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11月1日，由中国基金报主办的“2022中♠国私募峰会”在线上举行，运舟资本投资总૯监周应波在本次峰会上发表了名为《历经磨难的成长股投资：产业、股票与基金管理》主题演讲，他从成长股投资，谈到产业发展，再说到了成长股长中短期受到影响因素的不同，以及基金管理，负债、资产相互冲击下的困境如何解。
☜ 核心观◐点
1、长期来说，从产业到二级市场的股票再到成长型基金，这三方面来说，成长类资产都创造’了非常👽好的收益。但层层递进我们看到，最底座à的部分是中国的新兴产业，是中国强大的制造业。
2、站在目前时间点，具体看到了哪些大的ૄ历史性机遇。我们分成四个类型：一³是能源革命的浪潮；二是人工智能在各行业的应用；三是中国制造升级版；最后是Z世代的消费和互联网的™浪潮。
3、2010年以后的能源技术革ê命里′面，实际上中国是站在舞台正中央的，无论是光伏、储能、新能源„汽车发展，相信未来依然是有着非常大的空间。
4、我们未来可以看到更多的质量Āf;红利，更ⓗ多的工程师设计红利，更多的中国制造到中ç国创造的过程。
5、尽管我们依然在整个中国制造业、整个产业链配套中看到了很多短板，看到了很多不足，但恰恰是这些问题和短板会带来下一个👽5年、10年的机会。
6、短期市场呈现出来的成长股或景气股票，会有订单的突破、产品价格上涨推💼动带来的景气度的Ë提升，称为一级火箭投资；中期很多企业在业务布局、成本控制方面做得很出色，会推动在3年或5年获得业务发展、份额提升以及收入和销量快速增长，称为二级火箭；长期一些企业，具备ੑ非常良好的公司治理框架、优秀管理层、优异战略执行能力，称为三级火箭。
7、投资成长股，基本面依然是决定它长期收益最根本的💼主导因素，我们应该把绝大部分精力放在对成长股的基本面研究中。†
8、站在短期角度，确实可以看到，估值的波动是成长股波动的最ο主要来源。利率上行Β等外界的货币环境变化，会造⊆成阶段性的非常大的冲击。
9、总≤体上说明了一点，稳定的负债端、长期的Α持有、有耐心的投资过程，最终获得非常👿好的回报。
10、我们相信，ζ未来资本市场会有更好ⓢ的“I2I”模式。即从Industry到Investment的过程。期待未ભ来中国的新兴产业有着更强的竞争力，会掌握更多的核心技术，会有更好的、更完整的产业链竞争力。
演讲Ô实录
大家好，我∀是运舟资本的周应波。很高兴参加中国基金报主办的“2022中国私募峰会”，今天给大家做一个汇报，叫做“历经磨难的成长股投资”，这和我们所经历的2022▣年以来市场的调整、面临的各方面困境是ઍ相匹配的。
ⓜ这个主题并不只说20ν22年的†情况，也想梳理过去这些年我们在成长股投资中的一些经验教训，为大家未来做投资做一些参考。
我将从产业、股票和基金管理ਜ三方面，为大家梳理成长股投资面É临的一些困难以及未来的机会与展望。下面给大¬家做今天的汇报。
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成长股是全球ੇ市场ૣ的主旋律
成&#ffe1;长型基金长期跑©赢主要ર市场指数
第一部分，成长股投资。从长期来看，成长股是市场的主旋律。回顾中国A股ઝ市场过去的30年经历，无论是90年代，2000年到2010年，还是2010年到2020年，这三个10年的时间里面，不同时代有不同的领先行业，有不同领先的成长股，但υ每个时代都有非常鲜明的时代特征。
