天风食品：白酒行业高景气度持续

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　　白酒行业各公司已公布2021年报及2022年一季报，2021年，19家上市酒企实现总营收3009.93亿元，16家酒企实现2位数以上增长。我们将对白酒行业2021年整体情况进行回顾。将各公司Œ业绩与20ⓒ20年同期进行对比，以便于观察后疫情时代白酒行业消费情况。我们选取11家白酒行业重点上市公司作为样本公司，分别为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、酒鬼酒、迎驾贡酒ੑ、口子窖、洋河股份、今世缘、伊力特。

　　以中低端价位驱动的酒企现在已进入调整阶段；而以中高端价位驱动的હ企业收益于消费升级仍处于增长红利阶段；高端价位的酒企正处于稳速增长阶段。白酒行业在疫情常态化、消费结构性升级影响下，各大酒企不断推动产品高端化，高端产品已成为酒企业绩增长的重要部分，我们认为白酒板块高ø景气度持续，从行业整体繁荣到∗分化增长，在存量竞争的阶段，白酒企业的产品结构仍将继续升级 ，维持全年推荐高端板块，高端板块业绩稳定性高。

　　从宏观来看，在经济有波动时高端营收韧性强，个股公司层面看，高端意味着更高的品牌的定位્与渠道，有助于实现持续的正向增长ਖ਼，增强核心竞争ⓠ力。

　　次高端板块由于20年疫情，宴席后移等导致21年整体业绩高增，我们预计22年板块性维持业绩高增较难实♪现。次高端酒企通过渠道拓展，由区域走向全国驱动业ς绩增长，随着高端涨价为次高端打开市场空间，部分酒企在渠道拓展的同时◐也随之涨价，推荐关注全国化、高端化以及业绩增长稳定性较高的公司。

«　　风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，市场扩张不达预期，竞品加大市Ù场投入加剧竞争，疫情反复影响消费、样本较‾少可能造成统计结果偏差风险等。

【β正文】

　　1.&n∨b±sp;行业整体 情况

　　白酒行业各公司已公布2021年报及2022年一季报，我们将对白酒‍行业2021年整体情况进行回顾。将各公司业绩与2020年同期进行对比，以便于观察后疫情时代白酒行业消费情况。我们选取11家白酒行业重点上市公司作为样本公司，分别为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、酒鬼酒ੑ、迎驾贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘、伊力特Φ。

　∧　2021年，18家上市酒企实现总营收3009◑.93亿元，16家酒企实现2位数以上增长；18家上市酒企实现净利润1082.99亿元，13家酒企实现2位³数以上增长；在疫情的承压下，2021年白酒行业实现稳中向好发展。

　　2022年第一季度，19家上市酒企实现总营收112³7.94亿元，全部实现2位数以上增长；实现净利润462.59亿元，14家酒企实现2位数以上增长੖；以普遍“开门红”，为2022⌈年白酒行业高质量发展奠定了基础。

　　2021年1－12月，全国规模以上酿酒企业白酒产量达到715.6万千升，同比下½降0.6%；2022年1－3月酿酒行业运行情况，一季度，全国规模以上酿酒企业白酒☎产量达到202.4万千升，同比增长4.7%。2021年白酒产业规模以上企业累计完成销售收入约6033亿元，同比增长18.6%。白酒行业在保持☞高增速的同时，行业集中度也在不断提升。

ξ

　　从公司ⓠ规模体量来看：ⓑ

　　1）贵州茅ⓜ台作为白酒龙头，ટ2021年营收1061.9亿元，增幅11.88%¨，实现了白酒千亿级规模的新突破，提振了白酒行业的整体信心。

　　2）随¿Θ着洋河股份和山西汾酒的高速增长，行业龙头标杆ς地位逐渐提升，前五强酒企依靠深度全国化战略促进更好更快的发展。

　　3）展望目标跨入百亿规模的酒企，今世੦缘、口子窖、舍得酒业均Á保持着较高的增速，随着行业集中度的提升，公司外延式增长▩和产品结构化升级驱动，百亿规模酒企数量有望提升。

