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轩言全球宏观 
¬ ’事件♫：
∫ 2022年10月21日Ø日元汇率一度贬至151.9420的1990年以来最弱水平。北京时间21日晚21时日元汇率开始快速走强，收盘至147.6505，有消息称这是因日本银行连夜加班进行外汇干预所致。
Ąf;正<文：
据媒体报道，日本财务省和日本银行9月22日买入日元和卖出美元干预外汇市场。受此影响，日元兑美元汇率在触及145.8945元后一度升至ਊ139.9265，日内振幅超过3.1%。日本财务省财务官神田真人当天表示：“汇率的过度无序波动是无法容忍的”。这是日本24年来首次卖美元的外汇干预，目的是避免日৻元汇率过度走弱。上一次卖美元干预是在1998年6月，那是亚洲金融危机最严重的时候。而时间上距离最近的一次外汇干预发生在11年前的2011年11月，不过干预方向相反，执行的是买美元卖日元的操作，目的是避免日元汇率过强，那时的日本银行行长还是白川方明先生。
一、市场严重怀疑日银外⇓汇干预能不能有作ⓥ用
市场对此外汇干预行为并不买账。干预次日日元即收于143.3530，较22日收盘时的142.3755贬0.69%∃。虽然近期美元指数已从高位的114.7861回落至10月20日的113.3095，但日元兑美元汇率仍走弱至151.9420，这是1990年下半年32年以来的历史低位。市场对于日Ψ本政府和央行干预有效性的质疑主要集中在以下三点：一是，日本外汇储备的规模是否足以满足干预需要？二是，日本银行的宽松货币政策与汇率干预之间的存在政策冲突，究竟以谁为主？三是，更根本的问题是，日元贬值压力来自日美货币政策的分化，未来将何去何从？是等待美联储放松还是日银开始货币政策正常化？
明确ρ一点，外汇干预决定权在日本财务省。根据新《日本银行法》第四十条第二款规定，日本干预外汇市场的权限属于政府，日本银行是以大藏省（后为财务省）执行者身份从事▦以稳定汇率为目的的外币资产买卖。简言之，财务省负责外汇市场干预决策，日本银行负责外汇市场干预执行。白川方明记述：“应该是“政府干预外汇市场”。日本银行只是负责每天监测外汇市场动向，向财务省提供外汇市场干预的建议。是否干预，以及在哪个汇率水平干预，都是由财务大臣决定的”。因此，°讨论当前的日元问题，财务相铃木俊一、财务官神田真人、日本银行行长黑田东彦都是关键人物。
1.4万亿美元外汇储备是否够用？提出此疑虑主要是因两方面原因：一方面，当前的干预是为阻击日元贬值，需要干预者抛售外汇储备。储备越抛越少，理论上存在耗尽可能性。虽然财政省未披露规模，但据媒体报道，9月22日的干预动用28382亿日元储备，创历史新高。1.4万亿美元外汇储备不能说不够多，但外汇储备继8月减少310亿美元后，9月创纪录减少540亿美元¿，这样下去总有“坐吃山空”的风险。这与2011年白川方明任内的干预处境完全不同，当时是为阻止日元升值，需要干预者买入外币增加持有外汇储备，理论上不存在持有储备规模的上限，可以无限干预下去。另一方面，更重要的是，日本央行在过去近10年间不断采取量化和质化宽松、收益率曲线控制等无限量宽松货币政策手段扩张资产负债表，外汇储备资产与央行资产负债表规模的比值已今非昔比。截至2022年6月，日本央行资产负债表规模超过700万亿日元，较黑田行长上任初时（2013年4月）扩张超过三倍，远超早期非常规货币政策时期的扩表效果。