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橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）∏日前在和ૌ一家英国的¢财富管理公司对话时，分享了自己对当下通胀预期、美股市场的看法，以及对投资者的建议。
霍华德认为，投资者心理的波动幅度，要远大于真实世界事物的ૢ周期变化，从觉得事物极端完美a0;和毫无Å希望之间摆动。
因此，当投资者心理处在极端位ⓤ置时，投资策略就可以因此转向φ进攻或者防守。
但霍华德同时也表示，在他的投资生涯中，这种机会只出现过5次，更多的时候，市场是在两个极端之间；目前不属于极度悲观，也没有超乎寻常的乐ૣ观了，处在钟↓摆摆动的中间位置。
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即♫使是现在，美国民众对于未来前景普遍抱有悲观预期，但如果它们已经被合理定价了，那就按兵不动；ö
人们←今天已经ધ不太容易更加失望了，因为他们已ò经预期到了后续的悲观。
é反而，出现好消息的时候，就成了额外的惊喜。
ⓚ 通胀可能会减缓的一Σ些因素，这在未来会对人们形成一个正面的ਫ“惊喜”。
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∈先来看小编精译提♡炼的要点金句：
¹1．人们现在会说，我从来没有ઍ经历过这么糟糕的时代。
但我૯记得，在我小的时úÄ候，那时候还在上学，我们有所谓的“掩蔽演习”。
我记得在四年级的时候，我得Û钻到桌子下面去，把β手放到脖子Ù上来保护自己，这是为了应对原子弹。
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Ψ那个时候是很恐怖的，人们会说，从来没有经历过这样不确定的年代。࠹
Āf;我们总是有各种各样的不确定性，今天我们觉得不确Κ定性加剧，甚至ਗ਼是历史从未有过的。
ⓑ 但我敢打ð赌，如果你再活20年，你一定会再碰到这样的情况，人们再次说，从来没有碰到过如此大的👽不确定性。
∞2．c8;我想ⓒ说的是，当我们回看1920年时，
在过去的ઠ102年，美国经历了“ⓞ17次衰退，一次大萧条，几次小型战役，两次世界大战。
我想，在1920年›时，人们同样面临极高的地缘不确定Ý性ળ。
但是，过去102ρ年间，标普500Ó的平均年化收益率超过10%。Í
如果你♣在1920年投资了1美金，你将在今天⌊收获8000美金。′
所以，会É有起落，会有恐怖的事情发生，ਗ਼但是如果你系好安全带把持住方向，长期下来，经济是长期向上的，企业也是长期向上的。
ટ∧市场趋势是👿向上的，而趋势是不可挡的。
3．我们要做到的ੌ是，ગ在好的年份做得比平均水平略优。
Ð插一句，我不认为在好年份打败市场Εε是很重要的，
因为每ª个人都赚了很多钱，平均水平已经足够好了。
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á 而在差的年份，我们做得要比平均水平更好€。
¹两相结合之下，我们会给到∫客户高于平均水平的长期业绩回报以‾及低于平均水平的波动性和风险。
Μ♥4．ο真正的问题，并不在于接下去会发生什么，而是未来的事件已经在股价中反映了多少。
就像如果每个人都知道接下来24个月内可能会发生衰Τ退，那么这个预期可能就已经完‰全反映ⓥ在股价中了。
Á ”所以，你不能通过ਖ਼卖出获得任何好处……
现在来â看市场，我并没有看到什么极端的机⊕会。
