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૯ ü明晰æ笔谈
文丨明τ≡明债券研究团î队
◯ 核心观ä点¾
近期召开的中央财经委第十一次会议和政治局会ì议，进一步确认了基建将成为今年稳增长的主线逻辑。随着上半年地方政府新增专项债发力，下Ο半年城投融资边际改善+低基数效应ࢮ，预计全年基建投资增速有望冲击10%。基建发力的方向关注：①专项债重点投向的领域——交通、市政和产业园区；②水利投资短期弹性大，全年空间相对有限；③新能源和电力系统；④数字基础设施可能是长期弹性最大的方向。
近期的两个重磅会议凸显了基建在今年中国经济中的重要地位。4月26日，习近平总书记主持召开中央财经委员会第十一次会议，研究全面加强基础设施建设问题。会议论述了全面加强基础设施建设的重要意义，着重提到五大领域。随后，4月29日中共中央政治局召开会议，提出“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设ß”，并⊆放在了通稿中较为靠前的位置。考虑到当前国内所处的内外部经济环境，基建发力成为今年稳增长政策最核心的抓手‘。
上半年基建投资有望保持10%以上的高增速。去年四季度和今年一季度地方政府新增债发行量同比大幅多增2Ä.1万亿，用于基建的比例提升到68%。如果从地方新增债（一般债+专项债）口径去估算，从去年四季度到今年一季度，投向基建的新增债同比多增了接近1.9万亿。一季度基ća;建投资增速突破10%已经很好地验证了这一点，专项债的大额增量弥补了城投融资的缺口。尽管4月疫情可能会拖慢单月基建的投资节奏¡，但随着5-6月国内疫情逐渐好转，从资金的角度来看，上半年基建投资保持10%以上的增速是大概率事件。
城投融资边际放松+低基数是下半年基建的支撑，下半年基建投资也有望冲击10%的增速水平。过去几年城投的融资约束确实是基建投资最大的阻碍。这一现象在去年年中的15号文之后，三季度愈发凸显——尽管新增专项债发行规模不小，但基建投资几乎零增长（两年平均）。据我们估算，去年15号文出台后的一个季度内基建投资中来自城投的资金月均同比减少超过1500亿元。但是，从央行“23条”到中央财经委员会第十一θ次会议，对于城投的表述发生了边际变化，今年城投融资或将进入相对宽松的周期。如果假设今年下半年广义城投的基∉建融资增量能够回到2020年Λ下半年的水平，那么下半年的基建投资增速也有望冲击10%。
¡今年基建投资新老结合ਫ，几大Ε重点方向：
第一，专项债的重点投向：交通、市政和产’业园区。专项债投向的三大领域中，去年Þe;四季度以来交通基础设施、市政和产业园区的发债规模占比都是扩张的，而保障性安居工程的占比在下降。这也符合国务院近期发布的《关于推进▧以县城为重要载体的城镇化建设的意见》。从专项债的视角来看，我们认为交通基础设施、城市基础设施投资有可能是今年弹性比较大的方向。
第二，水利投资短期弹性大，全年空间相对有限。年初国常会曾明确要求对列入规划、条件具备的项目要简化相关手续，特别是前期已论证多年的重大水利项目要推动抓紧实施。据水利部副部长魏山忠介绍℘，2022年预计可完成水利相关投资约8000亿元。8000亿的水્利投资对应5.6%的年增速，虽然增速不高，但节奏前置——今年一季度水利投资同比增长10%。
第三，新能源和电力系统投资正当时。《“十四五”现代能源规划体系》目标对应的发电装机容量年均增速需达到6.π4%，要达到双碳目标，还需加快提升新能源占比。随着全国用电量及最高用电负荷的较快增长，对电力保供工作也提出了更高要求。预计光伏、风电等新能源投资和电网投资有望维持较高增速水平。
第四，数字基础设施可能是长期弹性最大的方向。政府高度重视数字技术和数字经济的发展。从“十四五”数字经济预期发展指标来看，2020年我国数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到7.8%，“十四五”规划中提出预计到2025年这一比例将提高到10%，软件和信息技术服务业规模接近翻倍∨，工业互联网平台应用ਰ普及率提升2倍。《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年）》要求，2023年底全国数据中心机架规模年均增速保持在20%左右。这δ意味着数字基础设施领域的长期投资增速可能需要超过其他领域。
风险⌊因素：国内疫情的不确定性；信…用风险事ી件；城投融资政策的变化。
