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੫⊇来源：市μ值风云
捡到漏，但与全ⓟ球龙头实ࢵ力差距悬殊。·
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要论今年科创板走势最凶猛的股票ਫ਼之一，昱能科技（688348.SH）💼算一个，上市以来股价持续攀升，目前市值逾400亿。
（来源：注册È制交易神器，能看行情、看研报、看评级的市值风云APP¶）ÿ
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£业绩脉ਮ冲式增长，海外市场是主角
公司从事新能源光伏发电，主要产品包括微型逆变器、智控¬关断器、能量通信及监控分析系<统等。
根据国际能源研究机构Woâod Mackenzie的数据，以2020年出货量计，公司是全球微型逆变器市场的第二大Þe;厂商，同∴时是最大的国内厂商。
ⓑ微型逆变器的市场主要位于海外。长期以来，公司98%的营收来自海外市场，以美洲和欧洲地区为主。
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（来源：公司招股÷书）
公司的营收体量很小，成长性较佳。2018-2021年，营收从2.4亿元增长至6.7亿元，期☜间CA◑GR（年均复∼合增长率）达41%。
是的ૠ，你没有看错，500亿市值对应ćc;10亿营收还不到，堪称魔幻。
其中，公司营收在2019年同比增长63će;%，随后2年增速明显放♤缓³。
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2022年上半年，公司营收5.0亿元，同∗比增长84%，净利润1.3亿元，同比增长255%，净ⓖ利润率25.9%，同比提升12个百分ë点。
（来∝源：注册制交易神器，能看行情、看研报、看评৻级的市值风云‰APP）
¹ã ± 光伏是典型的周期性行业。
尤其是2019年，ਭ两家企业的营收均迎来大幅增长，随后在2020年有所放缓。随后Enphase自2021年开始恢ⓜ复高增长ø，与公司同步。
É ◙顺便一提，公司现阶段与龙头Enphaઐse的体量差距仍较为明显。
> 2021年，Enphase实现营收⇒88.1亿元，营收规模是公司的13倍ú。2019-2021年，Enphase营收的CAGR为64%，较公司高出22个百分点。
另外，Enpha૨se牢牢把控了美国这一微型逆变器的全球最大◊市€场。
∧2021年，Enphase 80%的营收来自美国市场，对⌊应为71亿元；而公司的美国市场营收为2.1亿元，占其同期营收的Τ31%。
（数ⓛ据来η源：公司੫招股书，市值风云整理）
ƿ现阶段成长逻辑靠政ë策
（一） 微型逆变器并非”分布式光ੑ∈伏主流
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事实上，微型逆变器在全球分χ布式光伏发电系统中的应用比例目前仍较低。
2020年，微型逆变器占当年分布式光伏新增∧装机量ι的比例为5.0%，该数字在过去两年中上升了2个Ò百分点。
′ È（数据来源：Χ公司招股书）
长期以来，在分布式光伏系统઼中占主导地位的是组串式逆变器ⓖ。
组串式逆变器和微型逆变器是两种不同的技术路径。在具体应用的选择上，简单来说，组串式逆变器的成本更√低，但微型逆变器的安全性更好。
微型逆变器提高安全性的原理在于੬：它只与光伏发电系统中的单块或数块光伏组件连接，每块微型逆变器可对光伏组件的输出功率进行精细化调节，>从而保证安全性。
而组串式逆变器则是直接与光伏组串连接，由于光伏组件之间串联会形成高电压、大功率的组串功率源，而给系统带来直流高压风险，造成火灾、触电等安全隐患。←
微型逆变器虽然技术上更先进，但由于目前单瓦成本高，不符合光伏发电“ਖ਼降本增效”的核心逻⁄辑，因此市场ઠ渗透率一直较低。
然ⓒ而，基于Η对♤光伏发电系统安全性的重视，为北美为首的发达地区近年来相继出台了相应的监管政策。
其中，政策最率先࠷出台、力>é度最大的是美国。