ì 在好的年份比平均略优，在差的年份要远超平均∪
问：在谈ਜ਼论市场观点之前♤，我们先来聊¦聊你的投资方法。能否为我们总结你的投资哲学以及它是如何演进的？
霍华德·马▦克斯：我想，我的投资哲学中◯的核心要素，Þe;就是对风险的控制以及投资过程中的一致性。
风险控制是非Āe;常重要的，👽虽然在现在的情况下大‘家都不愿意相信。
ćc;我想，当市场上行的时候，赚钱是非દ常容易的。而在过去的十્年中，市场有七到八年都是在上行。
≅所以ö，赚钱不是问题的情况下，真正í体现专业投资者能力的，反而是在控制风险的情况下赚钱。
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当然，你也可以放ćd;弃控制风险。
但是，可能十年中的七、八年你都在赚钱，但剩Ê下的两、三年，不控制风险ζ会使得你受到重创ਭ。
ਫ਼而在市Ê场下◈行的时候，你能够跑赢市场，这是很重要的。
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这是我们要ö去做的，也是Œ我们的客户希望我们去做的。
这Å样，你的组合能够在∂市场下行的时候打败市场。
☻ Ąe;但同样，在市场上行的时候，你的组合也¹能够通过风险控制打败市场。
风险控制意味着ϖ节制组合中杠杆的ⓣ使用💼，同时控制你所投资的公司的风险，以及投资的金融工具的风险。
当然，事实是，在年š景“好的时候，往往承担了最高à风险的人获得了最高的收益。
但那不是િ我们的风格。
投资是盈亏同±源的。在好的年份做得很好的人，在坏的年份往往做得很≅糟。
而我们要做到的是，在好的年份做′得比Á平均水平略૯优。
插一句，我不认为Ξ在好年份打ê败⊃市场是很重要的，
因ⓡ为每个人都赚了很多钱，平均水平已Õ经足够好了。
૮而♧在差的年份，我们要做得比平均水平更ૠ好。
两相结合之下，我们会给到客户高于”平均水▤平的长期业绩回报、以及低于平均水平的波动性和风险ખ。
Ο这就促成了投资中的一致性，这正是⁄我们的客户需ô求的。
∞ 我想，我们的客ñ户找到我们 就是为了能够获得投资过程中的一致性。
Ψ 我们很少在投资排名中做到最¿高的那部分，当然也不是最差的。η
这正是我们的客👽户需要的—。∅
ⓤ 我们的整个投资生涯都是致力于a0;做到这样的ૌ事情。
那么，◊ࣻ怎么做到的👽呢？
一૨是，Ąf;在并非完全有效的市场中，我们会做主动投资。¸
不同的人对不同事物的观感不同，我们会去找别人觉得不ૄ好的东ß西，这样的东西往往很便宜。
É ♣第二，高度થ的专业性。
ća; 我们的每只κ基金都专注于一样事情，每名员工也是。
Ê如果你试图包揽所有的交易，那你很难做出超过平均的Χ业绩Η。
第三，我们不会将业绩表现押注在对宏观或者市场ટ进行正确的预Ξ测上面。
预测宏观或者市ε场的走向是非常困难的，同ª时，我们也不会做择时。
我们很难去判断什么⌋时候应®该介入，∝什么时候应该撤出。
ƒ 更好的方式，是不如一直拿着资≠产，适当υ调整组合的进攻性和防御性。
就像我一直说的，总是抓住正确的时机快进快出，这是非⊗ા常困难的。
要知道什么是½正确Ó的时机，本身á就已经是件很难的事情。
所以我想，我¢的投资哲学∩中，逆向投资是非常重要的。Þ
逆向投资的基本在于，需要Ν去理解大众投资者的心理，以及不ભ要成为大众中的一▩员，还要利用投资者的心理。
你需要知⊂道的，百分之九十的市场行为特别是有关短期市场行为∩的，是在真实世界中，事物总是在好ⓓ和不好之间摆动。
但是市场中⊇，ℜ投资者的心理总是在极端完美到毫无Ì希望中摆动。
但是，没有什么事物真õ的是极ℜ端完美，或者是真的毫无希望的。
