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来ৄ源： 投资ઝ人记事
明星基金经理丘栋荣本周二（5月10日）晚间做了目前全´市场最火爆的路演，在这场渠道客户经理疯狂打calⓐl的在线路演中，丘栋荣给出了目前小雅所÷见的最乐观市场判断：A股、港股权益资产从结构性机会转向系统性机会，最保守的投资者现在都应该买股票资产！
丘栋荣说，现在大盘价值股、中小盘成μ长股和中小盘价值股，都有各种买入的系统性â机会，唯一值得审慎的结构性风险来自大盘成长股。
根据他的分析，目前中证800的整体bc;估值水平，已经到©了历史最便宜的20%分位。如果考虑利率水平，尤其是无风险利率，大概比历史上8👽5%以上的时间都要有吸引力。
在他▒看来，权益类资产的吸引力，类似于历次熊市的底部，甚至历次熊市的最░底部。
丘栋荣ª给出五大投资机Ņ会：传统能源企业，国内互联网企业，低估值的小市值公司ⓩ（尤其是制造业）、银行地产龙头公司和港股。
其中，他反复提醒，互联网Þe;企业和港股都œ是“战略性机会”。
对于这几个领域，丘栋荣都在买买买，不仅股票仓位是满仓，港股也打到了50%的合‰Í同约定的上限。
他还比∗较了各类资产的性价比，直接大胆地给出结论，即∑使非常保守的银行存款投资者，买股票资产的性价比都能更高，因为目ⓔ前的股市可以构建出比银行存款风险收益比更好的组合。
这样说还不够，他又提醒，现在权益资产进入投资的不可能三角⌊的完美状态，低估值σ、低风险、高流动性，ૠ这样的机会非常罕见，“一定要珍惜。”
“我们一定要全力以赴，我们肯定不会留现金，肯定会把所有钱全部换成股票，它î的隐含回报率是非常高的，੍不但隐含回报率高，基本面的风险很小，—以及流动性很好。”
作为不确定风险的管理者，他也不吝分享自己对风险板块的看法，直接说了三大风险：传统消费品在经济下ਖ਼行长周期 里的风险，新能源产业链的ê竞争格局风险，一些产业的商业模式风险。
按照小雅的理解，只差没有点名茅指数、∏宁指数和某些创新药企的名字了。在他看∂来，这些热门板块的风险释放还不够˜，性价比在系统性市场机会里面是最差的，成为整个市场机会中，需要防范的结构性风险。
Ð 这场非常±敢说、逻辑清晰的直播路演，成为去年下半年以来，小雅看ઞ到的最热门的路演。
À 值得一提的是，丘栋荣在寒冬中的基民热度，不仅来自他的过往业绩，更有最ૉ近两年的业绩加持。
以其在中庚最早发行的产品中庚价值领航为例，今年来还是赚钱的。最近半年还赚了超过8个点，近一年收益率近3Í0%，这在一º众公σ募明星基金经理被市场“揉戳”的痛苦里，业绩不仅仅能用亮眼形容。
也不是只有短期三年的ੌੜ业绩，早在汇丰晋信管理产品ćf;时，他就是“机构的真爱”，产品以涨得快、跌得少出名。（如下表）
作为一个择时的基金经理，丘栋荣的择时，核心不是来自宏观判断和市场情绪，而是按照其PB-ROE体Ξ系，对各类资产、同类资产做的性价Ρ比比较。
尽管丘¶栋荣将自己的投资定位于低估值投资，但他的低估值，也许并非市场通俗所描述的低PE▧（³市盈率）或者低PB（市净率）。
他所诉的低估值投资，是综合计算企业未来的完整生命周期可能的现金流，估算企业的预期回报率，以及回报和风险的分布概∃率，对比选出更具性价比的˜资产。按照这种方式，某些低PE或者低PB的资产，可能是估值最贵的资હ产。
2018年1月，丘栋ઝ荣曾接受小雅深度访谈，他按照这种方式做择时，给出的结论是，当时3400点的市场，并不比2015年500û0点的市场便宜。这一Ąf;结论在当时，也曾经跟市场主流机构观点截然不同。
∧ 这一次，丘栋荣再次与市场主流观点相向而行，他不³仅大胆给出了结论，还详细给ઞ出了自己的逻辑。不论结论对错，认真的观点和慷慨的分享都值得一听。
以下是小雅整理的丘વ栋荣的观Š点જ和判断。
（需要声明的是，小雅记录和分享的所઼有市场观点，不代表支持或反对，仅作为跟踪、观察和了解投૦资人的方式，也是自己更多了解市场状况的信息方式，希望读者亦如此。）
大Æ回撤â的两ગ个原因
整体看，今年市场波动特别大、回撤也比较ë大。市场波动和回撤已经达到或接近于2018年，历史上仅次于200ⓙ8ધ年的大熊市级别。
这个结果发生的两个最重要宏观背景：一是，中国经济的下行周期，以及与之相对应的稳Α增长。二是，防通胀是全球各国央行，尤↔其是美联储的最核心的政策目标。
但这两个ૠ宏观主基调，Ω今年面临了两个意外事件的冲击∗，
一是，国内疫情出现反复，对于稳增长造成了更大的下行压力；二是俄Ċb;乌事件导致全ⓑ球Ý通胀压力加大。
Ì这两个意外的冲击，使得国内ⓖ稳增长和全球防通胀面临了更ë大的挑战。
