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ι Ε出品：新浪财经上市公司研究院
作Γ者：浪头Ξ饮食/ ≅郝显
੧近期，天润乳业发布了三季报，成为首家发布三ઢ季报的乳制品公司。公司前三季度总共实现营收18.51亿元，同比增长17.78%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长36.41%。
根据半年ⓖ报的数据，天润乳业营收增速在A股乳制品行业中排第六，净利润增速则排到第二。券商研究报告用“超预期”⌊来形容天润ਪ乳业前三季的业绩表现。
作为新疆市场乳制品龙头，天润乳业此前⋅一直以低温酸奶为主，近几年低温产∝品增长陷入停滞，公司开始力推疆外市场及常温产品，常温产品成为拉动公司¹增长的主引擎。
但是常温产品高速增长的同时ટ，毛利率在迅速走低，对利润的贡献并没有体现出来。⌋近几年高企的原奶成⊄本成为悬在天润乳业头上的一把利剑，营业成本一路走高，公司为了保利润，“被迫”大幅降低费用率。
Ó原奶成本维持高位 天润乳业ઢ压缩费用保利润Í
从营收增速来看，天润乳业前三▒季17.78%的增速与去ⓠ年持平，去年开始的快速增长在持续。
从2018年到2020年，天润乳业营收增速不断下滑，2021年开始í重新回升，增速回到19.32%，今年维持了双位数Õ增长。其归母净利润增速则达到了36.41%，创出2017年以来的新高，前૮两年净利润增速一直是个位数。
∏ 前三季净利润增速大幅提升的主要原因是营业…成本增速降低，∅同时其他收益也出现较大幅度的增长。前三季营业成本占营收82.06%，上年同期占比为82.76%。销售费用率和管理费用率则与上年同期持平。由于营业成本占比巨大，轻微变动都会对净利润带来较大影响。
事实上，2021年以来，天润乳业成本费用结构发生了较大的变化。2021年前三季营业成本一举增长40.35%，Α超过营收增速21.15个百分点，营业成本占比提升到82.76%，而2020年同期为૦70.28%Π，这造成了去年增收不增利的状况。与此同时，公司使劲压缩费用端，销售费用减少了52.89%，管理费用减少了2.91%。销售费用率从上年同期的13.73%一举降至5.43%，绝对金额减少近1亿元，才保住了净利润。
成本高增的Ν原因是原奶价格上涨，保持在高位的原奶价格对利润端构成持续压力。“迫使”公司将费用率保持κ在较低的水平。
截至2021年底，天润–乳业自有奶源比例约为67%，这也就意味着公司33%的奶源░来á自外购，管理层在接受机构调研中也承认，主要是外购奶源影响了公司的毛利率。
天润ρ乳业营收结构中，常温乳制品和低☻温乳制品规模相近，共同构成公司主要收入来源。2021年常温乳制品占比为52%，低温乳制品占比为45%，畜牧业Θ产品和其他收入贡献了剩余3%的营收。
从2020年以来，常温和低温乳制品毛利率均出现了较大幅度的下滑。2019年常温乳制品毛利率为27.0⊄4%，2020年降至2ćf;0.48%，2021年进一步降至13.78%。低温乳制品毛利率则从2019年的27.32%下滑至21.48%，再下滑至18.79%。
Φ 常温产Ņ品’营收快速增长同时 毛利率迅速下滑
新疆乳制品市场目前格局为一超多强，天润乳业在疆内乳制品¢市场占据龙头地位，西域春、西部牧业、新农、麦趣尔等乳企起到补充作用。
根据天润乳业近年来披露的信息，公司常温产品以UHT奶Ąe;系列产品为主∝，2020年UHT奶占到常温的80%。低温乳制品以酸奶为主，此外还bc;包括少量巴氏奶。
近几年公司在产品结构上一个很大的变化就是，常温产品ઘ快速增长，占比逐é渐超过低温产品。带动常温奶增长的一个重要因素，就ૡ是疆外市场的开拓。
2019年疆外市场贡献了近36%的收入，到2021年这个比例提升至近3Ψ9%。2021年疆外增速达到了27.01%，远超疆内的14.69%φ。今年前↑三季疆外增长了35.2%，疆内则只增长7.54%。
疆内常温市场主要以中小白袋和利乐枕为主，疆外市场则以砖类和枕类为主，售价相对较高。同时2સ021年公司的奶啤产品销量增速也较快，成立了专门的奶啤事૮业部。根Ο据公司披露，2021年奶啤收入占到乳制品销售收入的10%，算下来约为2.04亿元，同比增长了34%。
砖类产品和奶啤都属于高毛利产品，其中奶啤毛利率高达37%，但是2021年常温产品毛利率下滑幅度超过了低温产品，一举下滑6.ࣻ7个百分点。同期常温产品营业ર成本大增50.88%，超过了低温的4.12%，是拉低毛利率的主要↓原因。
营业成本的快速增长使得高毛利的å奶啤û和砖类产品对利润的贡献并没有体现出来。除了原奶¡成本之外，拉高常温产品营业成本的还有哪些因素呢？
天润乳业的低温乳制品系列近几年增♥长已经停滞，2019年低温产品规模为9.39亿元，20ਖ਼â21年为9.37亿元。因此公司短期增长的希望主要寄托在常温产品身上。
从目前来看，天润∋乳业的想象空间来自两个方面，一是疆外市场以及常温产皮能否持续保Œ持快速增长，二是未来如果原奶价格下降，能否压缩成本ર端，提升毛利率。
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