比如历史上的轻工业、银行地产、食品饮料、ૄ医药等行业，以及2010年以后的新兴产业，包括锂电池、消费电子、医疗服务、互联网b3;金融等行业，以及在过去的两三年时间里，在新能源革命领域一些领先行业和个股，都是典型的具有时代特征的成长股。因此，在A股市场并不长的发展历史过程中，每隔10≡年都会看到一批优秀的成长股登上舞台，表现优异。
如果展望全球市场的特征，梳理过去40多年的美国股市，也可以看到长期维度上，成长股也是跑赢市场的。只有੦在2000年到2010年这10年时间里面，美国的成长股是跑输整个市场的，下跌了37%。但应该看到这10年时间的起点，2000年是1990θ年互联网产业的集中体现，是互联网泡沫的最高峰。因为经历了金融危机等外部事件的冲击，因此（美股成长股）在这10年时间里面是跑输的。
总结来说，第一，从长期来说，&#ffe0 ;无论是国内还是全球，成长股都是市ⓕ场的主旋ćf;律。
第二，站在࠽中期5年જ、10年的角度，因为一些外部冲击及利率环境的变化，成长股有可能是会跑输的。但是拉长时间来看，对股票市场来说，不同时代有不同的成长股¿，成长股是市场的主旋律，这是希望给大家讲明的观点。
在不同的十年时间里面，比如从80年代到现在，从每个时间段看美国的股市，因为美股ય的时间相对来说比较⇔长一些，沃尔玛ćd;、迪士尼、可口可乐这样一些日常消费，还有一些医药公司是跑在市场的前面。
在1990年到2000年这10年时间里面，可以看到那是互联网‰产业的起点。美国开始建设信息高速公路，思科⇑、微软、高通这样一批℘信息技术企业跑在市场最前面。
刚刚也提到了2000年到2010年这10年时间里„面，成长股是跑输市场的，美国市场&#ffe0 ;这段时间的领先公司就变成了游戏公ધ司、矿产公司以及一些金融公司。
再往后一个10年看，就是距离我们最近的一个10年，即2010年到2020年这个时间，可以看到大家耳熟能详的特斯拉、英伟达、奈飞、亚马逊、苹果这些领先的新兴产业ઠ公司再次登上了历史舞台。
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整体市场拉长时间看，历史总是曲折前进的，每个时间段都有每个时间段的典型行业<特征。包括历史上风靡全球的一些美国的连锁Š餐饮，比如说麦当劳、可口可乐这些典型消费品，在历史上表现过非常优异。也有PC时代的互联网表现优异；也有2010年以后，芯片、移动互联网、新能源汽车这样一些行业登上历史舞台。
它们和回顾的 A股的特征其实是一样的。这就说ćb;明股票市场一定会选取在时代发展过程中表现最优异的一批成长型行业的龙头公司，作☺为每个时代的领先行业和个股。这是我们看到的历史情况。
那么，二级市场投资者、基金投资者最终获得收益的基础是什么？基础ćb;其实ε是产业。
É在投资研究中一直讲究一个概念，我们希望投资研究能够聚焦产业，聚焦一线，能够真正的穿过组合配置，穿过个股投资，穿过日常市场每天涨涨跌跌的 K线变化，真正ƿ聚焦到产业发展的本身中去Λ，真正能够看到产业本身发生了什么样的变化。最终价值创造的源泉一定是“从产业中来、到产业中去”。
以中国最领先、也是最应该学习的制造业为案例，我们先来看产业的变化。举一个典型的过去5 至10年发展很成功的，新能源汽车锂电池产业当中的龙头代表公司为例。它在2018年上市之前，其实已经经历了3 至4年的快速发展。在这个过程中其实也进行了多轮融资，我们如果把它和二级市场联系起来看，实际上在产业投资、PE投资这个阶段，它就已经从最开始的一两百亿的估值跑到了在 A股市场上市之初的1000多亿市值，这样6 至7倍λ涨幅的过程。
之后这家公司也通过收入和利润的快速发展，整个市值也从2018µ年的1000多亿最高达到了1万多亿，也ટ有了接近¾10倍的涨幅。如果我们把它看作是产业的价值传导到我们二级市场最终价值呈现的过程，那么追根溯源，我们要去看到在产业里面发生了哪些重大的变化，有哪些优秀的公司能跑出来。