　　总体来说，我们认为以中低端价位驱动的酒企现在已进入调整阶段；而以中高端价位驱动的企业收益于消费升级仍处于增长红利阶段；高端价位的酒企正处于稳速增长阶段。白酒行业在疫情常态化、消费结构性升级影શ响下，各大酒企不断推动产品高端化，高端产品已成为酒企业绩增长μ的重要部分，我们认为白酒板块高景气度持续，从行业整体繁荣到分化增长，在存量竞争的阶段，白酒企业的产品结构仍将继续升级 ，维持全年推੊荐高端板块，高端板块业绩稳定性高。

　　从宏观来看，在经济≠有波动时高端营收韧性强ਫ਼，个股公司ⓡ层面看，高端意味着更高的品牌的定位与渠道，有助于实现持续的正向增长，增强核心竞争力。

　　次高端板块由于20年疫情ë，宴席后移等导致21年整体业绩高增，我们预计22年板块性维持业绩高增较બ难实现。次高端酒企通过渠道&#260e;拓展，由区域走向全国驱动业绩增长，随着高端涨价为次高端打开市场空间，部分酒企在渠道拓展的同时也随之涨价，推荐关注全国化、高端化以及业绩增长稳定性较高的公司。

　　1Ý.1þ.&nbsp&#25bd;;营收端

　　2021年随着疫情复苏以及外部环境不确定性增大的复杂背景下，白酒行业消费回暖，各大白酒公司进行品牌建设、渠道改革、加大促销等，促进营收大幅增加。2020年突发疫情影响下，走亲访友受到限制，婚宴寿辰等宴席延期，白酒需求端承压，白酒行业整体营收增À速放缓，2021年随着疫情常态化，居民消费逐步回暖，白酒重点੓样本公司营收显著回升。2021年白酒行业（1²9家上市白酒公司）共实现营业收入3009.93亿元，同比18.68%。

　　2017-2021白酒行业重点样本ੜ公司（贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西←汾酒、古井贡酒、酒鬼酒、迎驾贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘、伊力特）营收分别为1442.14/ 1837.57/2139.21/ 2304.83/ 2729.96亿元，同比+31.00%/ +27.42%/ +16.41%/ +7.74%/ +1▣8.44%。

　　202ક1Q1–2022Q1重点样本公司营收847.51/ 1407.49/ 2040.20/ 2729.96/ ó103ω1.74亿元；2021Q1–2022Q1重点样本公司营收增速-63.23%/ +66.07%/ +44.95%/ +33.81%/ -62.21%。

　੎　1.2. 归母净利ó♨及净利率

　　2017-2021白酒行业重点◊样本公司归母净利分别为241.57/ 322.60/383.18/ 430.06/ 527.96亿元，同比+30.02%/ +33.54%/ +18.78%/ +12.23%/ +22.7Ã6%，整体波动较大，在2018年达到高峰，2020年受疫情影响影响增速放缓，2021年随着疫情形势好转，归母净利随着营收增加逐步增加。2017-2021白酒行业重点样本公司净利率分别为17.13%/û18.00%/18.39%/19.07%/19.81%，整体上稳中微升。

　　2021Q1–2022Q1重点样本公司归母净利润342.શ98/ 560.00/ 797.27/ 1052.56/ 434.05亿元；2021੨Q1–2022Q1重点样本公司归母净利润增速-61.77%/ +63.28%/ +42.37%/ +32.02%/ -58.76%。2∉021Q1–2022Q1重点样本公司净利率42.03%/ 41.44%/ 40.69%/ 40.22%/ 43.35%。

　　í1ફ.3.&nbs–p;费用端

　　2017-2021年白酒行业重点样本公司销售费用率分别为11.16%/ 10.03%/ 10.82%/ 9.38%/ 9.75ભ%,管理费用率分别为7.61% /6.60%/ Ν6.51%/ 6.37%/ 6.36%，管理费用率不断降低，管ਯ理效率提升。

　　2021Q1–2022Q1重点样本公司销售费用率8&#263c;.16%/&#25a1; 9.09%/ 9.50%/ 9.75%/ 7.74%；2021Q1–2022Q1重点样本公司管理费用率4.81%/ 5.50%/ 5.76%/ 6.36%੖/ 4.57%。