与此同时，全球通胀的压力叠加俄乌冲突，导致全球利ચ率水平面临较大的上行压力，风险资产尤其是长久期的风险资产，面临的挑战都比较大࠹。
相对之下，资产久期短，资本投入比较少，同时即期现金流和盈利比较好，相对受益于稳增长和通胀∼这一类型的资产，像资源能源、银行地νς产等类型的公司，表现比较好。
同时，这类资产估值比较低，在中国稳增长和全球防通Ċc;胀的压力®下，相对具有防御性，甚至有一定的收益率，在全¯球范围都是这样的。
从Κ市场风格上来看，价ñ值型的风格相对表现得更好；成长型风格，特别是久期特别长的成长股，非常依赖于远期盈利和现金流，即期还需要大量的资本投入，短期没有盈利，甚至还需要不断融资Ë的资产，表现是最差的。
包括那些b3;讲故事，Ã完全没有现ϒ金流的资产，包括比特币，表现是最差的。
′ 为什么现在ù基本面值得乐观？ϑ
我们认为，接下来，对于੭基本面的看法可以更ਯ加⊕积极和乐观。
Š 为什么在这个时间点，尤其是二季度压力比较大的情况下，可以更¹加积极和્乐观？
最重要的原因就是，中国的稳增∀长的能力和力度，可能µ会全方位加大Āe;。
Í 从3月中旬以来的刘he副总li的金融稳定委员会，以及到后来4月底的zz局会议，有非常明确和充分的定调，稳增长¼的−目标非常明确，政策手段也非常明确。
第一，现在国内的货币政策，尤其♤是ⓖ利率水平已经明显跟美国倒ó挂，国内利益水平已经低于美国，力度是比较大的。
第二，在财政″政策方面，今年的减税、退费，包括退税补贴，总额已达到甚至超越了2020年。这部分数据让ચ上市公司受益非常多，有可能让企业的盈利水平提高好几个百分点，很ਖ਼大程度上弥补了经济下行压力所带来的盈利潜在损失。
♦ 第三个，最重要的是产业政策。ƿ
去年三季度以来，ૢ房地产政策૦就已经开始反转，这个最重要的产业政策在不断放松，后来出现鼓励刺激行为，到大家很期待的互联网产业政策，以及基础设施建设的产业政策。ª
ù 随着这些产业政策落地，对于经济预期的期望回升有非ࢵ常好的支撑作用。
大家最关心的可能是疫情，对疫情这一块我们不¹是专家，也没办法”评估什么时候会彻底结束，❄但从客观数据和国内采取的非常坚定的措施来看，时间窗口是非常值得期待的，可能之前的失望和期待越多，到后面的速度可能会越快。
退一万步说，⊆即便疫情有所延缓，即便是二季度，很多公司或者说大部分公司都不盈利，对于这些公∞司的价值本身的影响非常有限，我们认为也不应该太过于担心。反而在产业政策支持下，对复苏可以有更加积极和乐观的期待。
对于复ૌ苏的预期，可以反过来a1;想，跟美国对比，我们正好跟美国的周期可能正好是相反的。ળ
2020年º以来，美国不断刺激、宽松，甚至是大额发放补贴，而中国Υ疫情防控的特别好，这方面的政策是比较收敛的。中美一直保持很大的利差，现在ਗ਼正好反过来。
≅美股ੈ牛市，恰恰是建立在美国疫情背景下，由宽松政策支◐持的。我们也期待，中国的资产价格的变化，可能跟美国的周期正好是相反的。
当然，我个人对宏观本身的研ⓗ究并不是那么多，我会更重ਗ਼点从行业Â和产业角度来评估，为什么很多产业、行业在目前情况下，对于我们来说，可能投资回报是回升的。
▣ 大盘成ડ长股仍⊕不便宜，
▩ 其ñૌ他处处是黄金
我们更关注的是，市场经过这么º大幅的调整⇔和回撤，它的风险ã定价处于什么水平？
从估值定价来说，市场总体处于偏低水平。从市场中位数的估值来看，已经回落到了历史平Āf;均水∑平的后1/c8;4水平。
不同的指ϑ数差◙异会比χ较大。
中证800的整体估≅值水平，已经到了历史bd;最便宜的20%分位。
如果考虑利率水平，尤其是无风险利率，中证80±0的风险溢价水Ņ平已经到了历史平均水平上方的0.9倍，接近一倍标准差，大概比‡历史上85%以上的时间都要有吸引力。
这已经ψ跟2018年，或者之前几▨个历史低点非常接近了，整个市场的吸引力是比较强的。
另外几个细分行◊业、细分领域的吸引力会更强，最典型的例子就是中证500。ੋ
中证500大概处于∈历史上最੦便宜的96%分位É，就是说，比历史上96%的时间都要更有吸引力，基本属于历史上最便宜的时候。
更小盘的中Æ证1☜000ી，处于接近100%分位的估值定价。
这些¸估值定价背后有多方面原因，最重要的是∧因为跌多了，估Āf;值都很便宜。
另外一个很重要的原因是利率水平，现在国债收益率大概在2Ǝ.7%、2.8%，这在历史上是比较便宜的。从全γ球范围来看，现在中美利差已经倒挂了，相对也比较便宜。
Ąf;这就导致以人民币Δ计价¹的权益资产，相对吸引力非常突出。
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从这个角度来看，权益类Ο资产的吸引力，类似于历次熊市的底部，甚至历次熊市的最底部。我们认为，权益类资产在整个市场来看，都比较有吸引力。ਲ਼
