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中金消费复苏研Λ究 | 免税：消费回流支撑行业广Ý阔空间
ϑ 来源：中金∨Ąe;点睛
∑我们认为中国免税行业整体发展迅速，消费回流大势所趋，中国免税店的优势亦不断增强，规模优势、高效的供应链和运营、渠道多元化成为其可持续增长的驱动力。8月海南出现疫情反¶复，离岛免税销售短期承压，但长期Ö趋势不改，我们看好具有较高增长确定性的消费龙头。
Āf; 摘要
中国免税行业蓬勃发展，♥消费回流大势所趋。我们认为中国免税市场未来的增长不仅将由境内整体购买力的提升带动，还将由境外消费转向境内这一结构性的变化来驱动，消费得以回流的主要原ⓓ因在于中国免税店的价œ格和品类优势不断增强和政策促进，经我们测算2025年中国居民境外消费回流有望达约2，500亿元。
8月短期疫情扰动不改长ⓘ期趋势，复苏弹性可期。参考过往数次经验，离岛免税销售额在因疫情影响承压后均能呈现快速回补趋势：¨今年ਜ3-5月疫情影响下离岛免税销售承压，而随着4月中旬后海南线下客流逐步回暖，6月离岛免税销售额已恢复至32亿元（4/5月：11/22亿元），7月进一步同比增长9%至41亿元。我们认为目前行业整体竞争格局趋于稳定，中免毛利率水平已边际好转，疫情下韩免销售仍通过代购流入国内，出入境政策放宽对离岛免税影响总体可控，我们看好疫后离岛销售额的复苏弹性。
规模优势、高效的供应链和运营、渠道多元化是可持续增长驱动力。1）规模优势：我们认为规模是较高议价能力和丰富运营经验的保证。以中免公司为例，▥2021年收入67ੌ4亿元，同比增长29࠽%，过去5年（2017-2021年）复合增速达44%。规模高速扩张下，中免在全球免税运营商中的排名于2020年和2021年连续位列全球第一。2）高效的供应链和运营：以中国中免为例，公司品牌资源丰富，不断优化采购条款、精准营销策略，实现1H22毛利率34%，相比4Q21提升8个百分点。3）渠道多元化：疫情影响下，旅游零售渠道逐步走向多元，往前看，离岛免税渠道面积增加、线上渠道稳步发展、市内免税渠道放开以及国际化扩张有望为中国免税运营商提供多个长期增长极。
风ણ险
疫情影响超预期；政ⓑ策法规不利变动超ਲ਼预期；税收政策不利变动超预♧期。
👽 正૪文ⓘ
👽 ñ行业蓬勃发∼展，消费回流大势所趋
中国免税行业发展迅速，整体增速快于全球和亚太地区。根据Frost &a∀mp; Sullivan数据，疫情前，中国免税行业市场规模由2017年的299亿元增长至2019年的501亿元，复合增长率高达29.4%，高于全球市场和亚太市场的15.8%和28.4%。疫↑情后，口岸免税店销售额受到了较大的影响，而受益于20年离岛免税新政，离岛免税销售额在疫情后–逆势上扬，2019年-21年CAGR达83%。总体上2021年中国免税市场规模略低于2019年，结构上，离岛免税店替代口岸免税店成为主要的免税销售渠道。
图⇓表1：中国免⇒税商品市Ñ场规模及增速
我们认为中国免税市场未来的增长不仅将由境内整体购买力的提升带动，还将由境外消费⇔转向境内这一结构ઠ性的变化来驱动，而消费得以回流的原因主要在于中国免税店的价格和品类优势不断增强和政策促进。
我们认为中国免税店优势增强的主要原因在于：1）规模提升：我们认为规模是在激烈市场竞争中维持盈利的必要条件。以中免公司（中国中免的全资子公司）为例，其销售收入全球排名从2015年的第12位跃升至2020年和2021年的第1位，对于各品牌商的议价力有所提升。2）国外免税店价格优势受限：以韩国免税零售商为例，由于对中国顾客的依赖和相互之间的激烈竞争，其σ大幅度的促销（包括给旅行社的返点和给代购的折扣）或已使其售价接近底线水平（2019年新罗和新世界免税业务营业利润率仅中低个位数），较难进一步大幅降价；另一方面，受到线上平台（如CDF会员购、中免日上等）和直播电商渠道影响，产品的价格更加透明，代购加价空间受限，利润率承压。整体上看，未来国外免税店内á销产品的价格优势受限。3）品牌方支持：旅游零售渠道在资生堂、欧莱雅等品牌商收入中占比逐年上升，我们预计品牌商会更加积极拥抱免税渠道，尤©其在疫情发生后，免税运营商在品牌商库存消化方面起到较大帮助作用、与品牌商的联系愈发深厚，我们认为品牌商对免税运营商的资源倾斜有望在疫情缓解后延续，帮助获取更大的价格和货量优势。