　　1.4. 🙀毛利’ñ率

　　2017-2021年白酒行业重点样本公司毛利率分别为78.02%/ 80.30%/⌈ 80ટ.84%/ 8ι1.34%/ 82.10%，2021Q1–2022Q1重点样本公司毛利率81.40%/ 81.09%/ 81.58%/ 82.10%/ 82.35%随着营收增加，毛利率稳中有升。 

　　2　.&nbspⓦψ;价格带

Ÿ

　　2.▥1. 高端છ白酒

　　高端白酒稳中有进，整体实现开门红。从高端板⁄块整体来看，部分高端白酒直营渠道占比提升，高端白酒品牌力强，壁垒高，以及全国化程度均优于次高端。22年一季度高端白酒营收继续回暖Ã，毛利率高于去年同期，期👽间费用率继续下降，利润端增速明显。

　　2.1.1🙀.&n÷bsp;营å收端

　　2021年贵州茅台、五粮液、泸州老窖实现营业收入1061.90/662.09/206.42亿元，同比+11.88%♤/+15.51%/+23.96%，以19家白酒上市公司为基准计算白酒行业营收平均值为160.8Ï6亿元，贵州茅台、五粮液、泸州老窖营收分别高于行业平均营收901.04 / 5ⓘ01.23 / 45.56 亿元。在国内外宏观经济发展承压的背景下，一定程度上受益于行业向优势企业、优势品牌、优势产区集中，三大头部企业收入增速平稳。

　　­2021Q1–2022Q1高端白酒营收增速分别为17.44%/15.54%/14.15%/14.30%/16.88%。分季度看，202ੌ1年营收增速整体较慢，呈探底回升趋势，虽整体增速不及次高端板块，仍维持双位数增长。在2022年Q1明¯显回升，高端板块茅五泸三家公司，采核心单品+系列酒战略且在22Q1取得较好的成果。

　　贵州茅台、五粮液都已经形Φ成了高端产૪品占绝对主导的结构，我们认为以高档酒为主导的产品结构盈利能力&#260e;更强。

　　2.☺1 .2.&nb´sp;归母净利润及净利率

　　2021年贵州茅台、五粮液、泸州老窖实现归母净利润524઩.60/233.77/79.56亿元，同比+12.34%/+17.15%/+32.47%，以19家白酒上市公司为ਖ਼基准计算白酒行业归母净利平均值为57.05亿元，贵州茅台、五粮液、泸州老窖归母净利分别高于行业平均归母净利467.55/ 176.72/ 22.50亿⌊元。

　　2021Q1–2022Q1高端白酒归母净利润增速分别为13.1%❄/14.7%/14.4%/1²5.3%/21.6%，整体波动上行，在21年二季度和22年一季度达到两个高峰，22年一季度利润同比大幅上行，受益于贵州茅台及五粮液直营占比的提升所致，表ⓝ现亮眼。

　　2020/2021/2021Q1/2022Q1高端白酒毛利率分别为82.87%/84.20%/84.72%/85.73%，表现઻稳中有进。2021年部分公司加大直营销售模式，使得毛利率有所提升，2022年一季度毛利率提ત升系贵州茅台、五粮液直营占比提升及春节旺季白酒销售શ增加所致。

　　贵州茅台、五粮液、泸州老窖净利率分别为52.47%/ 37૥.02%/ 38.4∴5% ，以19家白酒上市公司为基准计算白酒行业净利率平均值Ε为20.98%，头部企业受益于品牌效应、渠道优势，节省大量销售费用，同时受益于规模效应，管理效应高，使得其净利率远远高于行业平均水平。 

　　2.1.3≡. 费用ß端∂

　　2020½/202ખ1/2021Q1/2022Q1高端白酒期间费用率分别14.9Υ7%/14.58%/11.34%/10.41%，费用控制有度，疫情影响下仍维持业绩平稳增长。

