意见领袖 | É靳毅
持有转债是众多“固收+”基ਫ਼金中的一类特殊配置思路。为了研究“固收+转债”这类特殊的配置策略，我们主要以一级债基∧为研究对象，最终筛选出50只产ਊ品作为研究样本。
» 经比对，“固收+转债”策略中，产品间的波动性属性½大相径ⓕ庭。我们从以下三大维度来分析“固收+转债”基金实现低波的途径：
1） 持仓转债个券特点。经统计，低波组一级债基持有Þ转债的平均价格显著低于高波组持有转债的平均价格。低价转债的“债性”更强，其波动率天然较高价转债来得更低。¸因此，对于“+转债”的一级债基而言，实现有效降ø波的途径之一是配置更多的低价转债。
2） 持仓转债行业特点。通过比对低波组º和高波组“+转债”的一级债基持仓，可以发现，低波δ组一级债基往往持有更高比重的银行转债。增配银行转债可以降低组合波动的主要原因有二：一方面，过往5年时间中，银行转债对应正股波动率在大多数时间内较低；另一方面，银行ਜ਼转债普遍价格不高，债性更强，因而波动更低。
3） 持仓分散度情况。通过计算样本产品的持仓个券以及行业分散§度，我们发现“分散ℜ投资”似乎并不是“固收+转债”型一级债基σ降波的主流方法。
“低波”仅仅是评价“固收+ò”基金的维度之一，在评判基金投资体验上，需要综合考虑回撤、收益和风险收益比。经过筛选¨，我们最后优选出了8只，在过往2年中投Η资体验更佳的“+转债”型一级债基。
“固¾收ી+转债”的低Κ波之谜
可转债作为一类既有“债性”ç又有“股性”的特殊资产，在持有收益弹性上远高于纯债，但在波动上，又远低于股票。因而，“+转债”是众多“固收+”基金中的一类特殊配置思路，通过对 “纯债”和“转债”进行配置，可Āf;以起到ਊ相较于普通债基产品，加收益，而相较于一般“纯债+股票”类产品，减波动的效果。
为了研究“固收+转债”这类特殊的配置策略，我们主要以一级债基为研究对象，希望筛选出其中仅以配置转债作为收益增厚项的产品。由于基金季报并不披露全部转债持仓，因此我们选取季报中披露的进入转股期转债作为Ω研究样本，并对所有一级债基持仓进行如下要求：Ø
1） 确§保产品以Ô“+转债”为主。要求一级债基在过去8个报告期，有će;超过6个报告期存在转债持仓；
2） ⊕对产品持有转债仓位比重进行划分。我们将所有一ਨ级债基平均转债持仓占比，⊂划分为5%-10%、10%-20%、20%-30%三档；
3） 要求转债持仓偏离度不发—生重大改变。规定每一个报告期内，▒转债偏离平均持બ仓水平应不超过15%。
最后，我们一共得到50只满足条件的一级债基。不难发现，在“固收+转债”策略中，产品间的波动性属性大相径庭。与此同时，ćf;即便是转债持仓占比相差不多的情况下，产品间的波动属性也能相去甚远。我们按ćd;照波动率，将以上50只一级债🙀基分成不同转债持仓占比下的“高波组”和“低波组”。
究竟是哪些配置上的原因，造成Ād;了相似转债持仓占比下，产品波动出现如此显著的差异呢？一般分析产品持仓，可以 采用自下而上的分析范੫式，本期报告，我们将从以下三大维度来分析“固收+转债”基金实现低波的途径：1）持仓转债个券特点；2）持仓转债行业特点；3）持仓分散度情况。
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揭◐秘低波“固收+转债હ”基金
੭2▥.1િ
Þe;持仓&#ffe0 ;转债个券特点
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转债价格往往是我们在评ϑ判转债“估值”情况时的第一映像。经观察，“低波组”一级转债持有转债标的中←，“低价券”出现的频率相对较高。
&#ffe1;为了研究持有转债价格究竟能不能帮助一级债基实现“降波”，我们以一级债基持有转债仓位对其价格进行加权，得到每个产品持有转债的“平均价格”，不难发现，低波ϖ组一ⓡ级债基持有转债的平均价格显著低于高波组持有转债的平均价格。
对历史上不同价格水平下转债进行回溯，可以发现，低价转债的“债性”更强，€其波∑动率天然较高价转债来得更低。因此，对于“+转债”的一级债基而言，实现有效降波的途径之一Ú是配置更多的低价转债。
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2.2
持仓转债行业特征