含义非常简单，当人们认为未来的前景极度完美时，他们就太乐观了，ણ他们只会感到失望•。
在这种时刻，你必须Ï保持谨慎。é
而👿当人们都认为未来毫无希望时，事物从不会真的差到极点。Ċc;
所以，Î当¥人们过度悲观时，去转为进攻性的策略是非常重要的。
所以，我们会在进攻和ਗ਼防守—之ß间不断调整位置。
ⓕ但正如我º所说，我们从不会试图去撤出或者重新回到市场中来，这太难实░现了。
做∧好逆向投资靠得是对大众心理的把握，¡这是我们છ投资中很重要的一部分。
投资者极度悲观和乐观都是极少的，我们现Ì在处于中间的位置b2;
问：ƿ能否为我们详细解释，如何把握大众心∪理，以及利用大众的心理？
ò霍华Η德·马克斯：如果你看这些年来GDP的图表时，你能发现，GDP是微幅上下波动的。
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美国GDP增速有时在2%，有时3%，很少Ý到1%，也很Λ少到4%。
્ 所以，这一趋势中Ω的波动现在是非‘常温和的。
如果你看经济趋势中公司的盈利，它看起来波动的a0;幅度是要较GDP来得更大的♩。∏
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ε 为什么会这样？
公司基本面会受到经济大环境的影η响，但是，公司d3;有财务杠杆，有经营杠’杆。
这意味着，当销售ઘ收入下Π降2%时，净利润可能就会下降20%。
σ 所以，盈利的波动总☞是高于GDP的波动。
现在，അ如果你看股Ņ票市场的图像，你会发现它的波动是更为剧烈的。ù
那我们就要想，投资本身是为了获取公司运营▣的利润，为什么股价的波动会远高于公司盈利的波动呢੬？
સ答案就是，Ê心理。ϑ
正如我之¬前所说，投资者心½理总是在认为事物完美无瑕到毫无希望之间摇摆。
他们会对好消息ñ过度反馈，也会对坏消息ćf;过度反馈。
所以，在极端状况下，当所有人都很悲观时，你«要ੇ将策略转为ৄ进攻。
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☼ 而当所有人都毫不担心时，你要将策略转为防守。
但这种情ਜ਼况ટ并不是频繁☻出现的，依靠这种极端情况来赚钱也不是经常性的。
绝大多数时间里，我们੩还是在两ªÄ个极端的中间。
ćc; 我的第二本书叫做《周期》，我和ç我儿子安德鲁谈起这件事√，
我说，我绝大多数时候预◐判市场都ગ是正确的„。
他说，对的，那是因为你在50年里面只做了5次મ。👽
在我的职业生涯中，它出现ૠ了5次，就是当投资ਜ者心理极度疯狂时，你可以采取较高进攻性或者较高防守性的策略。⁄
°但α正常情况下，并非如此。
Ņ 择时≡的努力大都会产生反效果，进进出出不如按兵不动Â
问：如你所说，投资者心理除了考ૄ虑极端情况，也要看长期目标？
∅ ણ霍੍华德·马克斯：绝大多数时候，投资者只需保持航向，坚持长期目标就可以了。
就像上周，我被问到说，你在第ર一本书中写的是“什η么是投资中最重要的事”，那么你觉得对于投资者来说最不重要的事是什Ñ么？
我想了一分钟，我之前从来没ખ考虑‾过这ća;个问题。
Δ我想 ，最不重∉要的是短期。
每个人都在执着于↓，六个月后通胀是什么样，央👿行会怎么通过加息ð解决通胀问题，而加息又会导致经济衰退。
这是每个人Ð都想知d0;道的问题，૪因为这影响着股票在之后六个月的走势。
∴ 但Æ答案是，ઘ这根本不重要。
如Γ果你想想，这些都是短期的考量，全部都是关于六个月、三个月、十二个月的。
第一，我们对ß于短期无法知道太多。Úਯ