速&#ffe0 ;水优时期的量化宽松带来的央行资产负债表扩张仅为44.8%，白川方明的全面货币宽松（CME）时期也仅扩张53.2%。日本的外汇储备资产与日本央行资产负债表规模之间的比值由2007年6月最高点的1.06下降到福井俊彦行长2008年4月离任时的0.84，再下降到白川方明2013年3月离任时的0.67。黑田东彦上任后央行资产负债表扩张速度加快，推动这一比值以更快速度下降。截至2022年6月，日本外汇储备与央行资产负债表ઍ规模的比值已下降至0.23。虽然日本的外汇储备在稳步增长，但与更快速度扩张的国内流动性相比已强弱易位，不能同日而语。简单比喻，2007年时如果说日银与市场对手的力量对比是一对一平手的话，现在就需要以一敌五，强弱自然可判。
好消息是，理论和实践都表明外汇干预在短期有效。关于外汇干预有效性的研究由Î来已久。沃尔克在《时运变迁》提到1983年的《杰根森报告》结论就是干预有效，这为广场协议提供了智库和信心支持。国际货币基金组织（IMF）2022年7月的工作论文研究了1990年至2018年间26个发达经济体和新兴经济体的外汇干预措施，发现旨在减少长期宏观经济因素引起છ的汇率扭曲而进行干预不太可能有效。不过，干预可以有效纠正短期的周期性实际汇率扭曲，扭曲程度越大，单边干预的持续时间越长，干预效果越显著。此外，研究还发现，卖ća;汇干预（阻止本币贬值）似乎比买汇（阻止本币升值）有效一些。在流动性相对较强的外汇市场，干预效果较差。有这个研究支持，日本的外汇干预在短期和局部可能有用，至少可以发挥“阻击”作用。
←黑田东彦对以上问题可以说心知肚明。现任黑田东彦行长1967年从东京大学法学系毕业后，即进入大藏省（现在的财务省）工作，主要负责国☼税和国际金融业务。1997年到1999年担任日本财务省国际金融局局长，1999年至2003年出任财务省财务官。黑田是有“日元先生”（Mr． Yen）之称的榊原英资的继任者，与各国金融货币当局负责人交往密切。虽然黑田东彦是自由汇率制度的提倡者，被称为货币教父，但他显然深知市场并非永远理性。在24年前亚洲金融危机最严重的1998年，黑田东彦在幕后成功指挥与美联储联手稳定日元汇率的干预。期间共进行38笔抛售美元买入日元的操作，当时最大干预金额为1998年4月10日买入26201亿日元（规模仅次于2022年9月22日），合计干预金额为5万亿日元。在多重因素作用下，日元汇率在1998年8月创下14∗7的低点后反转，转向快速升值。
干预注定不是目的。对于干预本身，日本一系列关键人物均发表了看法（下表）。首相、财务相和财务官都强调干预的目标是避免外汇市场的过度、剧烈、大幅波动。不过，财务相特别强调：“对日元汇率水平不予置评”，这显示干预并没ⓚ有比如150这样具体的价位目标。黑田东彦此前强调：“日元持续贬值使得企业难以制定长期发展规划，也提高了经济前景的不确定性，这对日本经济来说是负面的”。但是针对市场疑虑，即日元的汇率政策与宽松货币政策能否兼容？黑田最新表态直接给出答案，“日本并不适宜加息”，他的潜台词是，宽松要坚持到底，不论日≈元汇率如何。
二、Ð日银外汇干预与宽松∉货币ƒ政策存在目标冲突
日本银行边ο买入日元干预边购买国债投放日元的行为等同于“左右互搏”。对货币政策松紧形象的比喻是抽水和放水。日本银行在外汇市场上抛美元买日元的行为相当于“抽水”，从市场上回收日元流动性；而为保持宽松货币政策，抑制10年国债收益Ä率突破0.25%上限水平而大规模购债行为相当于“放水”，向市场上投放日元流动性。比较而言，放水的规模和速度要远大于抽水的规模和速度。如果日本银行在汇率政策和货币政策之间二选一的话，历史经验和教训告诉我ⓓ们，黑田东彦最可能选择坚持宽松货币政策。