¤ ਬ正∂文
近期的两个重磅会议凸显了基建在今年中国经济中的重要地位。4月26日，习近平总Ã书记主持召开中央财经委员会第十一次会议，研究全面加强Λ基础设施建设问题。会议论述了全面加强基础设施建设的重要意义，着重提到五大领域。随后，4月29日中共中央政治局召开会议，提出“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设”，并放在了通稿中较为靠前的位“置。考虑到当前国内所处的内外部经济环境，基建发力成为今年稳增长政策最核心的抓手。
全年基建投资增速æ有∂望冲击10Ø%
± 上半年基d3;建投资高增较为确⌋定
我们在去年四季度发布的报告《债市启明系列20211206—宽信用预期会落空吗？ 》中明确提到关注今年上半年专项债的同比错位效应对基建投资的提振，预计去年四季度+今年一季度新增专项债的同比增量将超过℘2万亿，用于基建的比例超过60%（1.2万亿），专项债错位的效应将显著大于城投融资约束，即便在城投融资较去年三季度没有任何放松的悲观情形下，今年上半年基建投资增速也将在5%以上，乐观ૠ情形可以展望10%。
从结果上看，去年四季度和今年一季度地方政府新增债发行量同比大幅多增，用于基建的比例提升。如ઘ果我们把去年四季度发行的1.2万亿专项债和今年一季度的发行作为今年上半年可以使用的专项债资金，那么这个规模同比增加了2.1万亿。同时，地方政府新增债投向基建领域的比例也在不断提升，从2018年90%以上的专项债为土储债和棚改债，用于基建的比例非常小，到2ì019年以后投入基建的比例逐年上升。经过我们估算，2019年地方政府新增债用于基建的比例大致为38%，2020年上升到60%，2021年前三季度上升到63%。2021年四季度以来，这个比例再度上升到68%。如果从地方新增债（一般债+专项υ债）口径去估算，从去年四季度到今年一季度，投向基建的新增债同比多增了接近1.9万亿。
一季度基建投资增速突破10%已经很好地验证了这一点，专项债的大额增量弥补了城投融资的缺口。2À022年一季度全口径基建投资累计同比增长10.5%，经过我们估算，一季度基建投资较去年同期增长3000亿左右。⌋再看政府性基金的口径，一季度政府性基金支出比去年同期增加了7456亿，同比大幅增长43%。考虑到一季度城投融资与去年同期相比仍然偏紧，因此预计预算内的资金不仅贡献了基建的增量，也弥补了一些城投融资的缺口。尽管4月疫情可能会拖慢单月基建的投资节奏，但随着5-6月国内疫情逐渐好转，从资金的角度来看，上半年基建投资保持10%以上的增速是大概率事件。
下半年基建¨增速主要取 决于城投融资⌉
∨ 过去几年城投的融资约束确实是基建投资最大的阻碍。如果剔除专项债，基建投资的其他资金来源在2018年以后是逐年下降的，背后是城投融资的约束在不断加强。这一现象在去年年中的15号文之后，三季度愈发凸显——尽管新增专项债发行规模不小，但基建投资几乎Þe;零增长（两年平均）。据我们估算，15号文出台后的一个季度内基建投资中来自城投的资金月均同比减少超过1500亿元。从今年年初基建投资的资金结构来看，整体的广义城投融资ⓜ状况略有缓解，但依旧存在压力。
从央行“23条”到中央财经委员会第十一次会议，对于城投的表述发生了边际变ત化，今年城投融资进入相对宽松的周期。2022年4月18日中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》中提到，“开发性、政策性银行要结合自身业务范围，加大对重点投资项目的资金支持力度。要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基Ω础设施投资。要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。↓做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作”。央行“23条”在城投融资和支持基建投资方面与中央财经委会议的基调如出一辙，且更加具体。5月11日国常会再次强调拓宽融资渠道，会议指出“要按市场化法治化原则，通过发行不动产投资信托基金等方式，盘活基础设施等存量资产，以拓宽社会投资渠道和扩大有效投资、降低政府债务风险”。
