Ð在接近底部极值。
投资策略：把握相对确定的收益。从中周期维度来看，万得全A的盈利修复仍存不确定性，流动性反而存在一定边际收紧的可能性，因此市场更多是存量博弈。从板块轮动来看，金融行业关注银行，而非银节奏预计落后于银行，可以作为Q4博弹性抓手。地产链方面，可以在建材方面寻找超跌反弹的标的。成长方面，需要等待信号，推荐通信、军工和电力设备行业，看好上述行业中高β转ਫ਼债标的。大消费方面，防疫政策仍是关注焦点，推荐医药生物行业平衡型转债标的。从纯债角度来看，政策底向基本面底的传导仍需时间，在宽信用起来之前，宽货币预计仍将维持，Q4纯债大幅下跌的可能性偏低，支撑转债溢价率。同时，打新方面，新债估值回归明显，配置价值逐步显现。9月上市新债首日价格对应的隐含波动率为49.2%，较前期已有明显回落。展望Q4我们认为节奏上可以先以大盘金融为主，等待政策信号☞清晰后，再逐渐向以通信、军工和电力设备和大消费方面切换。
¥ 风险提示⊆：流动性风险，个券强赎风°险，小规模个券炒作风险
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❄免责声明∨
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