因ⓤ此，ઢ尽管基金投资人或者个股投资人，并不太会去接触到企业创造价值的日常过程，也更不会接触到非上市的企业、没有进行IPO的企业的整个发展历程。但我们需要认知到一点，在中国真正地去投资成长股，投资成长类基金，最终它发展的基础是产业，是新兴产业，是新兴产业中的一些龙头公司。它们不断地通过在技术上、在产业规模上、在工艺上的创新获得更多的市场份额⌉，创造更多的需求，最终带来销量上、收入上、利润上的成长，带来企业价值的飞速提升。
我们以过去±的五、六年时间里面，典型的锂电池行业的代表性公司做了回顾¼。可以看到从公司设立，到A轮、B轮融资，到最后♪的上市，再到二级市场的表现，经历了7 至8年的过程，在这个过程中也创造了几十倍的事实上的涨幅，这是一个典型案例。
如果拉长时间看二级市↓场的表现，可以♩看到在过去的20年时间里面，在中国城镇化快速发展，中国的人口红利和城镇化同步带来时代红利的背景下，在不同的年代都诞生了不少的二级市场成功案例。
比如2005年到2010年家电连锁卖场的发展，比如2013年到2020年这段时间光伏行业⇓的发展，以及在2005年以后特别是2010年以后，中国移动’互联网行业的发展。它们都带来了跨越5年或者是7、8年甚至是15 至20年这样中期或长期的典型成长股案例，它们也都获得了长期的巨额回报ખ。
这是典型的二级市场，大家平时会接触ι比较æ多的成长股的投资案例。它们比在上市之前的PE投资阶段更往前迈进了一步，距离二级市场投资者或者是投资基金的Ąe;投资者更进了一步。
那么继续往前看一步，我们把整个基金类型中，相对来说比较偏成长的一类单独统计起来。我ઘ们可以看到，在过去的十六七年时间，即使考虑到近一年多时间ਜ里面，实际上成长型的基金整体的表现相对来说是比较差的，是有比较大幅度的回撤。但如果拉长十几年，拉长到从2005年以来的17年时间里面可以看到，成长类基金从长期来说依然是跑赢市ćf;场的，跑赢了沪深300指数，也跑赢了中证500指数。
长期来说，从产业到二级市场的股票再到成长型基金，这三方面来说，成长类࠹资产都创造了非常好的收益。但层层递进我们看到，最底座的部分是中国的新兴产业，是中国强大的制造业。
只有中国强大制造业的生命力，能不断诞生新兴的，在全球获得竞争力，获得更多市场份额的一些企业。这是做成长股投资，以及普通基金投资者去做成长型基金投资的一个底座。在底座的基础之ી上，资本市场将产业很好地呈现出🙀来。于是有了刚刚提到的5年、1⌊0年时间里表现优异的成长股。
我们作为基金管理人，作为资产管理公司，能够把组合配置做好，能够呈现出非常好的成长型基金管理方法，呈现一个成长型基金的管理产品，最终让◯我们的基金投资者能够通过投资成长型基金产品，成长型资产管理产品，获▥得中国产业发展的过程、分享红利，最终才能够实现从产业到股票、到基金管理的良性循环和价值传递的过程Â。
这是我们δ从产业的◯PE投资到二级市场投资，再到基金投资做的回顾，这是我们看到的一些⊕指数的情况。
看好能源▦革命、ã人工智能应用
中国ó制造ç升级、Z世代消费浪潮
第二部分，展望。既然说到产业发展是所有链条价值创造的基础，那么站在目前的时间点，回顾过去以及展望⁄未来的话，能不能ⓩ够看到更多的新生动力，以及看到更好的未来创造价值的基础呢？我们有一个总结那就是：时代的贝塔依然充满机遇。
首先，先解释一下什么是ν时代的贝塔。无论做任何一种投资或者说做一种决策，我们所需要做的第一件事情就是把它的时代背景板分析好。所谓时代的背景板，就是我们ø所做的这件事情，它所面临的一个时代的背景是什么。