城投政策边际放松+低基数是下半年基建的支撑。中央财经委会议定调之后，ⓘ预计自上而下的政策变化将推动基建项目和融资更加顺畅，再加上城投融资困难导致的去年下半年基建投资的低◙基数（两年平均增速在0附近），下半年的基建投资增速预计也会保持在相对比较高的水平。当然，现在还很难准确估计下半年的基建投资增速，还有诸多不确定因素，最大的变量在于广义财政的扩张幅度。如果假设今年下半年广义城投的基建融资增量能够回到2020年下半年的水平，那λ么下半年的基建投资增速也有望冲击10%。
对于全年基建投资的判断，另一个可以参考的重要指标是各省两会制定的§固定资产投资增速目标，平均值在8%左右。各省对于2022年固定资产投资的增速目标均颇为乐观：少数省份固定资产投资目标增速与GDPće;增速目标持平，多数省份固定资产投资目标比GDP目标高出1个百分点以上，而部分省份如河南、广西、辽宁，超过GDP目标3个百分点以上。客观而言，实现5%以上的固定资产投资增速存在一定困难，尤其是房地产业的投资增速面临过去几年不曾有过的压力。我们可能需要从两个角度来看待这个问题：一方面φ，以2019年为例，地方政府在投资增速方面也往往会给一个略高于实际，值得去努力的目标；另一方面，这也能够体现地方政府依靠基建稳定投资的决心。
关Š注哪些投Ü资方向⋅？
传统基建聚焦交通基础设施和ࣻ城市基Ρ础设施，关注新能源和新基建。
ਰ 从中央财经委会议看五大方੭向
中央财经委会议对基础设അ施的覆Φ盖范围较为“全面”，新老基建并重、在具体ࢮ的领域实现有机融合：
第一，交通、੦能源、水利♣等网≡络基础设施，把联网、补强作为重点。
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第 二，信息、科技、物流等基础设施，为产业升级、科技发展做铺垫Λ。
第三，城际铁路、轨道交通、地下管廊ਠ等传统和新β型城市基础设施。ઝ
第四，农村基础设施，ੑ包括农田基础ã设施、农村交通和物γ流以及环保基础设施。
第五，国家安全≅基础设施建设b3;，提升应对极端∗情况的能力。
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Υ ણ 专项债的重点投向：交通、市政和产业园区
地方政府新增债重点投向交通基础设施、市政和产业园区建设。由于2020、2021和2022年地方政府新增专项债的规模大致相同，重点投向可以给我们一个比较好的视角来判断基建发力的方向。专项债投向的三大领域中，交通基础设施、市政和产业园区的发债规模占比都是扩张的，而保障性安居工程的占比在下降。如果我们认为去年四季度和今年一季度发行的专项债将在今年上半年使用，那么交通、市政和产业园区领域的投资弹性将非常大。这也符合国务院近期发布的《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，《意见》要求：“因地制宜补齐县城短板弱项，促进县城产业配套设施提质增效、市政公用设施提档升级、公共服务&#ffe0 ;设施提标扩面、环境基础设施提级扩能”。
交通运输相关投资在一季度还未明显发力，但未来弹性可期。对应上述基础设施发力的方向，结合一季度基建相关行业投资增速与去年的对比来看，城市基础设施对应的公共设施管理业投资增速已经小有起色，但交通运输行业尤其是铁路、道路和航空三大运输业的投资增速仍在较低水平。从专项债的视角来看，我们认为交ણ通基础设δ施和城市基ࢮ础设施可能是今年投资弹性比较大的方向。
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水利投资短期弹性大，¸全年空间有限
年初国常会曾明∗确要求对列入规划、条件具备的项目要简化相关手续，特别是前期已论证多年的重大水利项目要推动抓紧实施。在4月8日举办的国务院政策例行吹风会上，水利部副部长魏山忠透露了2022年水利投资的重点：第一，重点推进55项重大引调水、流域骨干防洪减灾、重点水源、水生态治理修复、智慧水利等重大项目前期工作，年内开工建设南水北调中线û引江补汉、淮河入海水道二期、环北部湾广东水资源配置等一批工程。第二，实施1700余座病险水库除险加固。第三 ，实施约570处大中型灌区续建配套与现代化改造，新增改善灌溉面积2500余万亩，在广西、海南、江西等地区开工新建一批大型灌区。第四，治理主要支流和中小河流1.2万余公里，继续实施水土流失防治、华北等地区地下水超采综合治理，建设中小型水库90余座。上述工程加上其他水利项目，预计2022年可完成投资约8000亿元。