相对来说，唯一估值水平还相对略高的，可能是大盘成长股，尤其是沪深300成长指数Β里面的估值，从Pa1;B或者PE来看，大概处于历ⓜ史最贵的70%-80%分位。
它们在过去一年多也下降了比较ã多，但是下降得还不够多。过‾去几年大盘成长股牛市，让它们Æ的整体估值在2021年春节达到了历史100%分位。
′ 经过一年多的消化，它们在基本面开始出现暴雷，估值不断下行，目前估值处于七八十分或者六七十分位的中位数偏上的水平，这块是整个市场目前相对估值还Κ比较贵的领域，也Π是我们担心的A股结构性的风险所在。
除此之外的其它大部分风格，不Τ管是大盘价值股，还是小盘价值股、小盘成长股，估Ν值都是很便宜的，处于历史上最便∠宜的80%、90%分位以上。
◙ 整个á市场的投Ν资机会其实是变多的，不只是能源资源、银行地产这样的传统价值股，很多在传统意义上的成长股公司，也进入到低估值投资的范围之内。
ਯ 整个市场的机会，可能从过去一两年的结构性机会（指低估值领域里面一些低风险公′司的机会），现在的机会变得更加系统性。
ਪ ৄ （投资机会一）传∠统能源股：
需求大、供给受限、È估值低ω
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系统♪性ઘ机会主要来自于几个方面：
首先，传统的价值型⊕公司里面，最典型的是传统能源资源类公司。这是过去一年ઢ我们比æ较看好、现在仍然还看好的领域。
从基本面上说，⊇它满足三σ个条件。જ
第一个条件，这类型产业的需求是持续增∫长的，可能短期加速、长期ઘ是增长的¼。
这些产业有三☎个®特÷征。
1，随着ૄ全球经济复苏，尤其是以•美国为代表的经济体复苏，下ਲ਼游需求短期是加速的。
更重要的是，中长期来看，它们的增长动力也是非常强劲的，需求增长动力来源是城市化、工业化以及现શ代化和ö电气化的发展趋势。
而这些变化的不仅仅是在中国Β，更重要的是，有很广阔人口需求的印↑度、越南、东南亚这样的国家和地区，甚至更远的非洲，需求都在持续增长，会推动它们þ的长期增长。
更何况未来的电气ઐ化，包括ਖ਼新能源、新能源汽车产业的升∉级和变迁，对于这样的资源，它的需求动力是在持续增长的。
ਊ 但我们把一些品类排除在外了。这ૠ些品类如果非常依赖于中国的需求，或者非常依赖于中国的投资和地产的需求，我们认为可能周期性更强，压力会更大。
其中最典型的例子就是水泥，包括钢铁，它跟中国的χ投资以及中国的地产需求相关度比较♬强，周期性比较强，我们认为它的风险可能会比较大，性价比可能会比较差☏。
第二æ个，更重要的、更有决定性意义的是供⊕给。
传统的石油、天然气、煤炭等行业，供给上最重要的特征是，®资本开支在201…2年前后见顶，出现了持续下降。
这里面细分行业有差别，大部分领域都在下降，每年的资本开支ੑ甚至从峰值以来降幅高达50%甚至更多。
资本下降的õ原ąc;因也是多方面的，主要是三个 ：
一是，里面有产业周ો期和经济周期规律在起作用。有疯狂的扩张，自੦然就会有收缩。
二是，跟产业政策相关，尤其是跟∞双è碳Ο政策相关，传统能源跟双碳政策是相违背的。
在很多国家和地区，包括中国，过去很长一段时间的发展受到严重约束，导致它们资本投入的不足。结果就¼是，会有产能和ધ供给的滞后。
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在政策约束૩下，即便是出现了大规模的盈利，非常赚钱的情况下，这些企业还是不愿੧意投入，因为背后有zz甚至道德上的约束，让这些领域的超额回报会维持非常长的时间。
三是，在这样的行业里面，剩▥下的企业⊄都是非常大、非常龙头的公司，它们所拥有的资源禀赋和企业壁垒非常大。后来者想要进入这个领域，想要获得优ⓞ势非常困难。
这些上市公司，恰恰就是那些最有优势、风险最低的、掌握了最优的资源禀赋′和ª资源壁垒的企业。它们是最好的公司ઠ，风险是最小的，甚至还手握重金。
它们的基本面非常Μ完美地满足了我们低风险⇒、高盈利能力的要求，甚至还有内生成长性，ⓒ这是基本面方面。
更重要的是«估值定价。这种能源资b3;源公司，估值ક定价上都是非常便宜的。
即便是过去一年涨了非常多，它们到目前为止仍然是非ਫ常低的估值定价，A股可能就是∫1倍出头的◘PB，在港股可能只有零点几倍的PB，这是非常便宜的。
用PE来💼评估的话就更低了，普遍PE都在5倍甚至5倍以内，香港市场可能更低。
这个ੇા估值定价隐含的回报率是是非常非常高的，甚至还有很高分红λ。
为什么会有这样的情况？原因也非常简单：Ö它们具有非常强的盈利能力，同时不需要资本开支。只赚钱、不花钱⋅，同时价♡格估值很便宜，它就会给大家分很多的钱。