在过去几十年的飞速发展过程中，无论是经济发展，还是资本市场的快速发展，它的基础都是改革开放以及不断释放出来的制度红利，和全球经济紧紧结合在一起所获得的国际分工上取得的领先，以及国内城镇化快速发θ展，整个生活水平不断提升，这是做投资面对的大时代背景ਜ。我相信离开时代背景去做投ο资的话，很难取得很好的回报，也很难看到有这么多优异回报的案例。
那么站在目前的∴时间点，再往后看时代红利和时代贝塔，也许一些总量性红È利在减弱，比如我们看到中国劳动人口增速在减慢，甚至是可能在某一个时间点，中国劳动人口在总人口的占比确实达到了顶峰，慢慢这两年有&所下降，这可能代表我们数量上的红利在减弱。
但是另外一方面，质量红利依然是非常强大的。我们有着全球最多的高校毕业生，我Γ们有着全球最多的工程师队伍，我们有非常的勤劳、勇敢、智慧的劳动者团队，我们也有着非常强大的、非常具备突破创新、吃苦耐劳精神的企业家团队。因此我们的人口数量红利减弱，但我们的人口质量红利有可能是在增强的ù。虽然不是数量上的优势，但是我们更多的是看到是质量上依然有着无与伦比的优势。
第二，我们看到中∑国制造业在产业链配套优势方面依然是独步全球»的。比如在汽车、光伏、储能、家电手机等行业，我们都能看到中国在各个领域具有非常高的市场份额。以光伏行业为例，我们实际上从上©游的多晶硅到下游的电池组件，各个环节上都基本上占据了全球70%以上的产能，我们也有着最佳的国内产业链配套。
因此，尽管我们会看到部分需要寻求更低成本的供应链的迁Λ出，也会看到部分产业里面可能因为国际政治方面摩擦会牵涉到供应链的全球再安排。但是我们会看到一点，中国这些年依然是不断地在各个新兴的方向上取得更好的全球份额，取得更好的全球产业链的配套。í
因此，我们既要看到边际上一些风险的存在，但是依然也需要从全局性的角度去看问题，不要以偏概全。Õ从全局性去看的话，我们依然是在全球真正Λ的第四次工业革命，在全球真正主导的一些新兴产业上取得更多优势，取得更好的国际化分工的安ત排。
并且，我&#ffe1;们原来可能处在微笑曲线比较差的位置，慢慢我们在上游的品牌端、核心技术端以及真正的拥有全产业链一端，相比过去而言，一些产业正ζ在取得更多的优势。这是我੦们需要从全局上认知到的一点，中国制造业的竞争力依然很强，并且依然在往很好的方向在发展。
除了优势之外હ，有没有短板？短板很明确。比如在关键Āf;材料、芯片、部分制造及检测设备，以及高端专用处理器等方面，我们依然是有着非常大的需要追赶的空间，有50%、70%乃至90%以上的设备和芯片都需要进口。这些东西既是我们的短板，也是过去几年大家从资本市场上经常会谈到的问题，就是卡脖子的问题。
但也需要看到，我们面临极大的困难的同时，ખ也有极大的空间。在这个空间慢慢地去把它弥补起ⓜ来，慢慢在未来的3年、5年甚至10年、20年弥补起来的时候，也就意味着整体A股市场去投੪资的时候，我们面临的拼图也一定会一块块拼上。无论是硬件软件，还是一些关键的材料，这些拼图拼上的时候，相信我们到时候制造业的优势就会更加明显。
所以，尽管我们依然在整个中国制造业、æ整个产业链配套中看到了很多短板，看到了很多不足，但恰恰是这些问题和短板会带来下一个5ਫ年、10年的机会。
大家不妨把我们的目光或者状态调回®到10年前或者十几年前。回顾2010年前后，我们当时刚从美国金融危机（恢复），2008年、2009年中国开始4万亿投资，中国创业板也是从2009年开始。如果我们把我们的目光倒回૦到十几年前的时候，站在那个时间点，能不能看到中国的新能源行业在10年以后在全球的地位，能不能看到中国的™新能源汽车在全球的领先份额。