水利投资提速，短期弹性大。近年来水利投资增速显著趋缓，根据历年水利部工作会议公布的数字，2019年落实水利建设投资7260亿元，2020年7695亿元创新高之后，2021年小幅下滑至7576亿元。2022年8000亿的水利投资对应5.6%ó的年增速，虽然增速不高，但节奏前置——今年一季度ਫ਼水利投资同比增长10♦%。
新能§源和电力系统投资ઽ正≥当时
《“十四五”现代能源规划体系》与以往规划👽相比名称发生了变化，“现代能源体系”反映了新阶段发展形势和发展要求的变化。ਰ《规划》明确提出，“到2025年，非化石能源消费比重提高到20%左右，非化石能源发电量比重达到39%左右，电能占终端用能比重达到30%左右”。根据国家统计局数据，Û在2020年中国的能源消费结构中，煤炭占比56.8%，石油占比18.9%，天然气占比8.4%，一次电力及其他能源占比15.9%。要达到双碳目标，对传统化石能源的使用势必减少，对新能源的开发和使用亟需扩张。
光伏、风电等新能ⓠ源投资和电网投资将维持较高增速水平。随着全国用电量及最高用电负荷的较快增长，对电力保供工作提出了更高要求，着眼长期的超前基建也是必要的。国家发改委经济运行调节局局长李云卿在2022年首场新闻发布会的答记者问中提到加快推进电源和电网建设：“一是充分发挥各类电源保供作用。坚持规划引领、‘全国一盘棋’，在落实调峰资源和消纳市场的基础上，加快推进以沙漠、戈壁、荒漠化地区为重点的大型风电光伏基地项目建设，全力提升供应保障能力和优化能源结−构。二ⓩ是发挥大电网资源优化配置作用。推动跨省区输电通道加快核准，并尽早开工、尽早投产，有效提升大范围资源优化配置能力。”
ψ伴随着新能源的发展，新动能逐步替代旧动能，传统汽车行业也将迎来变革。《规划》提出“积极推动新能源汽车在城市公交等领域应用，到20⁄25年，新能源汽车销量占比达到20%左右”，不仅是公é交用车，新能源私家车也纳入推广的范畴，预计购车和用电补贴，以及与之配套的充电桩、充电蓄能的电池等的供给将逐步增加，汽车电子产业链、能源电池制造相关的材料等泛新能源行业也将迎来需求小高峰。
数字基础ϖ设施可能是←长期્弹性最大的方向
政府高度重视数字技术和数字经济的发展。习近平总书记2021′年10ρ月18日在十九届中央政治局第三十四次集体学习时指出，“发展数字经济意义重大，是把握新一轮科ઐ技革命和产业变革新机遇的战略选择”。
从“十四五”数字经济预期发展指标来看，数字领域可能是基础设施长期投资弹性最大的方向。2020年，我国数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到7.8%，“十四五”规划中提出预计到2025年这一比例将提高到10%，软件和信息技术服务业规模接近翻倍，工业互联网平台应用普及率提升2倍。这意味着数字基础设施领域的投资增速可能需要超过其他领域。《新型数据中心发展三年行Á动计划（2021-2023年）》要求，2023年底全国数据中心机架规模年均增速保持在20%左右，平均▒利用率力争提升到60%以上，总算力超过200 EFLOPS，高性能算力占比达到10%。“东数西算”工程有助于缓解我国数据中心的建设存在发展不协调、资源禀赋与需求不相匹配的问题。
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风险«因‰素
国内疫情的不确定性；信用σ风"险事件ળ；城投融资政策的变化。
¡ 资金面市场回顾ô
2022年5月11日，银存间质押式回Þe;购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了1.56bps、2.15bps、-10.53bps、-0.71bps和0.18bps至1.32%、1.56%、1.59%、1.63%和1.80%。国债到期收益率憨全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动2.04bps、0.04bps、2.08bps、1.51bps至2.05 %、2.41%、2.60%、2.82%。5月11日上证综指上涨1.06%至3，035.84，深证成指上涨1.37%至10，9≠12.74，创业板指上涨2.17%至2，276.35。