第二，如果我们੪对短期有些看法，我们无法对其准„确性报以较大的信心。
第三，☎没有人会®因为他们觉得六个月后将发生▥什么，而大规模地调整投资组合。
第四，六个月并不是一个关键的时段，×客户们是在为接下来的10年、20年í、30年做投资。ઍ
• θ 接下来六个月发生的事&情，很可能并不会影响接下来20年、30年的结果。
બ
所以，为½什么⊂人人都要关注短期呢？
我想，答案在于社交媒体，👽消息时刻围«绕着Ąe;我们。
报纸在讨论，电视ੑ在讨论，每个人打开电视都能看见有人说六‡个月后经济将陷入衰退。
ઍ
↔૧这就是问题所在。
人们把自己逼疯了，这反±而会Μ影响投资શ业绩。
σ如果人们因☻为恐惧六个月后将要发生的事情，而撤出了市场，
⊂那么，决î定接下来什么时候回到市场中来，就成为了一个非常困难的事ৄ情。
因为，如果股票市场下ν行‘，那可能是因为ૣ一些坏消息。
但如果都是坏消ા息，人们就不അ会有勇气回到市场中来，进而可能就会错失接下来的上▥涨。
所以，择时是♠很困难的，你试图去择时的动作，可能也会使你错失上શ涨的机会。
因为，在我看来，绝大૯多数努力的动作最੨终都会产∋生反效果——
ⓞ 你去卖出资产，因为你Ο很失望，这意味着价格也很低，并不是一º个卖出的好时机。
੩ 而你去买资产的时候，是因为你³觉得它很好，通常不是只有你一²个人这么觉得，
那么市场价格往往比较高，这Ǝ也并不是一Β个很ⓘ好的买入时机。
所以，按兵不动⊂是个比进进出出好得多的策略。
现在来看市ਜ场，我并没有λ看到什么极端的机会
问：☺我们知道你一直在强调理Î解市场周期的重要性∨，所以要理解周期，你认为什么是最关键的？我们现在处在周期中的哪个位置？
霍华德·马克斯：首先，去谈论一年之后要发生什†么是非常愚蠢的。在所谓的概率分布Å之下，有一系列可能发生的事情。ક
Ξ其中有些事情最可能发生，也有些事情最不可能发生，这就是把概率对应到不同Μ的…结果上。
投资最⊃终的落点会落在两个方面Ψ，
←
一是基本面，二是投资ⓝ心理⇓。
基本面，是发生在ñ经济、发生在公¬司中的事情，包括收入、盈利等«等。
而投Þe;资者ࢵ心理，是投资者如ਮ何看待这些基本面。
所以我Ú们要考虑的不仅是基本面，还有投资者心理可能会怎样变化。ϖ
真正的问题，并不在于ⓤ接下去会发生什么，而是未ਖ਼来的事件已经在股价中反◈映了多少。
就像如果每个人都知道接下来24个月内≡可能会发生衰退，那么ˆ这个预期可能就已经完全反映在股价中Ψ了。
所以，你不能通过卖出░获得任何ι好处ા。
我想，∠我们现在正在两个极એ端的中ì间，
每个Ǝ人都知道未来会有一些悲观的、负面的©事情发生，而这些事情已经反映在了股价中。
这意味着，在这样的前景预期下，股票已经被公允²地μ定价。ਜ਼
ਮ 所以，当我看市场的时候，ƒ我会看，它是被高估´、低估、还是合理定价。
੧如果它是被高估的，你应该ਜ转向防&守。
▥如果它是被低估૪的Η，你应该转而进攻。
如果它们已经被合理定价了ੋ，那就按兵⌉不动，而这正是我们现在¾所处的位置。
现在来看市场，d0;我并没有¶看到什么极端的机会。
如果是在一年半以前，你可以说，像⊇科技股、ࢵ数字货币、SPAC这ⓑ些东西上面，人们是过度乐观的。
但在今天，没有什么超乎寻👿常的乐观了。
所以我☼想，我ª们处在钟摆‾中间的位置上。
经‹济是长期向上的‡，അ而趋势是不可挡的
问：从你对市场的看法出发，你认为我们现在所处的位置与从前不同吗੪？ˆ还是曾经历史上也发é生过？
િ ∴霍华德·马克斯：今天，我们得与俄乌冲ⓕ突和核威胁共存，这听起来非常糟糕。
人们会说，我从ó来没有经↑历过这么糟糕的时代。