图表2：中免三亚′店部分香化产"品ù价格在2019-2021年呈下降趋势
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ઝ 图表3：2018年欧莱雅旅游零售渠∧道占比超7%
È图表4：2021年资—生堂旅游ƿ零售渠道占比超12%
经济“Δ双循环”下，免税政策不断完善。十四五规划提出要加快构建以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进发展的新格局。免税品的国内销售是内循环下境内消费并引导境外消费回流的重要推动力，也是打通经济外循环的重要手段。在经济“双循环•”下，政府不断出台政策支持国内免税业发展，特别是离岛免税政策的不断完善。其中，2020年6月29日发布的《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，可谓离岛免税政策史上最大调整，包括总限额提升、单件限额放开、品类扩大、以及件数限制放开等政策。同时，在促进消费需求的背景下，2020年以来中央及各地政府部门在政策文件中多次表示要促进、支持市内免税店的发展，我们预计未来市内免税政策有望进一步放开，从而促进消费回流、拉动内需，驱动市场长期成长。
图表5：离岛免税∞政策不断੭完善ࢵ
ࢵ我们∴分地区和分品类地对202ⓨ5年境外消费回流金额进行测算，分析中国免税市场的增量空间：
► 测算20ⓤ25年中国内地居民在境外各地对各品类商品的购物花费金额。根据商务部钟山部长在出席2018年全国两会记者会上的发言，我们初步估算我国大陆居民一年去境外购物大约2，000亿美元（约13，232亿元），我们谨慎假设该值在2025年维持不变；同时，根据各地区旅游统计数据及携程旅游、DAXUE CONSULTING的调研数据，我们推测2019年中国大陆居民在中国香港、韩国、日本、美国、欧洲及其他地区的购物花费占比分别为13%、18%、8%、14%、22%、24%，假设该比例在未来维持稳定，则粗略测得2025年中国大陆居民在中国香港、韩国、日本、美国、欧洲及其他地区的购物花费分别为1，765亿元、2，404亿η元、1，073亿元、1，857亿元、2，924亿元、3，209亿元。结合Oliver a0;Wyman咨询发布的中国人在境外各地对各品类商品的购物支出比例（数据基于2016年的消费者调查，我们假设该比例在未来不变），测得结果如下图所示（仅包含主要地区）。
► 测算2025年境外各地区、各品类的消费回流比例及金额。根据消费回流的难易程度，我们假设未来消费回流比例在品类上将大致呈现香化＞手表、珠宝、首饰＞衣服、鞋类和箱包＞食品、保健品＞其他品类，在区域上将大致呈现韩国＞中国香港＞日本＞美国和欧洲＞其他地区，测算得中国香港、韩国、日本、美国、欧洲的回流比例分别约26%、30%、25%、19%、20%，合◙计回流金额达约2，374亿元。此外，我们谨慎假设20⇓25年其他地区的消费回流比例约为5%，对应金额为160亿元。则到2025年，中国内地居民境外消费回流总额有望达约2，534亿元，占境外购物总支Ċc;出的约19%，中长期成长空间较大。
Õ 图表6：消费回મ流Ð增量空间测算
资料来源：Oliver Wyman，香港旅业网≠，免税零售专家，携程旅游，Ç世界经济论坛，JTB Tourisૣm Research & Consulting，DAXUE CONSULTING，中金公司研究部
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8月短期œ疫情扰动不改长期趋势，毛利率边际改善