Α　　2021年贵州茅台、五粮液、泸州老窖销售费用率分别为2.58%/ 9.82%/ 17.44%，管理费用率分别为7.96%/ 4.38%/ 5.12%，研发费用率分别为0.06%/ 0Á.27%/ 0.∉67%，以19家白酒上市公司为基准计算白酒行业销售/管理费用率分别为10.52%/ 6.63%，在营销及渠道建设上，三大头部企业通过多年全方位、立体化品牌文化传播，渠道运营升级转化，其成效显现，销售费用远低于行业平均水平，与此同时，五粮液、泸州老窖作为知名川酒，位于十大列酒产区，具有得天独厚的地理优势，其规模庞大，受益于规模效应，其管理效率高。管理费用率远远低于行业平均水平。

　　2.1.4.&੫n♡bsp;ર毛利率

◘

　　2021年贵州茅台、五粮液、泸州老窖毛利率分别为91.54%/75.35%/85.70%，以19家白酒上市公司为基·准计算白Ǝ酒行业毛利率为79.96%，贵州茅台作为国内外知名白酒，其引领高端化白酒，毛利率远高于行业平均水平，盈利能力和竞争力强，知名川泸州老窖毛利率水平亦高于行业平均水平，受益于两大川酒高端化、次高端化布局。

　　È2.&#ffe0　;2.&nb∃sp;次高端

　　整体来看，由于次高端由于20年Α疫情影响导致宴席市场延后至21年，导致21Ι年基数整体高，次高端白酒数据有所下行，但整体而言，近两∧年次高端酒业积极布局电商，不断推进品牌升级及产品结构优化，厂商关系不断巩固，均体现出良好态势。

💼　੠　੭2.2.1. 营收端

　　2021年白酒行业重点上市样本公司，古井贡酒、酒鬼酒、迎驾贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘、伊力特、山西汾酒营收分别为13Ν2.70/ 34.14/ 45.77/ 50.29/ 253.50/ 64.06/ 19.38/ 199.71亿元，同比+28.93%/ +86.97%/ +32.58%/ +25.37% /+20.14%/ +25.12%/ +7.53%/ +42.75%，以19家白酒上市公司为基准计算白酒行业营收平均值为160.86亿元，与行业平均水平相比，古井贡酒、酒鬼酒、迎驾贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘、伊力特、山西汾酒营收分别-28.16 /-126.72 /-115.09 /-110.58 / 92.64 / -96.81 /-141.48 /38.85 亿元，其中洋河股份和山西汾酒营收高于行业平均值，古井贡酒ૄ♧、酒鬼酒尚有发展空间。

　　其中增速较快的酒鬼酒2022年第一季度实现营收16.88β亿元，同比增长86.04઩%；归母净利润5.41亿元，同比增长96.41%。舍得酒业2022年第一季度实现营收18.84亿元，同比增长83.25%；归母净利润5.31亿元，同比增长75.75%。迎驾贡酒2022年第一季度实现营收15.76亿元，同比增长37.23%Ö；归母净利润5.5亿元，同比增长49.07%。

　γ　2.2.2. 归母净利及净Ã‎利率

　　2021年白酒行业重点上市样本公司，古井贡酒、酒鬼酒、迎驾贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘、伊力特、山西汾酒归母净利分别为22.98 / 8.93 / 13.82/ 17.27 / 75.08 / 20.29 / 3.13/53.14亿元，同比+23.90% / +81.75% / +44.96% / +35.38% / +0.34% / +29.50% / -8.53%/ +72.56%，以19♤家白酒上市公司为基准计算白酒行业归母净利平均值为57.05亿元，与行业平均水平相比，只有洋河股份归母净利高于行业平均水平18.∪02亿元，古井贡酒、酒鬼酒与行业平均水平还具有一定的差距。古井贡酒、酒鬼酒、迎驾贡酒、口子窖、Λ洋河股份、今世缘、伊力特、山西汾酒净利率分别为17.89% / 26.17% / 30.30% / 34.35% / 29.64% / 31.68% / 16.58%/ 26.99%，以19家白酒上市公司为基准计算白酒行业净利率为20.98%，除古井贡酒、伊力特以外，其余重点上市样本公司净利率均高于行业平均水平，销售及管理效率高，盈利能力较好。