央行公告称，为维护银行体系♥流动性合理充裕，5月11日以Þe;利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，今日无逆¥回购到期，实现流动性当日净投放100亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年ⓜ开年来至今流动性的“投与收”。增ψ量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市ਯ场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾∝及Ζ观点<
ਭ ∞ 可转એ债市场回顾
5月11日转债市场，中证转债指数收于397.62点，日上涨0.68%，可转债指数收于1523.67点，日上涨0.66%，可转债预案指数收于1225.57点，日上涨1.27%；平均转债价格135.65元，平均平价为90.04元。403支上市交易½可转债，除英科转债停牌，307支上涨，7支横盘，89支下跌。其中卡倍转债（23.99%）、胜蓝转债（20.11%）和宏丰转债（19.95%）领涨，尚荣转债（-7.41%）、花王转债∨（-4.41%）和华钰转债（-3.49%）领跌。398支可转债正股，188支上涨，15ⓩ支横盘，195支下跌。其中新城市（14.18%）、鹏辉能源（11.96%）和飞鹿股份（11.36%）领涨，尚荣医疗（-9.95%）、傲农生物（-7.67%）和盘龙药业（-6.12%）领跌。
¼可ખ转ઠ债市场周观点
¤ 转债市场上周受假期影响仅有两个交易日，指数冲高'回落⊇，磨底特征不改。但需要关注的是估值水平仍旧上涨不改回暖趋势。
我们在前一份周报中再次讨论了转债估值水平的新常态。上周转债市场新常态特征演绎的≅淋漓尽致，无论正股指数走势如何，转债市场参热度与预期不减，估值回升依旧。这也再次阐明了转债市场投资逻辑出现了较大变化，正股因素的影响已经减弱，传统策略的应对效率在下降。考虑到估值水平Ã与权益市场趋势，转债的布局需要一定耐心。我们再次强调右侧交易比左侧可能更具有价值。转债市ચ场的策略需要与之相匹配，逆周期叠加波动率策略为当前重点关注方向，再次重申关注波动下带来的期权价值兑现机会，尤以次新券为重点以及磨底阶段逆周期角度布局的窗口期。
从正股出发的布局方向上，一方面我们重申从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的风险收益比，力争更好的分享市场反弹时的红利。稳增长方面我∗们遵循从基建到ⓓ地产再到消费的布局思路ζ；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。另一方面考虑到市场波动的放大和转债近期的回落，波动率策略也值得关注。
周期品在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，保持关注新能源板块上游资源品的价格短期弹લ性带来的机会。从૧周期的角度看，可以提升¨对地产以及消费板块中周期品类的仓位。
泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇局部疫情反复的扰动，但市场预期逐步回“稳。结合波动率我们建议重点关注医药产业链机ਯ会。
制造业方向近期走势仍较疲∫软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较λ多。当前市场已经较大程度反映了局部疫情扰动的影响，高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能bc;源、军工等相关方向。
高弹性组合建议重点关注新春转债、斯莱转债、石英转债、利尔૦（洋丰）转债、傲龙（温氏）转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债⌊、利德转债、高澜转债。
稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、华友转债、裕兴转债、恩捷转债、›旺能转债、济川转债、科伦转债、通22转债、楚江转债、洽洽转债ⓢ。
ૢ 风ý险†因素
ô 市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无Ÿ风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
Õ
ો ¡ 股票市场
ñ ø 转债市场∧
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