8月疫情扰动下离岛免税销售承压；目前疫情已边际好转，免税运营商销售有望逐步回暖。8月初海南本地出现阶段性疫情反复，免税运营商线下经营受到一定影响，以三亚为例，三亚国际免税城、三亚凤凰机场免税店分别于8月5♡日、8月6日起临时闭店。受▦益于当地及时有效的疫情防控，8月中旬后海南单日新增确诊病例数呈明显下降趋势，至8月26日已回落至双位数水平，据海南三亚市疫情防控工作指挥部消息，9月15日起三亚市解除全域临时静态管理，逐步有序恢复正常生产生活秩序，三亚凤凰机场免税店、三亚国际免税城η已分别于8月17日、9月21日恢复营业，我们预计海南免税运营商销售情况有望逐步回暖。
图表7：2022年8月以来海南及三亚当日新增确诊¹„病例情况
海南疫情形成短期影响，但长期趋势不改，复苏弹性可期。参考过往数次经验，离岛免税销售额在因疫情影响承压后均能呈现快速回补趋势：21年1、2月以及8、9月受疫情反复影响，离岛免👿税销售分别为38亿元、45亿元以及17亿元、34亿元，而随着后续疫情得以控制、客流有序恢复，21年3月和10月单月离岛免税销售额快速反弹至52亿元和50亿元。2Q22同样呈现类似趋势，3-5月疫情影响下离岛免税销售承压，而随着4月中旬后海南线下客流逐步回暖，6月离岛免税销售额已恢复至32亿元（4/5月：11/22亿bc;元），7月进一步同比增长9%至41亿元。我们认为8月海ⓚ南疫情形成短期影响，但随着疫情影响逐步减弱，未来离岛免税有望进一步受益于需求的快速修复，看好疫后离岛销售额的复苏弹性。
™ 图表8：美¡兰机场运送旅客人次较20ü19年同期恢复程度
Āf; 图表9：离岛免税销售额于疫情承压后均☻实现快速回补
行业整体竞争格局趋于稳定，毛利率水平已边际好转。以中免为例，1H22毛利率为34%，相比4Q21提升8个百分点，折扣力度收窄、毛利率改善趋势明显，趋于稳定的行业竞争格局或持续改善免税运营商整体的毛利率水平以及盈利能∅力。我们认为行业竞争格局有望趋于稳定，主要系：1）多家免税运营商寻求资本运作，但预计对竞争格局影响有限。免税企业注入上市公司对其自身而言有所助益，可借助更通畅的融资渠道夯实内功（如采购、供应链等）及促进新项目建设（如海旅免税奥莱项目），但我们认为并不一定意味着价格竞争加剧，对竞争格局形成的影响有限。2）通过差异化方式"共同做大市场有望成⇓为共识。品牌方对于维护品牌形象和引导价格秩序的诉求将在一定程度上限制免税商品过度打折，且海南各主体或将更倾向于平衡市场份额和盈利能力，通过差异化竞争共同做大市场。3）目前品类差异仍存。海旅免税城拥有香化、精品、腕表、酒类、电子产品等品类，但精品与腕表品牌选择较少；海发控全球精品免税城以香化、酒类为主；中服三亚国际免税店以香化为主，其他品类选择相对较少。
图表10：中免1Q22和Õ2Q22较4Q21季度毛利率◯改善趋势Ê明显
ⓒⓜ图表11：海南×多家免税运营商寻求资本运作
出入境政策放宽对离岛免税影响总体可控。若未来出入境政策进一步放宽，我们认为可能会在一定程度上分流海南客群，但我们预计其整体对离岛免税的影响幅度可控，除了出入境客群和海南旅游客群具有一定差异之外，主要原因如下：1）出入境受限下国内高端购物中心（有税）受益更多，离岛免税受益有限。我们认为国内高端购物中心（有税）更多受益于出境游限制，疫情后全国Top5购物中心销售额大幅增长，从18年的约482亿元增长至21年的超980亿元，21年同比增长超40%；而由于受到国内疫情反复的影响，20年、21年海南离港旅客数分સ别仅恢复至19年的74%、78%。2）未来韩国免税可能不会进一步大量分流国内免税。根据KDFA数ਊ据，21年韩国免税销售额恢复至19年的73%，较20年增长18%，外侨客单价从19年的891美元提升至20年的3，776美元、21年的22，313美元，我们预计其中绝大部分通过代购等方式流入了国内，且疫情后国内免税店的价格优势和品牌商货源倾斜相较于韩国免税提升显著，因此我们预计未来出入境放开后韩国免税不会进一步大量分流国内免税。
ਗ਼图表12：2018-2021年全"国前五大购物中心销售额
图☻表ਰ13：2009-2021年韩国免税销售额
Λ规模优势、高效的供应链和运હ营、渠道多元化是可持续增¸长驱动力