美国政策规定，从2019年起，所有⊥建筑物上安装的分布式光伏发电设施均应具备在紧急情况下“组件级关断”的能力，即要求光伏系统能够在30秒内将电压降至80V以内，这是人体接触的基本安全范围。Τ
那些安装了微型逆੭变器的光伏发电系统，可以直接满足上 述安µ全性要求。
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微型逆é变器行业在2019年的大幅放量∇，尤其是应用于当年新增的分布式光伏装机，正是得益于美国的新规。
加拿大成为继美国后，又一个对分布式Ì光伏发电系统的安全性严格监管的≡光伏大国。后者从202û1年开始执行类似监管要求。
顺便一提，德国虽ð然作为欧ϒ洲最大的光伏市场，但目前执行的安全标准仍低于北美地区，对光伏系统紧急情况下直流电压 的规定为小于120V。
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（二） 两∩边同时下注
Ċc; 综上，全球微型逆变ૌ器行业的出货逻辑，主要在于政策推动。
Ν 再来看公司的出货情况，其主要产品包括微型逆变器、智控关断器和ષ能量通信☜器。
◘ （来源：公司∫招股书ࢮ）
▧微型逆变器一直是公司的核心产á品。2022年上半年，微型逆变器的营收占比为77%，∗实现营收3.8亿元，同比增长84%。
（来源：公Þ司2ćf;022⇓半年报）
从披露来看，公司的微型વ逆变器近年来实现了“↔量价齐升”。੭
2ⓝ019-2021年，微型逆变器的出货量和单价分别以19%和2↓.4%的›CAGR增长，推动该产品同期营收以22%的CAGR增长。
（来源：公司”招♦ਠ股书）
值得一提的是，公司2019年底才开始量产的新品——智控关断器的成长性也十分亮眼Ċc;，目前已成为公司的第二¥大业务。
&2022年上半年，智控关α断器的营收占比为14%，实现营收7080万元，同比增长88%。
新业务ü智控关断器与φ微型逆变器几乎保持同步高增长，同样是–得益于政策。
上述提到，光伏发电系统采用微型逆变器可以直接ƿ消除૧¸直流高压风险，使系统满足直流电压不超过80V的监管要求。
然而，过去全球大ⓢ多数分布式光伏发电用户出于成本因素考量，并未选择安全性好但成本较高的微型逆变器，仍主要采用成本更低的Σ组串式逆变Á器。
新规出台后，为整个系统√更换逆变器显’然成本过高，于是他们选择了另一种方案：“组串࠹式逆变器+关断器”。
即在保留原有组串式逆变器Œ的ਖ਼基础上，为每块光伏组件加装关断器¢。在紧急情况下，关断器可以快速切断每一块光伏组件之间的连接，降低电压。
不管分布式光伏系统的主流逆变器未来倾向于哪种ó技术路径，公司Âⓜ显然做好了两边同时下注的准备。
（三）☺ 国内û厂商布局的“«漏网之鱼”
微型逆变器未来是否有望成为λ分布式光伏发电的¨主◑流呢？
公‡♣司是这样表示χ的：
在需要实Ċa;现“组件级关断”的前提下，微型逆变器在较小功率等级的系统中更具性价比；而在较大功率等级的Ċb;系统中，“组串式逆变器+关断器”仍是更优性价比的选择。
（来源：©公司ν招股书）
也就是说ϖ，成本仍是制ⓚ约微型逆⌋变器成为主流的首要因素。
另外，中国ç虽然是光伏新增装机量的全球最⌈大市场，并且自2021年开始，新增分布式光伏的占比已超过集中式光伏，但近−期内微型逆变器或仍难迎来爆发式增长。
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（来ⓣ源：<公司招股书）
在国内，分布式光伏发电虽然快速ø发展，但国家尚未针对直流高压风险出台强制性政策，因此组串式逆变器仍是国内大多数分布式用户出ਪ于成本因素的首选。
上述种≅种原‰因☺，也导致了当前光伏微型逆变器行业成了中国厂商的漏网之鱼，不具备统治地位。
我国作为全球光伏逆变器行业的“最大市场及头部厂商集中地，但如阳光电源（300274.SZ）、上能电气（300827.SZ）、锦ਨ浪科技（300763.SZ）等龙头厂商，均长期专ડ注于集中式逆变器和组串式逆变器，未在微型逆变器领域进行布局。
于是，当政策风口ી来临，从中吃到最大红利的，反↓而是长期布局这一细分领域的美国上市公司Enphas੦e。