除了观察到“低波组”一级债基持有大量低价转债外，行业配置上，我们同样发现，银行板块转债出现的频率也相对较高。我们认为，配置银行转债也是能够有效降低组合波动的途径之一，主Υ要原因有二：
1） 银行转债对应正股波动率较低。通过滚动计算过往5年，持有沪深ૄ300和银行指数一年的波动率，可以发现，有64%的时间，银行指数的波动率相较沪深300波动率更低。与此同时，我们在《“固收+”降波指南》中曾▨经分析过，银行板块天然和众多其他板块呈长期负相关。因此，对应持有银行转债对◙组合的波动贡献也会相对较小。
2） 银行转债普遍价格不高。对比全市场银行转债均价º和所ઘ有转债均价不难发现，银行转债的平均价格，长期处于市场较低水平。正如我们在上文所分析ࣻ，持有低价转债，由于其更强的“债性”，长期来看，波动也往往较小。
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经统计，通过比对低波组和高波组“+转债”的一░级债基持仓，可以发现，低波组一级债基⊂往往持有更高比重的银行转债，是其实现组合低波的另一大原因。
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2ৄ.3
áΤ持Μ仓分散度
一般而言，࠽分散投资也能帮助实现组合降波，那么，低波型“+转债”的一级债基是否进行了分散持仓的操作？为了比较á持仓集中度对“固收+转债”基金波动的影∫响，我们计算“
固收+¿转债”基金的转债个券集中度和行业集中度¸◈。
然而实际上，我们发现“分散投资”似乎并不是“固收+转'债”型一级债基降波的主流方法。我们认为，分💼散投资对“+转债”©型一级债基降波效果不明显的主要原因有两点：
«1） 行业集中度方面，持有银行转债可以对冲行业分散不足带来的“负પ面效果”；我们发现在持有转债占比在20%-30%这一档的一级债基中，低波组的行业集中度反而更高，而背后主要是持有了∉大量的银行转债。
2） ੫个券集中度方面ƿ，“+转债”的一级债基差异度并不高。经计算，各组一级债基的持仓个券HHI指数基本处于0.1至0.2之间，也意味着，这些一级债基主要仅持有5-10只重仓转债。因此，在ૠ个券持有分散度上，各波动水平下的一级债基，在持有数量上，相差并不多。
ⓘ
低波“固收+转债”ϑ基金优选
综合以上分析，&#ffe0 ;我Ω们认为，“固收+转债”实现降波的思路主要有二：1）增配低价转债；2）增配银行转债。而分散投资对于“固收+转债”而言并不是一个主流的降波方式。
然而实际上ⓝ，“低波”仅仅是评Φ价“固收+”基金的维度之一，那么我们该如何从这些一级⁄债基中进行优选呢？
℘ 对于“固收+”基金而言，业∈绩衡量标准需要综合考虑风险合收益两大维度，而Calmar比率是一个比较好的指标，即一定回撤水平下，基金▦收益越高，则投资体验越好。
Ω我们在《“固收+”降波指南》中👿，曾经指出，基金的波动率和在一段时间内的回撤水平几乎呈正比。实际上，在我们所研究的样本一级债基中，低波组一级债基的Calmar比率往往更佳。这是因为，波动较低的产品，由于其回撤控制能力相对更好，因而也有着更好的Calષmar表现。
按照以◑上思路，我们对上§述“+转债”的一级债基，按照以下条件进ૢ行优选：
Ñ Ǝ 1） 选ñ择低波组一级债基；
2） 选择近2年以来，任意时间开始持有，♬平œ均Calmar比率Ç排名前50%的一级债基；
3） 进一步，要求近Ο2年以来，દ任意时间开始持有，平均Āe;收益率同样排名前50%的一级债基。
† 在综合考虑了回撤、收益和风险收益比后，我们α最后优选出了以下8只，在过往2年中投资体验更佳的“+ઠ转债”型一级债基。
风险提示：▥历史数据不能Āf;完全推演未来，统计模型存在误差。报告采用的样本数据有限，存⇑在样本不足以代表整体市场的风险。
¥相关¦报告વ
探秘利率中枢ઙ专题：િળ
1、Κ◑《“×固收+”降波指南》
(本文作者介绍：国海证券研究所固定⊕收益વ研究团队负责ë人。)
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国∑海证券研ćd;究所固定收θ益研究团队负责人。
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