我相信把今天的实际情况，如果放到10年前讲给那时候的二级市场投资人，讲给那个时候的产业发展参与者来听，大部分人可能也是很难去相信，很难去展望。但路是一步步¶走出来的，经过十几年时间的发展，我੬们走←到了今天，在很多行业上取得领先，但是依然在很多行业上存在巨大短板。
同样的道理，我们只要像过去十年一样，把竞争优势发挥出来，无论是人才、制度੭，各方面配合好，我们将有更加好的资本市场环境。或许在未来十年，能够在现在的短板上，在一些卡脖子的环节上，取得突破和进展。也许比过去十几年时间已经获得的成功会更大、更精彩、更伟大。这是目前为什么ઙ说既是短板也是未来的空间。
我们可€以从一个角度去看中国产业变迁。我们选取了过去4个时间，2006年、2010年、2016年和2021年，每隔五六年的时间，Α我们把当年IPO的一些代表性企业选取出来，可以看到非常典型的À变化。
在2006年的时候，大ê部分IPO的企ⓣ业还是集中在银Η行、铁路、航空以及发电企业这样相对来说比较传统，但在当时还属于增长比较快的行业。但很多新兴产业比如一些TMT行业，实际上在当时是很少有代表性企业上市的。
– 从2010年开始，我们看到了更多医药和计算机企业出现在≡IPO名单里面。2016年至2021年的时候，在新上市企业里面，大部分的企业都来自于TMT、新能源、来医药这些新兴产↑业。
我们发现，通过这样的新陈代谢，不断IPO的公司的发展，可以看到背后的中国产业的巨大变迁。我相信，再过四、五年时间或Ε者是八至九年的时间，又会看到新上市的企业，和目前看ε到的上市∩公司，又有着本质的变化。
∅企业的发展，资本市场ਫ਼的发展，和人的新陈代谢一样，一定是每隔5至10年有新生力量会出现，会代表更新的生产力、更好的发展方向。中国的资本市场依然是一个ઘ非常新的资本市场，依然有着巨大的发展潜力。
那么我们也简单讲一讲站在目前时间点，具体看到了੬哪些大的历史性机遇。我们把它分成四个类型，第一是能源革υ命的浪潮；第二是人👽工智能在各行业的应用；第三是中国制造升级版；最后是Z世代的消费和互联网的浪潮。
首先，能源革命。我们把它叫做第四次工²业革命或←者第四次技术革命，这是以新能源的应用和发展为代表的一次革命浪潮。在这一次的技术革命里面，整个中国上下游的供应链，在过去的四次工业革命中，第ણ一次站到了全球舞台的正中央。
第一次工业革命，蒸汽机跟中国没有太多关ća;系。第二次工业革命，中国也是属于非常边Ò缘的地位。第三次信息技术革命，实际上中国是作为产业链的配套，组装加工的加工厂的角色，从80年代以后慢慢参与到其中。但在20ąc;10年以后的能源技术革命里面，实际上中国是站在舞台正中央的，无论是光伏、储能、新能源汽车发展，相信未来依然是有着非常大的空间。
第二方面，人ćf;工智能在各行业的应用。在一些高端芯片上可能面临着各种各样的困难，但在一些比如城市运营、家用机器人、虚拟人、无人驾驶这样一些场景上，中国依然是会跑在全球的最前面。尽管在上ৄ游的一些技术芯片及核心设备上确实面临一些困难，但我相信随☻着时间推移，（这些问题）可以慢慢解决。
回顾类似的事情，中国高铁的发展。在2010年以前或者更早2006年以前，实际上我们在京沪之间没有建成京⌋沪高铁的时候，那时候大家也会去讨论我们在到底应该采取什么方案。（这是因为当时）无论是轮轨方案还是磁悬浮方案，可能所有的方案都是外国∧人提供的，所有的技术、设备、原材料都是外国人提供的。但那个时候我ϖ们通过不断引进、消化、吸收、创新，到了2010年以后，5年、10年以后，中国高铁不但实现了全球第一，还实现了向外出口，中国高铁技术走到了全球的最前面。