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研发实力☞仍ࢵ落后于龙头
（一） 盈利能力τ不输龙头Āf;
财务指标方ⓠ面ⓨ，公司并不输给龙头Enphaδse。
公司的毛利率虽然自202À0年以来被Enphase反α超，但2022年上半年，其毛利率水平39.9%，已经与Enphase的40.8%相当接近。
„净利润率方面，公司的提升更为≅明显Σ。
公司净利润率自2021年超过Enphase，于2022年Υ上半年继续大幅提升至25.9%，较Enphase高出约13Ψ个百分点。
净Λ利润率的持 续提Ê升，主要得益于销售费用率的下降。无论是公司还是Enphase，销售费用均是期间最大开支项。
2018年至今，公司的销售费用率降⊃幅逾12个百分点，而En phase的销售费用率略有提升；2022年上半年，公司和Enphase的销售费用率Ð分别为5.7%和9.8%。
微型逆变器的下游客户主要是光伏发电系˜统安装商、EPC承包商’和经ਭ销商，极少直接销售给终端用户。因此，公司和Enphase均客户较集中。
据披露，202઼1年，公司的前五大客户占比约为45%；E☜nphase最大客户的占比高达34%。
从披露数据来看，公司的客户集中度显然比Enphase更低，且在全球市场的多元化程度更高，为Ý何ⓐ却能实现更低的销售费用率呢？
风云君推测，Enphase受销售驱动更明显的一个原因是，其微型逆ÿ变器的销售方式主要以结合储ઽ能的太阳能一体化解决方案为主。
相比光伏逆变器，储能是个更为分散、竞争更激烈的赛道，新能源各细分领域的企业都纷纷切入储能市场，因此Enphase近年来为争夺“光伏发电+储能”这一新市场只能એ৻“加码”。
પલ （二） 研发b3;实力差距悬殊
从研发Ì实力上看，风云君则认为现阶段EnphasÉe更胜ⓥ一筹。
据披露，截至2021年末，公司共拥有116项专થ利，其中4项美国专利；而Eⓩnphasƿe则拥有329项专利，其中美国专利250项，海外专利79项。
（来源：Δ公司招股书ÿ–）
¸ （来源：Enphૉase 2ਯ021年报）
∪ 在研发投入方面，EΞnphase也较公司明显领先ૉ。
2019年至今，公司的研发费用率持续下滑，而☏EnphaĀd;se略有提升；2022年上半年，公司和Enphase的研发费用率分别为4.7%和Γ7.7%。
从研发投入的绝对金额来看，两者的差距更为悬殊。20Ì‾21年，公司的研发费用为3100万元，Enphase的研⊆发费用则高达7.5亿元。
说句公司不爱听的，这个研发水Ċc;平，根本配不上科创板的上市地位。大把非科创上市公Āf;司的研发强度都比公司›不知道要高出多少。
公司或许能够意识到研发投入不足，IએPO募集资金5.6亿元中，有2.7亿元拟投入研发项目，ϒ占比达一半。
ⓕ ৻（来源：公司招股书♡）
（三） 轻资产运营‰，现金流良好Āe;≡
风云君还注意到，公司IPO募资用途中，−没有扩建 产能的项目。这意味着，未来，公司的生产环节将延续♫委托加工的模式。
长期以来，🙀公司只负责产品的研发和销售环节，生产则全部委∇外进行。
顺便一提，公司的主要委外ਠ加€工商包括信邦电子（3023.TW）和$天通股份（600330.SH）$。其中，天通股份也是૯公司继实际控制人凌志敏和罗宇浩（注：凌、罗为一致行动人，合计持股26.9%）后的第二大股东，持股13.7%。
ⓔ （来源：公司2℘022ⓙ半年报）
由于轻૨资产运营，❄公司的资本支出ળ一直较低，现金流充裕。
2022年上半年，公司的经营活动现金流&#ffe1;净额达到6120万元，自由现金ρ流5👽130万元，均较去年同期继续增长。
ⓟ科创板募资后，公司截至2022年上半年末的流动资金达3.2亿元，其中包括2.6亿元货币资金↑和6840万ⓠ元交易性金融资产。
બ 此外，上ι市前，公司未分配过现金股η利。
相比于许多Āe;IPO前“吃⌋干抹净”，不给上市后的中小股东留一个子儿的企ਗ਼业，公司很厚道。
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