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　　2.ઐ2.3.&nbsp࠷;费用端

　　2021年白酒行业重点上市样本公司，古井贡酒、酒鬼酒、迎驾贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘、伊力特、山西汾酒销售费用率分⊥别为30.20% / 25.18% / 9.73% / 12.71% / 13.98% / 15.10% / 8.03%/ 15.82%，管理费用率分别为7.70% / 5.34% / 4.28% / 5.05% / 7.22% / 4.03% / 2.56%/ 5.84%，以19家白酒上市公司为基准计算白酒行业销售费用率、管理费用率平均值分别为17.21%，管理费用率为7.86%，与行业平均水平相比，古井贡酒、酒鬼酒销、山西汾酒售费用率高于行业♠平均水平，其余均低于行业平均水平，管理费用率均低于⇓行业平均水平，管理效率较好。

　　Õ2.2.4.&nØbsp;毛利率∅

　　2021年白酒行业重点上市样本公司，古井贡Ë酒、酒鬼酒、迎–驾贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘、伊力特、山西汾酒‍毛利率分别为75.10% / 79.97% / 67.54% / 73.90% / 75.32% / 74.61% / 51.45%/ 74.91%，以19家白酒上市公司为基准计算白酒行业毛利率平均值为79.96%，其中只有酒鬼酒高于行业平均水平

Æ

　　3. 投资建议∫♫

　　2021年疫情交织不确定੟性增大，在我国城镇化建设不断ⓑ推进的背景下，居民收入不断增加，消费结构升级，使得白酒行业产销在面临疫情和外部环境不稳定ê的挑战下整体趋于稳定，逐步由量的高速增长转向质的高效增长，高质量的白酒需求驱动白酒行业向名优白酒企业聚集，产业集中度进一步提升。

²

　　在“十四五”的开端，我们认为随着疫情形势好转，各地流动性加大，白酒作为中华传统文化的一部分，其访亲走友的礼品属性将逐步回暖，同时婚礼、寿辰等喜宴的恢复也将为白酒需求助ੈ力，在居民可支配收入以及消费支出呈现增加的背景下，高端、次高端白酒将持续发力，未来发展空间大，ϖ产业集中度的提升使得名优白酒高端、次高端后劲强劲，抗风险能力增加，加以近年来白酒企业不断进行品牌建设、渠道改革、产品创新，我们预计白酒行业2022年有望迎来高速增长。

　　贵州茅台：公司高端产品矩阵持续完善，新品1935布局千元价格带，ਬ抢占市场份额；直营提升增厚公司利润，自营平台i茅台拓宽市场，公司直销占比持续提升。i茅台电商直营渠道上线近一个月，共计投放67万瓶，约308.7吨，累计超1.3亿人次参与申购，预计销售额超14亿。未来我们认为飞天茅台有望上线i茅台，进一步加大公司直营比例☎及利润收入。展望全年，我们认为公司原规˜划收入增长15%有望再超预期。

　　五粮液：五粮液+系列酒双轮驱动有望带动ખ业绩稳增，其中主品牌产品体系持续完善，八代普五整体实现À“价稳量升”，经典五粮液成功导入市场，抢占老酒市场份额；系列酒产品集中打造四大全国性战略品牌。拓宽渠道建设，团购体系不断完善，公司力争将“团购” 打造为行业营ƿ销标杆，同时扩充电商等新兴渠道，未来直销营收贡献有望增大，销售预期实现新增长。我们认为随着疫情好转及消费复苏，五粮液有望迎来量价齐升。

　　山西汾酒：公司深耕省内基地市场，省内基本盘稳固、领先优势明显，江浙沪皖粤等省外市场&#25d3;稳步突破，省外优质经销商队伍持续壮大。落实“抓青花、强腰部、稳玻汾”产品策略，青花系列价格જ坚挺，青花30复兴版引领公司高端化进程进一步加速，有望持续实现高速增长。产品结构优化，高端化全国化同步推进，汾酒品牌势能逐步释放，助力👽“十四五”发展目标实现。