中国免税运营商的规模优势是较高议价能力和丰富运营经验的保证。受益于国内消费回流趋势以及免税政策的优越性，国内免税龙头企业近年来规模上突飞猛进。以中免公司为例，2021年收入674亿元，同比增长29%，过ⓢ去5年（2017-2021年）复合增速达44%。规模高速扩张下，中免在全球免税运营商中的排名也在不断提升，从2010年的第19名提升至2020年和2021年连续位列全球第一。按照销售收入计算的市占率，2021年中免É已占全球旅游零售市场的24.6%，占中国离岛旅游零售渠道的90.1%，规模优势凸显。我们认为规模优势将带来相对于上游品牌商较高的议价能力以及为下游消费者提◘供服务较为丰富的运营经验，促进行业走向正反馈循环，驱动长期增长。
图表14：中免憨公‹司收入及增ડ速
图表1‰5：中免公↵司在全球旅ઽ游零售商的排名逐年提升
ⓨ 免税运营商凭借运营经验和规模的不断积累，在采购、供应链和运营方面构筑起核心壁垒。Š以中国中免为例，公司深厚的资源造就了其高效的管理能力，以驱动中长期增长：1）采购能力强：公司品牌资源丰富，与品牌方合作紧密深入。1H22公司在疫情扰动下，仍然通过优化采购条款、精准营销策略，实现1H22毛利率为34%，相比4Q21提升8个百分点；2）供应链管理高效：公司物流配送网络强大，存货管理灵活，共拥有7个覆盖全国的物流中心，并持续在仓储、空运以及减少商品调拨上进行优化，以提高周转速度；3）运营不断优化：公司通过推进线上业务整合方案、一体化平台建设以及一系列服务优化措施，进一步提升了会员购物体验。注册会员可在行前享受预购服务、在行中可享受专门客服热线、快速结账通道、专属接待厅和导购等服务（Ǝ针对部分高级会员），在行后可享受如免税品邮寄到家等服务。截至2022年8月15日，公司注册会员数达2，330万人，其中高端会员贡献显著。
⊕图表16：中国中免业务经营环节及核∧心能力
•
图表⋅µ17：全国物流配送网络
Η 图表18：2020年§以来公司注册会员数量迅速增长∇
占据核心点位和渠道多元化助力扩容消费场景。中国中免是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，截至2022年8月15日，公司经营193间店铺，包括在中国28个省、直辖市和自治区的100个城市经营的184间店铺，以及在中国香港、中国澳门和柬埔寨经营的9家境外免税店。中免覆盖的核心点位包括：1）机场渠道：覆盖中国前十大机场里的九大机场，包括19年国际客流前三的机场（北京首都、上海浦东、广州白云）；2）离岛渠道：三亚国际免â税城为目前全球单体销售面积最大的免税店，占据三亚海棠湾核心区位，海口日月广场免税▧店覆盖海口核心商圈，美兰、凤凰机场免税店覆盖海南两大机场，未来随着海口国际免税城、三亚凤凰机场法式花园、三亚国际免税城一期二号地的逐步开业，我们预计离岛免税渠道核心点位有望得到进一步的扩充。
Θ ░ 图表19：中免实现全免税零售渠道业务布局Φ
注：收ñ入占比数据৻为2021年全年数″据
资料来源：公司公告， 公司官网，中ੜ金公司à研究ζ部
图表2ⓩ0：中免♥已≅开业和待开业免税店情况
ੑ 注：截至2022–年9月20日<
资料来源：公司公告， 公司官网，中金公司研▒究部 &nb∇sp;
疫情影响下，旅¢游零售渠道逐步走向多元，往前看，离岛免税渠道面积增加、线上渠道稳步发展、市内免税渠道放开↓以及国际化扩张ਫ਼有望为中国免税运营商提供多个长期增长极。
► 新增面δ积带来品牌扩容、体验升级，助力离岛免税市场高速增长。海口国际免税城销售面积将超过三亚国际免税城，我们认为新增离岛免税销售面积将助力：1）引入高端精品品牌。目前受限于海棠湾面积有限，部分高端品牌无法入驻，近年来中免精品销售占比c8;不断攀升，未来随着ⓑ离岛免税新增面积开业，精品销售占比有望持续提升，免税运营商的产品结构有望得到优化。2）优化体验，打造具有旅游目的地属性的旅游零售综合体。以海口国际免税城为例，项目突破免税店的单一定位，致力于打造额外涵盖有税零售、餐饮、娱乐、休闲、酒店等多重体验的旅游零售综合体，并配有威士忌博物馆、茅台体验店、国潮美妆馆、WETA主题中庭等特色元素，通过购物过程中的附加体验，有效提高进店率和转化率。