所以，光"靠现金流的回报，就能带来非常高的预期回报。·
现在也是这样，虽然很多股票涨了甚至不止ઘ一倍，但我认为，目前的价§格估值隐含的回报率仍然ⓠ足够高。
它们的基本供需关系，以及估值定价所隐藏的回报ζ，仍然没有发生根本性▦的变化。
ડ 去年，我们有一个很重要的结论：看好老能源∂，看空新能源。
背后ૣ的原因，老能源第一是很赚钱，有很好ε的盈利能力和现金创造Ý能力；
第二，不用花钱，不用做资本开支，不用烧૧钱，技术进步和变化非常缓慢，没有什么变化和进步。现在是优秀公司、龙头公司，以前是，以后也是，变化是非常小的。Ü
第三，估值⊃和价格很便宜。 对◯于投资者来说，它的回报率是非常高的。
而新能Ë源刚好相反◊，它的技术进步很快、变化很快，龙头公司的竞争壁垒和竞争优势ⓓ变迁是非常剧烈的，盈利能力非常不稳定，波动性比较大，需要大量的资本开支，同时价格估值非常贵。
这对于我们投资人来说，回报率是非常不确⊃定的。新能源领域Œ恰恰更像是÷强周期性的，它们的盈利能力的周期性非常大。
¢ 过去两年，大家非常追捧新能源，但我们÷认为，应该去投资一些传统能源和资源类的公司，能更完美地符合我们传统保守的价值投资策略的方法。
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— （投资机会二）国内互Ċb;联网公司：
泡沫破◐裂，竞争格◈局清晰，市场很大
第二，在成长领੦域里面，尤其是在快速成长ˆ的领域里面，我们特别感兴趣的、代表了中国未来发展潜力，或者说更具有生命力ćf;的力量，就是中国的互联网公司。
过去多年，这些互联网公司一直没有进入我们的投资范ા围，这跟我们之前不喜欢新能源公司的原因Θ是同样的。
过去它们在发展最好、发展最快的时代，非常烧钱，非常↓花钱，同时竞争非常激烈，盈利能力高度不确定，谁是幸存者是高度不明确的。Ò同时，它们估值很贵，很多时候根本就没→办法定价。
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👽 ⊃作为投资者，我们非常不喜欢三个要素：很花钱、赚钱不确定、同时估值很贵。
过去一年，它们的基本面发生了非💼常重要的变化：来自国家产业Ç政策非常强有力的约束，这▩种约束包括防止资本扩张、限制竞争和反垄断。
从投资者的角度，ਖ਼我们认为这是非常好的政ણ策，它们严格地限制住了巨头们扩张的冲动。对ਲ਼于整个互联网生态来说，这是一个非常好的供给侧改革措施。
在这些措施之下，各大巨头们把自己的战线做ⓩ了严ø格收缩，没有进一步疯狂的扩张，没有再做更多激进、额外的资本开支，而是更加专注于主业。
ਯ − 这会带来显而易见的几⌋个好处。
第一，大≥家不用花钱了，不⁄用做太多的资本投入和资本开支ℑ。
更重要的是，竞争降低，费用投入降低，导致各个领域的竞争出现Ã了明显缓和。િ不管是外卖，还是短视频，费用投入和竞争都有明显的收缩。
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é 第二，这Ąf;种收缩不只是反映在资本性的投入，甚至经营性的资本投入也非常明显降低。
最重要的一个例子就是，互联网大厂ક们从去年以来、尤其是ⓦ今年纷纷降薪裁员。而在疯狂扩张的时候，它们是高薪、高收入、高额期权的代名词⇓。
这样高额的投入对于投资回报来说，实际上是’一种非常大的负担，包括期权费，👿本质上都是股东给的，这样对股东回报是有很大κ挑战的。
反过来，收缩之后，这方◊面的投入有大幅的降低，更不用说♤互相之间²的竞争。
第三条非∨常重要，Í就是格∇局变得非常清晰。
目前为止，不管是短视频领域的竞争ࣻ格局，还是外ડ卖、社交领域，整个格局已经变得非常清Κ晰，不用担心谁会是最后的幸存者。
现在已经比较明显地知道谁是幸存者的概率比较高，以及Â它会以怎样的方式幸存下来，会以怎样的方式来盈利。
我们非常惊喜的看到，过去遥遥无期的盈亏平衡线，现ઘ在已经非常清晰地得♠到指引。甚至即便在今年疫情压力下∼，今年或者未来的某一个季度之内，很多公司都有机会看到盈利。
甚至我们看a1;到，有电商巨头的主业一ⓓ年能够获得超过千亿的自由现金流，整个行业、公司的盈利能力是大幅提升的。−
我们开玩笑说，这些互👽联网公司的盈利能力、赚钱能力, 不比那些挖€煤的公司少，现金创造能力是非常强的。ઙ
它们现在不再是完全烧钱的公司了，烧钱的地方大幅收窄，都专‘注在主业上，主业的盈利能力大幅提升，这就是Ù供给ⓘ侧改革或者供给侧收缩带来的效果。
它的最终效果就是，对于股东来♪说，ⓚ投资回报率显著’提升。