对大萧条的现代研究表明，货币政策的重要性远高于汇率政策。传统观点认为，大萧条期间的现象似乎表明汇率政策重要：越晚放弃金本位的国家，其经济陷入萧条的程度越深，复苏的速度越慢。传统的研究认为这是因为汇率政策即固定汇率和过强的汇率水平导致了萧条程度加深和持续时间延长。但美国国际金融史学家埃肯格林等的最新研究则认为，大萧条主要是由于各国没有相应实施大幅扩张国内信贷的政策，金本位和固定汇率或者说汇率政策是制约当时货币政策的因素，越晚放弃金本位意味着错误的汇率政策而不是正确的货币政策主导的时间越长，经济的表现也就越差。因此，更为关键和重要的是货币政策而不是汇率政策。正如今年的诺奖得主伯南克2002年Õ在庆祝弗里德曼90∧岁生日时所述：“有关大萧条，你是正确的，我们（联邦储备系统）当时的确做错了”。
作为出口导向国家，日本对汇率政ⓩ策的高度重视由来已久。由于出口对经济的重要性高，长期以来“日元升值是恶”的理念深入人心。基于对金融市场开放之前状况的认知，老派经济学家甚至认为日元汇率与贸易差额之间有决定关系。如日本经济学家、曾任经济Α企画厅长官的宫崎勇先生在《日本经济政策亲历者实录》中写道：“日本…出台扩大内需政策，希望以此缩小એ贸易逆差，汇率自然会随着顺差的缩小而下浮”。辜朝明之所以不赞成90年代克鲁格曼等经济学家通过日元贬值应对衰退的建议，也是因为他认为只有贸易逆差国可以利用汇率贬值来应对资产负债表衰退，如1997年亚洲金融危机中的韩国、泰国和马来西亚等。日本当时作为最大的贸易顺差国做不到这一点，贬值会带来美国为代表的贸易伙伴的强烈反对。有趣的是，老派经济学家显然忽视了1980年至1985年广场协议之前这段时间，日本对美巨额贸易顺差与疲软的日元并存这个事实。
避免汇率政策与货币政策主次颠倒是日本泡沫危机的重大教训。由于对汇率政策的过度重视，对汇率决定因素的偏颇理解，汇率政策目标凌驾于货币政策目标之上，很大程度上助推了日本的泡沫经济。白川方明认为，广场协议之后“出口行业要求防止日元升值的强烈呼声。政府认为，要防止日元升值，就需要进行国际政策协调（包括持续保持宽松货币政策）”。“因过度担心日元升值Ψ导致经济衰退，日本长期坚持宽松的货币政策。从日美贸易摩擦中需要吸取的教训是，妥善管理货币政策至关重Î要。货币政策的目的是创造一个与经济持续增长一致的稳定金融环境，即物价稳定和金融体系稳定，而不是消除贸易摩擦和抑制汇率升值。在这种情况下，必须警惕金融失衡问题，即资产价格上涨、债务增加等问题是否正在扩大”。这个方面，大家常谈的一个典型事例是1987年，当时日本银行有明显调高对商业银行贷款利息的想法。但1987年10月19日美国股市暴跌（黑色星期一），面对来自美国的事件和压力，日本再次妥协将贴现率定在2.5%的低位。吴敬琏先生在2022年9月《中国从日本经济经验教训中借鉴什么？》一文中持同样的观点。“从政策角度着眼，也可以把不同的观点大体区分为两类：一类观点是，日本接受广场协议以及随之而来的日元升值，是导致日本经济衰退的基本原因。另一类观点则认为，日本“失去的二十年”发生于广场协议签订5年之后，其间隔着一个资产泡👽沫的急速膨胀，而资产泡沫的急速膨胀，又只能归因于宏观当局对日元升值的过度反应。长时期地实施极度宽松的宏观经济政策，使得靠高杠杆支撑的资产价格的急速上涨和泡沫经济的形成。在他们看来，后来的泡沫爆破以及由此引发的资产负债表危机，其实就发轫于此”。