　　洋河股份：渠道改革成效显现，经销商对公司认可度提升，产品持续迭代升级，分阶段稳步寻突破。2021年公司围绕亲商安商扶商富商原则，侧重战略性主导产品的打造，对经销商结构和布局进行优化。目前来看，渠道改革收效良好库存健康，可见让利经销商增强了经销商信心与配合程度，利于公司未来产品推广、政策执行等渠道工作的顺利开æ展。继梦6+升级之后，梦3水晶版在2020年成功推出，采取跟随战略，总体销售基本符合预期，2021年，公司又进一步推出天之蓝升级版，海之蓝升级版公司预计在2022年推出，ੜ海天在渠道改革间实现了良好的库存消化，为产品迭代、品质升级、价格઼提升打开了空间。

　　酒鬼酒：酒鬼酒以“高质量的高增长”为目标，坚持品牌赋能、文化引领，深入打造酒鬼酒馥郁香型白酒；创新驱动，加大科研઼投入，提升酒²鬼酒馥郁香型工艺技术；做强基地、突破高地、优商大商布局，加速全国化布局，力争15亿级大本营市场，10亿级省级市场，3个5亿级以上基地市场；聚焦单品，树立形象，打造馥郁香型领军白酒企业。酒鬼和内参定位明确，全国化进程加快，逐步ⓡ呈现大单品趋势，打造馥郁香型白酒，为公司进一步全国化注入新的活力。

　　古井贡酒：公司坚定不移深耕“三通工程”，持续推进“战略5.0、运营五星级” 方略，聚焦“全国化、次高端”，打造Š双品牌ઍ联动效应。大力招商布局，经销商布局上，华北/华南/华中/国际市场经销商数量分别为1005/452/2538家，同比+ 18.79%/ +18.95%ਠ/+ 17.66%/+50.00%。古16、古20带动高端化、次高端化量价齐升，双品牌年份原浆、黄鹤楼带动整体毛利率攀升，多方布局下双百亿目标可期。

　　维持全年推荐高端板块，高端板块业绩稳定性高。从宏观来看，在经济有波动时高端营收韧性强，个股公司层面看，高端意味着更高મ的品牌的定位与渠道≅，有助于实现持续的正向增长，增强核ੈ心竞争力。

　　次高端板块由于20年疫情，宴席后移等导致2⌉1年整体业绩高增，我们预计22年板块性维持业绩高增较难实现。次高端酒企通过渠道拓展，由区域走向全国驱动业绩增长，ø随着高端涨价为次高端打开市场空间，部分酒企在渠道拓展的同时也随之涨价，推荐关注全国化、高Â端化以及业绩增长稳定性较高的公司。

　　我们重点推੆荐：贵州茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒、⌋古井贡酒，建议关注：泸州老窖、酒鬼酒、舍Û得酒业。

ⓢ　　4.&Ønbsp;风险提≅示

　　宏观经济下滑：宏观经济环境发生的系统性风险对白酒行业和公∧司的发展φ都有可能产生不੬利的影响。

　　食品安全风·险：食品安全、环境保护等政策对白酒行业以◐及产品的要求越来越高，公司⁄生产的白酒产品主要供消费者直接饮用，产品的质量安全、卫生状况关系到消费者的生命健康。

　　市场扩૊张不达预期：如果市场竞争加剧或消费者对白酒的消费需求下降，且公司≤未能及时有效拓展其他市场，将对公司的生产经营活动产Ê生不利,从而影响战略目标的实现。

　　竞品加大ੜ市场投入加剧竞争：中国白酒行业总体产能过剩，市场竞争非&#263c;常激烈，竞品若不断加入市场方面的投入，公司未来抢占全国市મ场份额将会存在较大挑战。

੎

　　疫情反੖复影响消费：新冠疫Œ情反复对消费者的消费行为和习惯的影响。

　　样本较少可能造成统♨计结果偏差风险：因我们选取11家白酒行业重点上市公司作为样本公司，样本数较少可能造成统计结੩果存在偏差੫。

　　注：文中报告节选自天ઝ风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版œ报告。ϒ

　　证&#25d3;券研究报告：《ࣻ白酒行业高景气度持续，看好高端š板块及区域龙头次高端》

　ª　对″外发布时间：20­22年05月10日

　　报告发ι布机构：天风证券股份有限公司Ξ（已获中国证ⓩ监会许可的证券投资咨询业务资格）

ੜ　«　本报告分析师：‾

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♥　&#25d3;　刘章明 SAC编号：S1110516060001

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