那么尽管芯片技术可能像高铁这样面临一些技术困难，但是它á所需要应用的道理是一样的。我们有着全球最好的应用场景，有着最敢于探索的一批企业家，现在也有非常有决心在上游的芯片和设备ⓥ去投入的政府和产业链群体，我们相信，在人工智能的各行业的应用中，芯片最终也不会是一个卡脖子的环节，最终可能会带动从芯片到下游应用的全方位发展a0;。
第三方面，中国制造升ⓔ级版。刚刚也提到，可«能过去的更多的是数量红利，更多的是加工厂红利。但我્们未来可以看到更多的质量红利，更多的工程师设计红利，更多的中国制造到中国创造的过程。
最后，Z世代消费浪潮。我们会看到在ਲ਼新一代人群的消费浪潮里，有很多细分的新型消费趋势、新•型互联网应用趋势在整个消费大盘和互联网大盘子里出现。尽管消费总体增速会减慢，但看到在中国会出现很多新一代的人群，比如说90后或者是00后，他们会成为未来消费市场的ૠ主力军，这是我们目前看到的四大历史性机遇。
ਯ总结来说，回顾过去，我们看到资本市场，产业发展享受了非常好的时代红利；展望未来，依ë然能够看到非常♦多的历史性机遇一个又一个到来，依然会看到更多更新的一些机会。
基本面是决ⓚ定长期收益ⓩ的¾主导因素
ⓣ
估值波动是成长股波动Ú的主要来源
第三部分æ，从产业到成长股投资，看看这些产业的发展在二级Δ市场的成长股投资中是怎∨么样呈现的，看看短中期和长期是不是有着不一样的视角。
首先从短期、中期和长期三个角度来做总结，我们所说的短期、中期、长期和平પ时所说的短线、中线、长线并不是一个概૮念。我们所说的短期是指的1至2年的维度，中期可能是3至5年的角度，长期可能是10年以上的角度੍。
ી 短期的A股市场呈现出来的成长股或者一些追捧的景气股票的特征是什么？它们会有订单的突破，会有产品价⊃格的上涨推动带来的景气度的提升。我们称ω它为一级火箭投资。
中期是什么特征？很多企业在业务布局、在成本控制方面做得很出色，那么会推动它们在3年或者是5年的角度获得非常好的业务发展、份额提升以及收入和销量快速增长。我们称它੨为二级火箭Ÿ。
还有一些企业，具备非常良好的公司治理框架、优秀的管理层、优异的战略执行能力。我们会Π在10年的角度，甚至是15ü年、20年的角度，看到这些企业创造非常伟大的长期成长股投资的案例。我ਭ们称它为三级火箭。
如果细细梳理整个A股市场的投资机会，大部分机会实际上聚焦在Ä短期和中期，也就是↵说50%、60%的企业能够在订单突破、在产品价格上涨的过程中，能够获得销量和ROÎE的快速提升。
也有少数10%、2છ0%的企业¦能够在业务布局વ、成本控制各个方面领先，从而给它们在中期的成功获得推动力，能够挣脱地球的引力来到火星。
那么真正的能够来到太阳系之外的旅行者一号和二号，能够达到第三宇宙速度，能够在三级火箭的角度取得成功的企业实际上是凤毛麟角的，可能占比d3;Í只有1%、2%，甚至更少的比例。
▨ 这就是我们看到的成长股投资，从股α票市场的角度看到的产业发展的缩影，也和整个产业发展过程中的“二八原则”也是匹配的。也就是说在更长时间维度上，在更持续的获得成长的ਭ维度上，能够取得领先的公司实际上是越来越少的。
拉长来看，市场实际上是一个“称重器”，是要看ળ各个行业、各个股票本身的收入和利润发展。比如我们拉到10年的角度，◐实际上成长股是非常明确体现上市公司净利润增长的情况。实际上 A股成长股的涨跌幅实际上是ৄ跟整体净利润波动是一个完全匹配的关系。长期角度，整个股票市场是体现出“称重器”的特征。
那‘么如果站在短期的角度，市场体现的是什么特征呢？过去的十年时间里面，基本上每一年市场涨幅领先的一些公ⓓ司，它们也都处于整个市场里面营收增长最快的分组。这一特征在市场中体现非常清晰，并不是在一两年时间里υ，而是在10年的时间里面都是这个特征。