日本泡沫危机的教训究竟是“听任日元升值”（汇率政策），还是“当局企图用极度扩张的财政货币政策维持景气，推动了资产价格暴涨，最后以泡沫必不可免的破灭和日本陷入资产负债表危机告终”（货币政策）。吴敬琏先生本人倾向于后一种意见，并在2008年日本东京的一次研讨会上，当面得到广场协议谈判时任大藏省国际金融局长的日方主要谈判代表之一行天丰雄先生的的明确同意。据此，一个基本政策教训或推论是，当汇率政策和货币政策要求的方向不一致时，不能主次颠倒，应以货币政策为主导，不能由汇率政策牵制货币政策。
1980年代日本的泡沫经济也是三期叠加的结果。题外话，大家都会⊆注意到日本1980年代资产价格泡沫膨胀的程‹度，资产价格的涨幅和跌幅都是极其罕见的，当然其带来的负面影响同样深远和少见。但是对其背后的成因，目前为止仍众说±纷纭。我认为日本1980年代的资产价格上升幅度之所以如此之大，是国内经济周期，国内金融周期和全球金融周期共振，三期叠加的结果，后续会据此开展相关研究。
黑田东彦坦言以货币政策为主，汇率不是政策目标。毫不意外，对日本经济和历史有深刻了解的黑田东彦在9月22日货币政策会∨议后的记者会上称，日本的金融政策不以汇率为目标。“影响汇率的因素有很多，造成日元贬值的原因既有单方面的因素，也有投机性的因素。日元持续贬值使得企业难以制定长期发展规划，也提高了经济前景的&不确定性，这对日本经济来说是负面的。”黑田还认为，有必要充分关注金融和外汇市场走势对日本经济和物价的影响。9月26日黑田在大阪市▣举行的记者会上表示：“（干预）是对（日元汇率）过度变动实施的措施，是妥当的”。
弱日元事实上与宽松货币政策的目标一致。黑田东彦多年在大藏省和财政省的工作经验使得他深刻懂得弱日元对于发挥日银宽ਪ松货币政策效果，对抗通货紧缩的促进作用。例如，在2022年3月25日的国会讲话中，黑田东彦指出 “弱ચ势日元总体对经济有利，日本央行将继续实施刺激政策”。客观来看，日元的弱势与黑田坚持的宽松货币政策的目标一致，甚至可以说是宽松货币政策的必然结果。
综上，依靠外汇市场干预和汇率浮动，黑田东彦维护了货币政策的有效性（以我为主）。布雷顿森林体系解体后，理论研究认为，汇率的灵活浮动会让本国经济完全不受外国条件的影响。也即发达国家可以通过实行浮动汇率，在国际资本自由流动的情况下，维护货币政策的有效性。但事实☎上，埃肯格林指出，50年来的实践表明，固定汇率带来的国际传播效应确实要高于浮动汇率，但是汇率浮动所带来的隔离作用则不及预期。更为极端的观点来自伦敦商学院经济学教授海伦·瑞（Helene Rey），她在《两难悖论而不是三难悖论：全球金融周期和货币政策有效性》中干脆提出：仅有汇率的浮动不足以实现货币政策的有效性，必需要辅之以对国际资本流动的管制。日本当前的实践就是一个最佳研究案例，Þe;到目前为止，黑田东彦在资本自由流动条件下，做到了维持不同于美联储的宽松货币政策。但问题也随之而来，一方面，汇率的快速贬值引发关注和担忧。如果宽松货币政策的立场不改变，外汇市场干预最多称得上是扬汤止沸，投资者严重怀疑日本银⊇行通过干预稳定日元汇率的可信度。另一方面，截至2022年10月12日，日本最新发行的10年期国债连续4个交易日在日本相互证券中未能实现成交，为历史上首次。日本10年国债利率多次站在0.25%区间之上。伴随越来越多的质疑和金融市场压力，这样的“货币政策有效性”还能维持多久？
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