但我记得，在我小的时候，那时候Ν还在上ο学，我们有所谓的“掩蔽演习”。
我记得在四年级的时候，我得钻到ò桌子下面去，把手放到脖子上来Ζ保护自己દ，这是为了应对原子弹。
ਜ 那个时候是很恐怖的，人们会说，从来没有经历过这样不确定的年代。ઝ
我们总是有各种各样的不确定性，Ąf;今天我们觉得不确定性加剧，↑甚至是ਮ历史从未有过的。
Þe;
这是因为💼我们进入了新的世界环境，我们有对手，而对手看起来不太理智，„他还拥有核武器。
但我打赌，如果છ你再活20ü年，你一定会再碰到这样的情况，人们说从来没有碰到过如此大的不确定性。
Ċa; 无论如何c8;，我们的β经济确实有不确定性，有通胀，有加息。
1980年的时候，贷款利率是2ï2.15%，这要远÷比现在Í利率来得更高。
经济◑陷入严重的ખ衰退，那时我们同样也面临地缘政治³的不确定性。
但是我们可以看到，市Ι场依ઢ然在持¼续地起起落落。
ćb; 我想说的是，当我们回看1920Α▤年时，
在过去的102年，美国经历了17次衰退，一次大萧条，几次∏小型战役ઽ，两次世界大战ý。
我想，在1920年时，人ë们同样∴面临♣极高的地缘不确定性。
但是，过去102年间，标普⊇5ઐ0ટ0的平均年化收益率超过10%。
Λ 如果你在1920年投资了1美金Ω，你将在今天收获8000′美金。
所ι以，会有起落，会有恐怖的事情发☻生，但是如果你系好安全带把持住方”向，长期下来，经济是长期向上的，企业也是长期向上的。
市场趋势是向Āf;上的，而趋势是不可b2;挡的ćc;。
ਭ你会受益于这向上的趋≡势ૡ。
â 尤其是，é如果你是一个债券投资者，公司承诺你每年8、τ9个点的票息，那就拿着就行了。
⋅ 不要试图进进出出⇑，૪让动作变得更复杂。
最大的正面消息，就是市场上的情绪Õ过于负面
&#ffe1;
问：❄你认为ਊ接下来的机会有哪些？
ℑ 霍华德·马克斯：最大的正面消息，就是许多ਲ਼人的情绪都是负面的。
ℑÉ 当Ąf;市场反映了太多的悲观，就没有继续失望的余地了，
人们今天已经不太容易更加失∏望了，因为他们∇已经预期到ì了后续的悲观。
反而ñ，出ⓥ现好消ⓩ息的时候，就成了额外的惊喜。
举例来说，我们今天面临的ઢ主要问题之一，µ就是高通胀³。
有可能，一些导致高通ω胀的因素É将会੭缓解。
મ
Ω 比如说，此前美国在▧疫情中的刺激政策可能放了太多钱给民众，民众因此有钱可花。
੪
⊂但是人们૯有钱却没有地方去花，
他们不能旅行，甚至不能参加婚礼，甚至连为婚礼准备礼a0;服á也没“有必要。
▒
所ત以，无处可去的钱堆在了银ψ行里。
当经济恢复了，人ૌ们的需求开始激增，他们大量地花钱，ι
但是¯工业重启是缓慢的，货物的供给↵并不充足，以至无法跟上高企的需求。
所↓以，通胀是什么Ν？
通胀可以被归结为，有太多ો的钱在谋求太少⊂的货物±，这使得价格不断抬升。
但长期来说，首先，超发的货币会被逐渐花掉，但不ö会ો再被花第二次，因为银行账户σ上再也没有这么多钱了。
◊ࢵ 其次，供应会逐渐跟上需求，价格也会松∈动。
¤ 这就是周期对通胀φ的⇓影响，
也ù是我所说的，可能会减缓的∅一些因素，这对人们可能形成一个正面的“惊喜”。
☜每个人都知道，未ⓖ来前景是灰暗的Û，我同意这一观点。
છ 但是，也有可能，一些因素õ并不会如我É们预期的一样糟糕。
可能，心理预期上的改变反馈在市场上会形成积极的作用κ，因为担忧减少Í了。
所以，当你问我认为什么将是积极的因素的π时候，我想，这就是我υ的回ૄ答。
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