投资成长股，基本面依然是决定它长期收益最Ë根本的ૢ主导因素，我们应该把绝大部分精力放在对成长‡股的基本面研究中。但是，我们如果把目光缩短一些，把它放到一至两年的时间维度下，实际上这个时间维度对于我们大部分的投资者来说都已经比较长了，对吧？那么我们来看看，短期角度决定成长股或股票涨跌的到底是什么特征？
尽管有着利润增长的基本Â面的影响因素，但来自估值波动的贡献在短期来说占了非常大的比例。站在1年的角度来看，决定市场波动最主要的推动实际上是估值而不是盈利。只有把时间拉长之后，才看到是盈利的波动对于整个股票的股价的波动是主导作用。也就是说只看一两个季度或一年之内，A股市场是非常典型的被估值大Ì幅波动♬所主导的市场。
在利率上行周期内，如2021年以及2022年年初以来Λ，全球货币收紧、美联储加息的周期内，实际上整个A股市场成સ长型的估值收缩是非常º明显的。站在短期角度，确实可以看到，估值的波动是成长股波动的最主要来源。利率上行这样一些外界的货币环境变化，确保会造成阶段性的非常大的冲击，这就是短期内可能会发生的一些事情。
在汇报的最开头也跟大家回顾到，在美股的过去的三、四十年时间里面，Š在2000年到2010年这段时间，因为外界大幅的宏观波动，对成长股收益率的冲击实际是非常大的，这种冲击甚至可以跨越1、2年的角度í，持续到5至10年。如果跨过40年，回顾1970年代，实际也经历过这么一段时间。
这就说明，尽管我们说长期看好成长股的方向，并且长期看好一些新兴产业发展，但是需要看到，资本±市场的长期以及中短期所受到的一些主导因素Ç，实际上是不一样૩的。
♠ 稳定负债端、长期持有能获得Āe;好收益
未来资本市场有Β更好的“I2I”ⓤ模式
最后一部分，我们来给大家讲讲，落实到基金管理上，怎么去体现新兴产业价૨值的发展，怎么样体现成长≠股的投资面临的各种因素。标题是“基金管理，负债、资产相互冲击下的困境如何解”。为什么会有这样的困境？我们👽来给大家做一个分解汇报。
基金投资面临第一个问题⇔是基金钱的构成。·一年期产品，三年期产品，10年不动的养老型产品，这是完全不一样的。–
我们有三个月的时间，或者只有一个月的时间来去创造收益，那么最终基金负债端的构成是什么样的；作为一个基金的持有人，它持有的资金属性是什么样的，这些资金是今天买、明天卖，还是今天买完之后三年之后取出来，还是ડ说像理财产品有固定的期限，还是像社保基金一样，我们可能是看10年、20年以后才需要用到这笔资金，或者像一些美国投资大师ⓨ，比如巴菲特，资金可能是几十年维度的资金，或者是一些大学资金，比如全球知名的耶鲁基金会的这些基金属性，可能就是跨越5年、10年甚至更§长的时间尺度。
我想谈论的第一个方面是负债端的影响。我们这里画了两个曲线，第一个曲线我们的蓝色的曲ćc;线是A股的所有的偏股的混合型基金的收益率，我们是从2004年一直到现在，基本上涵盖了中国基金从诞生、开始ࢮ有发展到现≡在这么一个大部分的时间段。
可以看到，在跨越18年的时间里，基金的收益率获得了13.5%的年化Ņ回报，累计获得了ર913%的回报，应该说这是一个非常好的回报，大幅跑赢了通胀，也大幅跑赢了指数。那么这个回报看到的是基金的净值变☼化。那么是不是意味着基金的持有人，也就是基金负债端就获得了这部分回报呢，答案显然是否定的。
每当市场出现估值比较高的阶段，申¨购资金往往随着指数上⇔涨而急剧增多，构成基金主要的负债端。那么负债的主力资金往往在指数的相对高点进入申购。无论是06、07年还是14ð、15年，还是20年、21年，其实都是这个状况，最终造成了什么结果呢？
我们拟合出来一条线，把每个季度申购进来的资金，从那个季度算起一直持有到现在，累计起来做一个加权收益率的统计。可以看到∈，在过去18年时间里面，这样加权真正反映负债端收益率的统计，最终是只实现了18年时间133%的回报，也就是年化的回报Ã只有4.7%。这个回报不仅大幅低于基金本身净值取得的Θ回报，同期银行存款可能也是差不多的水平。