图表2λ1：中免收入中精品♡占比不¨断提升
图表22：海口Η国际免税城打造独特购ô物体验
►  ⓘ; 疫情下线上渠道逐步完善，疫情后消费习惯不可逆，线上有望持续增长。2020年为应对疫情扰动，中免通过多个线上平台充分采用线上销售及营销模式，作为其实体门店的扩展。2021年，≡公司免税线上销售收入为82.83亿元，有税线上销售收入为235.81亿元，整体线上销售收入占总收入的47%，很大程度上抵消了线下店受到的疫情影响。截至2022年3月31日，公司集中式CRM系统已积累约2，190万客户信息，公司根据线上平台的客户浏览和购买记录，运用大数据分析和人工智能技术，了解消费者趋势和偏好，对客户进行个性化商品推荐，从而提高客户留存率和交叉销售机会。受限于线下实体店的面积和体验空间有限，越来越多的品牌商开始授权线上渠道，近期雅诗兰黛集团携旗下13个品牌共同进驻“中免会员”微信小程序，开设独立品牌馆。我们认为，即使疫情影响减弱，消费者的'线上消费习惯已基本养成，加之品牌商认可线上渠道作为其线下渠道的补充作用。
图表23：有税线ⓛ上销售占总收入百੦分比࠽
图表24：雅ਊ⊃诗兰黛进驻中免会员小程序，ૠ开设独立品牌馆
► ∩ 市内免税成长空间可期ξ，静待政策落地。在“内循环”的大背景下，2020年以来中央及各地政府部门多次于政策文件中提出要支持市内免税店发展以促进国人消费，≈政策利好信号不断释放。随着疫情影响逐步减弱，出入境旅客数回升，我们预计市内免税政策有望逐步落地，目前中免已在北京、上海、厦门、青岛、大连、哈尔滨布局市内免税店。
► &nੇbsp; 服务国人出境游，充分利用旅游零售综合体运营经验布局全球市场。中免一直在逐步尝试国际化布局，2૧019年公司董事会同意由中免集团全资子公司中免国际在中国香港设立全࠽资子公司，开设运营中国香港市内免税店，2022年7月21日，根据柬埔寨财经部和海关总署公告，柬埔寨国人可在不出境的情况下在中免三家市内免税店购物，包含香化、手表、箱包、服饰等品类，可购买单价不低于50美元的产品，每人每年免税购物额度为10，000美元。
图表2¼5：中免持续推动国à际化
图表26：2020ਮ年a1;以来市内免税发ફ展相关政策梳理
投资风险：新冠疫情Ε的负面影响超出预期、免税政策和法♦规的不利变动以及税收政策出现不利于免税行业的变化˜。
► &ònbsp; Η新冠疫情的负面影响超出预期：新冠疫情已对受影响国家的经济和社会状况造成并将可能继续造成长期不利影Ê响。与新冠疫情相关的事宜及活动取消导致出行人数大幅减少，大大减少了公司在各地点的店铺的乘客流量及销售量。如果疫情持续反复，则公司可能无法产生如预期般的收益。
► 免税政策和法规的不利变动：免税业务一般受政府政策及规例所规限，政策或规τ例的变动可能对公司的业એ务造成影响。海南日后的免税政策仍有不˜确定性，如有不利变动可能对到访海南的旅客人数及旅客的免税购物构成不利影响。
► &્nbsp; 税收政策出现不利于免税行业的变化：公司运营所在国家的政府机关可能会变更或取消若干商品的免税地位，或以其他方式变更进口或税法。此外，未来可能会进一步降低在机场及其他交通枢纽以外的传统有税零售商出售的商品的进口关税、消费税及增值税，从而部bc;分削减了公司在免税商品采购成本方面的竞争优势。倘若由于进口关税、消费税及增值税进一步Ú降低而使公司将市场份额转移给传统有税零售商，则公司的收益可能会受到影响。
ਖ਼ 文章来源
本文摘自：2022年d3;10月11日已经发布的《þ免税：消费回流支撑行业广阔空间》
分析员 林思婕 SAC 执业证书编号：Sਗ਼00805200800઼0Ζ5 SFC CE Ref：BPI420
分析员 郭Ò海燕 S☏AC 执业证书编号：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935
联系Ñ人 蒋菱钢，CPA SAC 执业证书编号：S008012ÿ105003ਰ4 SFC CE Ref：BSD447
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