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第>二点⊗，当然还是看价格和估值。
这是过去一年股价和估值颠覆最大的领域，包含中概股和港股，很多股票跌了70&、80%甚至是90以上。我们很高兴的看到，这些公ρ司不再是没有估值的公司，不再是不好估ⓙ值的公司，它们的业务甚至可以很轻松很简单的评估出来。
以我们的标准，甚至很多公司的估值在未来3年之内Ǝ，有机会看到10倍左右市盈率，甚至是10倍以内个位数市盈率水平，如果以自由现金流来算，估ાΔ值水平可能会更低，
它已Ċc;经从一个过去的高估值，变成了现在的低估值，ⓦ现在估值是非常非常低的。
甚至很多公司如◘果以现金流计算，它们不ਜ਼一定会比煤炭股、比那些¢资源股贵太多。
这变成一个典型低估值的公司，甚至是以我们今年比较喜欢的短久期标准来算，很多公司的久期已经大量缩短，从原来的长期资本投入、长期烧钱，变成一个短久期的公司，短期不再烧钱，甚至还能创造非常好ćf;的持续不断的自由现金流。从一个长久期的公司变成一个短久期的ટ公司∋。
在今年的市场环境下，有Ê可能对这种短久期ä的公司反而可能会是有利的Ç。
第三个原Āe;因，在交易和和⊃流动性上。在交易层面上，过去的股价શ回撤隐藏了大量的交易负面影响。
尤其是外资ñ，因为港股市场和中概股里面，美元的资Ö金比例是比较高的，这些资金在中国和美国的政策相↔互影响下，出现了大幅的撤离和抛售。
我Ο们认为，这样的政策压力和负面的ો抛售ⓓ压力有可能已经接近尾声。
一方面，中国的产业政策、经济政策Ò、宏观政策已经开始出现⁄反转，标志性事件就是3月15号刘he副总li的金融稳定委员会会议以及4月29号的zz局会议，ધ对于互联网平台政策的定调，是比较明显的全面性反转。
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另一个方面，包含了来美国的监管政策，包括美国证监会的审计要求，ਭ其跟中国›证监会合作，有机会达成和解的可能性。
我们认为在政策方面◈，在外资流出的方面，甚至包括那些美元基金的减ੑ持方，有可能都会已经接近尾声，或者说已经是处于尾声的状况。
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对于我们来说，这是非常好的战略性机会，有可能是长੪达3年、5年以上的战略℘性布局的机会。
⊗ 成长股里面我们最感兴趣的领域，就是这些中国互联网公司。因为它同时非常完美的满足我们γ低估值价值投资策略体系的三个⇔最重要的标准。
ã 1、低风险，我们认为ૡ这些公司是低风险◑。
我们认为，这些公司已经呈现出来了中国经济体未来的中坚力量的特征，竞争格局和竞争的ਮ位置已经非常清晰，í它的风a0;险状况是不高的。
第二个，低估值。在市值跌了70%、80%甚d3;至90%之后，估值已经很便宜了。
»第三个，⊇它们还具有非常强的成ⓔ长性。
" 对于成长性这ã一块，我Ċb;稍微展开说一下。
因为互联网公司涉及的领域非常多，不管是电商、娱乐、传媒，甚ϒ至是外卖，代表的是一种非常ÿ广∨泛的消费力量。
♡中国未来是全球最大的消费市场，在这样的消费市场里面，这样的公司在市值和匹配度上，我们认∪为空间和潜力非常巨大的，不排除੬会诞生比美国那些互联网公司更大公司的可能性。
最重要Τ的原因是，我们的消费市场非常大，这些公司地位已经突出，它处于一个（泡沫）收缩的状况，这种情况我们可以去找找历史感觉，就是在2003੬年的时候去买ς到亚马逊的感觉。
1999年、2000年，美股互联网泡沫出现了大幅破裂，在之后的2003年到2007年这个周期里面，能够比∼较清晰地看到未来互联网龙头公司ε是谁，同时这个龙头公司所对应的未来潜力有多大。
最好的投资互联网的机会，并不是在互联网泡沫形成的时候，而是在互联网泡沫破裂⇐之后，去寻找哪些公司能代表未来。那个时候，格局已经非常清晰了，公司的竞争力比较明确，Þe;估值和价格也很低¥，是一个非常好的机会。
੦我们认为，现在的机会有点接近于2003~2004年ળ的∅美国互联网，是一个战略性机会。
（投资લ机会三）小市值公司c8;：
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关注度低，便宜，供ς需存在反á转可能
☺ 我们感兴趣的第三个方面，是更加广泛的、中小市值的领域，Φ其中包含两个方面：
第一个，传统的成长性行ω业和公司，包含计算机，汽车零部件，新能源车产业链里面的一些小公司，甚至包૪括一些风电等高端制造公司。
¼ 这∠些公ⓛ司有几个特征：
1，需求的增ς长潜力和空间比Χ较大；
2，公司市值比较小，估值也不算很贵，甚至很多公司有机会ⓡ看到20倍以内，十几倍的这种，估值水平是很低的，它未来的可能−性是比较大੫的，