但我们要意识到，资本市场、股票市场本身的波动是很大的。这么大的波动仅仅取得了这么低的年化回报，它的原因就是负债端Χ波动大幅度影响了持有收益。负债端、申购资金都是随着指数上涨而急剧增多，随着指数下降而急剧减少。这样在Û高位买、在低位不买的问题，造成了最‾终呈现出来负债加权收益率，大幅的低于实际的净值收益率。
这就是我们看到非常令人惋惜的现象。产业创造了巨大价值，比如锂电池的龙头公司，从2016年的A轮融资的200亿，到2018年上市的1000多亿市值，再到ð我们看到这两年的1万多亿市值，几十倍的涨સ幅的产业发展。中间经过成长股的投资，再到最后的基金管理。很遗憾净值本身取得了非常好的发展，但是持有人，负债端最终取得的加权收益率是比较低的。
那这个困境应该如何去解决？它不仅降低了基金持有人，基金负债端的收益率，同时冲击到资产端。在比较高的位置申购进来的资金，通过成长型基金产品和赛道型基金产品，Τ变相地推高了很多领域的股票价格，变相推动了很多领੪域的估值泡沫，从而形成了负债端和产‹业端、资产端的恶性循环。这实际上是资产端和负债端两边大幅波动互相的影响，最终都是压低了持有人的最终收益率，这就是看到的困境。
那么哪些情况是更优的情况？我们也做了拟合和呈现，把历史上所有公募基金的季度申购量做平均处理。比如过去十几年时间一共申购了ε10万亿的钱，但分布是高点进来多，低点进来少，但如果平均♬分配到每一个季度上，做季度之间的均匀定c8;投，可以看到获得的回报就远远高于原来的实际情况。
再来看一些实际案例，过去的三、四年时间里，实际上市场里面出现了FOF这类产品。我们选取几个典型的FOF产品，可以看到在过去三、四ੌ年时间里，实际上FOF也是跑赢了整体市场的偏股混合型基金指数。过去一些持有型产品、一些定投方式、一些FOF类⇑型，有可能帮助我们改善过去波动巨大的负债端，创造未来更稳定的负债端，从而和资产端形成非常良性的循环，⁄帮助基金投资人获得更好的收益回报。
同时来看❄一个非常正面的案例，长期投资者社Α保基金。社保基金在过去20多年时间里获得了年化8.3%的优异回报，规模非常大，持续在资本市场∨中进行投资。
为什么单一的社保基金，体量非常大，在这么长的时间里获得了这么好的回报？我们看到它有几个典型特征：第一，有稳定的负债端。社保基金基本上是持续地扩大规模的过程，‾并且它的ÿ投⊂资并不会频繁进出，而是比较稳定的。
第二，它有非常稳定的Ý管理人。全国头部的资产管理公司承担了这个非常重要的岗位，同时整个社保有着长期的考核机制。由于这几方面的促进，共同推动了社保基金在过去20多年时间bc;里获得了非常好的回报。
总体上说明了一点，稳定的负债端、长期的持有、â有耐Ε心∇的投资过程，最终获得非常好的回报。
我们相信，未来资本市场会有更好的“I2I”模式。什么叫“I2I”？我们觉得是从产业到投资，即从Industry到Investment的过程。我们期待未来中国的新兴产业有着更强的竞争力，会掌握更多的核心技术，会有更好的、更完整的产业链竞争力。同时我们也期待未来中国资本市场的基金管理有着更持续的ળ负债端⋅，能够做更长期的投资，从而给广大投资者贡献更好的盈利体验。
ⓑ 这就是今天÷给大家做ÿ的汇报，谢谢大家。
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（文章来源±：中∑国基金报࠷）
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