这可能需要自下而上去ਗ਼发掘，甚至☜包括像电子、高端制造机械的一些环节∗。
Í 这些公ੌ司为什么会这么便宜？
Ċb; 原因也非常简单，因为它们小市值，里面还有很多是次新bc;股，市场关注度比较低。
在过去一轮流动性的下跌过程中，跌幅非常大，可能有ª很多公司跌了50%甚至更多€，给我们创造了以非常便宜的价格估值，买入这种非常有潜力的、成长性领域的细分行业☼。
这样的公👽司有很多，甚至是↵一些科创板，创业板的公司。我们认为，这个领域是非常值得去自下而上的去翻，在这方面我们也累积了不少的优势和૦经验。
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另一方面是制造业，尤其是ⓗ传统¶制造业。
首先，在基本面上，第一，它的需求长期还是增长的，不管是办ખ公家居，还是传统的金"属加工、化工领域ਊ，它的需求长期增长的。
第二，它的供给是收缩的，甚至这次的&疫情也达到£了供给收缩←的效果。
μ‾ 第三，非常重要的就是，这些公司是行业里≈面的第一名，甚至是最有竞争力的公司，它的性价比和投资环境，可能就会变得非常的有吸引力。
这是基本面上的，满足我们低风险，甚至是有持ਲ਼续内生增长的特征❄。
其次，ર它们的低估值，估值非ⓚ常便宜，估值便宜主要是三个原因：
第一，它ςએ们是小市值，普遍可能都有100亿甚ਜ਼至50亿以下的市值。
第二，传统行业像金属加工、机械加工、轻工，很传统，大家不太喜ણ欢，估值很低。
第三，因为疫情和原材料的上涨，让它们短期之内承受一定压力，但是承受压力有可能下半࠹年就会有积极的变化，甚至有可能这次短期的压力达到了供给侧出清的效果，让它们的市场份额和竞争力更加♠突出。
这时候，这些公司一旦反转，可能就会有非常大的弹性，尤其是估值现在特别低，很¹多公司估∅值都只有10倍甚ৄ至个位数的估值，PP可能都在两倍以下，就是一倍的估值。
我们认为，这让我们有机会能买到低估值、低风险、持续高增长的公司，公司普遍分布在中证500、中证1000，甚至中证1000以下ð的小»公司里面，需要自下而上的去发⌊现。
（ਫ਼投资机会四）加仓银&行和地产：
Ζ供给░减少带来成本降Ċb;低，估值更便宜
&#ffe1;
第四类的机会是那些传统的价值股，其中最底层的领域是♨银行、ⓠ地产、周期，这些公司的机会在哪里？
机会在于在稳增长背景之下，风©险的降低💼，Ċa;尤其是银行、地产里面的那些龙头公司。
银行里面优秀的、区域性这种小而美的农商行૯、城商行，它们的资产负债表是非常干⇐净，非常简单的，业务也是非常简单，坏账率非࠽常低。
它们是做非常ℑ传统的存贷业Β务，没有非∠常复杂的信托，没有非常复杂的城投，或者跟房地产业务相关的复杂业务和高风险业务，坏账率非常低，区域经济非常好。
资产负债表非常干净，非λ常健康，利差水平非常ૠ高，因为都是做自下而上↵的存贷业务，这满足了我们关于风险的特征。
同时，Â它±们的∉估值很低，银行、地产估值处于历史上最便宜的时候。
👽 地¨产公司也是这样的特征，银行里面甚至很多成长性的公司和્股票，在这样的背景下，我们认为隐藏的回报率可能是会比较高的。
ℑ 另外一块，尤其地产公司的一些大央企，我们认为，在稳增长的背景之下，这些公司的风险是降Ì低Κ的。
过去的供给侧改革中，大量的民营企业，尤其是大量非常激进的民营企业逐步退出这个市场，整个ਫ਼市场的供给侧⊆出现了明显的出清，现ઽ在很明显地看到，拿地成本大幅降低，大家的盈利能力和定价能力是提高的。
这个时候即便是总量见顶，比如说中国的地产需求真的下一个台阶，Āf;其‘实没有关系，这些公司是低风险的、高周转的制造型的房地产企业，而不∏是高杠杆型的、金融型的房地产企业。
我们认为，它们可能会获得一个新的发展机遇，获得更低的经营风险和更高的„盈利能力，当然，它们估值很便宜。我们认◈为，这一块也值得关注和期待。ફ
û
我们以前很长时间都没有买银行、地产，因为它的风险很高。但是从去年八月份以来，我们在地产方面的配置↔是大幅加大，银行的配置也加大，一个很重要的原因就是风险的降低，估值更便宜。
（投资ⓐ机会⇒五）最看好港Ï股：
机会更极致，更全≤面系统&#ffe0 ;
第ä☻五部分也是我们最看好的部分，是港å股。
港股我们认为是有ℜ战⋅略性的系统性的û机会，它的系统性机会其实跟我们讲A股的系统性机会，是类似的角色，它可能会更加的极致，它的系统性和全面性会更加的彻底。
我们从2021年年初发行中庚价值品质的时候，开始’进ર入昂古市场Ņ，当时进入这个市场是因为结构性的机会。
它的机会主要是ਜ਼在那些能源、资源、银行、地产、移动运营商等低估值的大盘蓝筹股，它们的估值非常低，也没人喜欢，外资在卖出，南下资金也不买，所以非 常便宜。
对于那时的热门股，包括互联网公司，包括消费、科技公司，我们认为它们的估值定价的ષ泡沫程度，跟中ⓓ国核心资产的泡沫，和美国大盘蓝筹的高估−值是一样的，泡沫程度甚至只有过之而无不及。
过去的一年多，我们一直认为，港股的投资机会是结构性的，我们主要‰是那些低估值的公સ司买的多一点，比如煤炭、石油、银行、移动运营商这样的公司。
但是从去年下半年以来，港股经过大幅下跌，尤其是今年以∂来，互联Ü网公司Ψ经过进一步下跌，整个估值定价，已经到了系统性低估的程度。
现在港股的投资机会，不只是之前我们喜欢的价值股，甚至连甚至连成长股，包括互联网公司，包括医药、包括科技，包括消费，成长¬股里面的很多公司，估Ç值定价也很便宜了，十几倍公司甚至个位数η估值的公司比比皆是。
关键是，这些公司不但便宜，它还很好，›它还是各个行业最龙头的公司，甚至中国经济½体里面最优秀的公司，都在d3;港股上市。
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这种优秀性包含两&#ffe0 ;个方面：
一个方面是传统的央企，甚至那些红筹股，包括石油、能源、银行、移动运营商，最早一批在港股上市的公司，那是中国传统经济的中坚力量。它们的经营风险非常小ω，盈利能力非৻常强，基本上属于可能是传统经济里面，我认为是风险最低∝的一类资产。
这些公司估值Œ也很非常便宜，用风险溢价来算，便宜到处于历史上最便宜的时候，甚至比2008年更便宜，说得更∼准确一†点，是2005年以来最便宜的时候。
Θ很多公司的ô估值只有零a1;点几倍PB，五倍以下甚至三四倍的PE，甚至连分红收益率高达十几个点以上。便宜不是因为它们不好，它们是非常好的，吸引力是非常强的。
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另一类公司就是代表中国经济体的新兴力量，非常有创新力量，以互联网、医ο药、科技为代表这种公司，也是非常有吸引力的，可能是中国新经济方面代表性最强的公司，这些也不是差公司—，它们也都是非常好的公司。
੫ 在这种情况下，我们认为，市Æ场的机会ϑ可能是全面性的。
估值定价上，ੈ不管ø是传统经济公司，还是新经济公↑司，估值都非常便宜。
在交易和流动性上，这些公司跌了非常多，港股是很长时间的大熊市，给我们创造了非常绝佳的投资机会，让我们进入这个市场，可以非常从容⇑地宜估值极ਪ低的价格，买到非常安全的资产，甚至还有非常好的现金流和分红收益率水平，加上很好的成长性，我们认为，这是非੦常完美的一个组合结构。
现在的港股的这种性价比是非常高的，我们今年其实Γ是已经把港股比例提高到了比较高的水平👽，接近于å上限，上限是50%的股票比例，这一块我们认为是非常非常好的机会。
¾中国权益资产的全ψ球比较优秀太ø明显
我再举另一个í例子，ਲ਼同类型的公司，中国资产跟全球其它主要资本市ε场资产相比，不管是传统的资产，能源、石油、天然气、煤炭，比美国、欧洲的公司便宜很多。
同样的，互联网公司其实也比同类型的公司，在全球范围内也便宜બ很‡多。
为什么会这么便宜？很重要的原因就是外资撤离。外资撤离主◈要是三ખ个方面的原因：
第一，中国的政策，包括我们的经济政策、宏观政策、产业政策，最∃典型的就是互联bc;网和教育产业政策，ਨ我们认为最坏的时候已经过去，政策已经开始逆转了。
另一方面，跟美Ó国的政策相关。从特朗普时代开始，限制我们的一些央企，尤其是一些中字头的企业，导致很多长期以来坚定持有这些资产的海外投资者被迫卖出，而南下资金又ⓦ没⊥有去接盘，这些股票在基本面非常好的情况下，股价和估值跌了非常多。这个卖出行为我们认为已经接近尾声，甚至已经结束。
另外是跟美国的监á管政策相关，包括对我们的会计、审计政策，我们认为，这方面的政策我们应该跟⇔美国证监会达成合作的可能性是比较大的，政策方面的风险释放的比较多。
第三个原因是美联储加息，导致ö外资出离，这方面也反映的比较充分，从股价跌幅和和它的加息敏感度已经ઠ也能够看得出来。⌉
对于港股市场，不管在基本面、风险、估值定价甚至是包括在中短期交易层面上，我们认为>都是非常值得重视的领域，我们用两个词来形容，ˆ叫系统性以及战Ë略性。
▦ 系统性Āe;是说，它是很全面的机会，不只是个别公司，也不只是低估值૮的公司的机会。
战略'性就是，它不是一时半会儿的买反弹，考虑的是未来3年甚至是5年的 周期，它可能隐藏的回报率是足够高的。⇑
⊂ 提示权益资产的三È个风险：ζ
消费品，新能<ë源≤产业链和创新药
我补充一下对于风险的理解Ã和看法，我们认为⊆，ৄ最核心的风险当然是高估值。
当然，高估值所对应的潜在风险，在过去一段时间释放的比较多，但是在很多大盘成长股领域，可能释放的不够干净和彻底，它👽的估值分位数从原来的ο100%分位跌Δ到了70~80%分位之间，整个可能谈不上吸引力。
更重要的 ，我们还需要关注它们的基本λ面的结构性风险，这种风险在投资狂热之后可能会暴露出来。
这种风险包含了周期性的风险，比如长周期的下行，导致盈Α利˜能力的风险，其中最典型的就是ભ，很多老的消费品公司可能存在这种风险。可能长周期的下行，会对它们长期盈利能力会有压力。
这里面包含了经济周期，也包含了人口周期，也包含了产业链的风险。৻就是说，新b2;能源车的产业链，在产业链的不同环节，不同公 司以及产业链同样环节里面内部的竞争格局，可能是很不清晰和很不明朗的。
这里面，很多公司的盈利能力的波动性和风险会比较大，可能波动性风险一旦释放出来，之前的高估值，尤其是高达8倍、10倍以上Pb的高估值，在这种制造业ਪ的公司′里面，我们认为是›有很大风险的，它可能是有泡沫的。
第三个风险就是类®似于商业模式和生Û意模式根本性的⇐问题和风险。
这个之前在2015年的时候，我们举的例子就是类似于੦像拍电影这种行业的公司，还&有过去两年的创新药。这种类型的公司有可能对于整个行业来说，其◐实都是系统性的高投入、高资本开支，同时投资回报高度不确定，估值很贵。
દ 对Κ这样的公司，它即便是估值和股价调整了一些，但以我们的低估值标准来看，这种风险释放可能是不够干净和彻底的，对这块领域，我们可能会保持相对谨૧慎的态度。
⊗ ¼权益投¯资进入“不可能三角”的完美状态
资产配置和仓位这块，再稍微补Β充一点⌉，权益类资产目前还有一个很重ਰ要的优势和特征，就是跟其它资产类别相比，它的优势非常明显。
它甚至可以完美地满足，我们所说的↑不可能三角的三个♥条件ષ：
第一个条件χ是资产风险小。我们说的这些资产是很好的，甚至是中国最好Ċa;的资产，包¼括央企，那些互联网公司，可能都是中国经济体里面最好的资产；
第二“个就是价格估值很便宜，隐藏回报率很高，甚至很多公司能得到很好的分红²，能得到很好ⓒ的现金流。
− 第三κ条，它们甚至还有ક很好的流动性。
这看起来是ી不太可能的≡三角，在这个时间点让我们有机ਯ会构建一个组合，能够同时满足这三个条件，这是非常罕见的机会，这种机会一定要珍惜。
ⓥ 甚至从资产比较和配置§来看，我们甚至不太能够找到有什么更好的资产能够替换它们，从任何一个⇒角度来替换它们，是很困难的。
更不用说现在的国债õ收益，人民币资产的固定收益，不管是房子还是别的资产，在收益率这么低的情况之下，我们有比较更激进的结论和想法是，甚至连那些非常保守的投资者，我们认为它都应该买ਭ股票，或者说的严谨一点，他都应该买某种类型股票的组合。
比如一个保险公司想要获得3%的定期存款，我们甚至可以在股票市场上找到这样的股票：它的基本面风险，甚至是盈利、现金流的Ċb;风险，甚至它每年的分红派息的风险，不一定会比你拿银行的定ä期存款Υ差。
最典型的例子，那些最稳定的公用事业型公司，比如说移动运营商这类型的公司，它们的估值和盈利能力的稳定性，包a0;括现વ金流的稳定性以及分红派息æ能力的稳定性，是非常强的，派息的收益率很高，接近10%。
这个收益&率比存银 行好很多，如果用信用债来说，它是好了几个量级的，这些公司的风险还很小，甚至连派息的风险，包括股价的波动性本身都是比较小的。
如果让我来做选择，你存银行放3年、5年，甚至还µી不如用这样类型的公司构建组合，它能够获得的回报率和基本面风险的程度会更好。
所以我说，甚至比较保守的投资—者，都有机会在目前市场上构建一个投资组合，来满足非常ਠ保守的投资ફ目标。
如果我们积极一点，就像我们的组合ખ，我们可能会更进一步，要求风险高一点点，但是预👽期回报和成长性可能会高很多÷，组合会更加具有进攻性，具有更高的潜在的回报率。
当然，风险也会更高一Ο些，波动性也会更ਜ大一些，但我认为Η这是非常值得去承担的。
为什么会有这种机会？非常简单，因为现在是大熊市，价格非常便⊗宜·，尤其是港股市场，非常非常的便宜，只有在市场上，才会有这种机会，一般市场上是不会同时满足低风险，δ同时是低估值以及高流动性的这样的所谓的不可能三角，正常情况下不会有机会的。
对于这样的机会，我们一Ì定要全力以赴，我们肯定不会留现金，肯定会把所有钱&#ffe0 ;全部换成股票，它的隐含回报率是Χ非常高的，不但隐含回报率高，基本面的风险很小，以及流动性很好。
不管是¯现在的港股市场¡，还是我们的A†股市场，大概是这样思路和想法。
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