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ćc; 来源：▨投ⓡ资作业本
઼核心观♤点：
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ઞ 今年整个大宗商品体现了整个经济，但又不同于原来的范式。今年上半年整个大宗商品尤其工业品，在我看૪来基本面很差但估值炒得很贵。
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如果未¡来经济是一个弱复苏，慢慢在往上走，
可能明年开始是大宗商品一个比Á较好的∏时候，包括商品、股票都比较好，但债券可能就不好。假设没有疫情大面积爆发，我对未来股市包Ê括商品市场是比较看好的。
2、人民币和国债都很强，尤其是国债包括很多信用债，现在૯信用利差总体是压缩的，对于一些短债，如果今年做一个策略加杠杆买短债，收益是很不错的će;。从这个角度来看，中国的债券市场是全世界一片沙漠ⓡ中的绿洲。
3、对于ૉ商品，今年∧有一个非常有意思的现象，就是海外定价而不是中国人定价，这与前面若干年不一样。今年其实很有趣，你跟着国内的节奏走完全是错的，一定要跟着美国、欧洲的节奏√走，而且人家供应端的事情中国人搞不清楚。
Ó 4、国内的话，（商品市场）经历了先差再好的过程，海外经历了先好再差će;的过程，其实是错位的，所以很难做，因为没有共振，最后♣的结果是外国人赚了中国的钱。
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5、观察中国股市关键看钱的进出，以前我们喜欢用美林时ਬ钟来解释整个股市的起落，但这两年美林时钟在中国挺难适用，ù中国股票市场资金的流入有五个方向．．．．．．
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6、在明年年中房地产对经济的拖←累就结束了，就会进入平台期或者恢'复期，这是经济企稳的第一个动力。
7、从3~5年的角度看，（中国）第一个需求增长点是，制造业的投资已经进入上行周期，❄今年制造业投资β本身就是经济中的一大亮点，10%左右的增速，其次，另一个增长来源是新兴市Ë场的需求。
9、周期性衰退的角度，明年年中是一个低点；从中期的角度，制造业的投资以及新兴市场‘的需求会替代房地产和基建曾经的作用，是未来几年的需求的增量。ઠ
近Āf;日，半夏投资创始人李ⓚ蓓和领久投资创始人笃慧，在一场直播中对大宗商品市场行 情进行分析与展望。
以下是投资作业本（微信ID：touziÞe;zuoyeben）整理的精华内容Ù，分ÿ享给大家：
大宗商品不同于原来的范式⊆，明年会ਭ比较好，不包含债券
问：现在市Œ场不是特别太平，股、债、汇实际上属于三杀的状态，对当前市场以及四季度，目前对市场⋅大概是什么看法？笃总、Τ李总怎么看？
∗ 笃慧：今年整个大宗商品体现了整个经济，但又不同于原来的范式。d0;今年上半年整个大¹宗商品尤其工业品，在我看来基本面很差但估值炒得很贵，大宗商品的价格主要跟着商品10年大牛市的大逻辑去炒，尤其是工业金属。
但商品1♩0年大牛市的大逻辑主要是指能源的牛市，跟工业金属关系不大，因为工业金属的主要需求来自于中国，就像一个股票基本面很差，估值炒得很贵，总有一<天¬要回归。
到4月份之™⊇后，整个就开始进©行一次回归，近上半年可以认为基本面差但估值很高。
下半年从八九月份来看，੨情况是基本面改善但估值是杀下来了，这是一个很明显不一样的状态。上半年差👽但价格涨，下半年基本面改善了但价格跌。
八九月份整个工业品的指数来是涨的，与此ੇ同时，美元从105涨到ਮ112，两年期美债差不多上bd;涨120多个bp。在这种情况下工业品指数上涨意味着整个基本面是改善的。
因为中国的宏观经济在今年下半年发力，今年上半年我们遇到一个很大的问题，但下半年无论是基建还是地产∨都有所放松，整个基本面尤其在基建的驱动下是改善的，但1▣0月份之后又出现了Î回落。
τ 从9月份的经济数据来看，工业生产包括投资已经恢复到2021年二季度以来的最Ò好水平，但是消费一直很差，消费还是看疫情。
如果疫情能得到控制，我Ċc;个人觉得整个经济从现在开始υ就是一个弱复苏的状态。很多人觉得中国经济应该干到5.5，甚至是6才©叫好，在我看来并不是这样。
如果没有疫情干扰，我们慢慢形成સ弱复ઍ苏∗，但也有可能形成一个经济过热的状态。因为是否过热衡量的标准是要跟中国经济目前的潜在增速比较，而大家觉得经济差是在跟过去30年高速增长的增速比较。
从工业品包括商品的企业盈利情况来看，观察的是产出缺口而不⇐是直接的经济增速。比如2009年中国在刺激之后经济增速非常高，但工业企业盈利不一定很好，因为2006年到2007年大量资本开支在随后形成产能，需求增长很快，બ但供给增加也很快，所以产出缺口不一定大。
相反在2014年之后，大宗商品包♬括工业企业的资本开支大幅萎缩。现在来看需求ࣻ不一定增长很高，产出缺口可能很大，尤其在大宗商品领域。
研究大宗商品有一个框架叫需求定方向，供给定弹性，往往是做需求研究，但在这两年就不太‰适用这ૠ个逻辑框架了，尤其去年需求变化很快，但有时供给变化速度更快，所以大宗∫商品的供给端也慢慢形成市场的关注点。
ો因此如果经济是一个弱复苏，慢慢在往ગ上ąc;走，可能明年开始是大宗商品一个比较好的时候，包括商品、股票都比较好，但债券可能就不好。
š要根据防疫的动态变化、政策的变化来调整经济预期。假设没有疫情大面积爆发，我对未来股市包括⊗商品市场是比较⊄看好的。
中国债券૦市场ι是全世界沙漠中的绿×洲
李蓓：中国的债券市场和汇率都非常强、非常难得，而美国利率❄上升的幅度非常大，年初可¶能也就1%左右，Ε现在都4%多，一度上升300bp。
ψ 无论横比或是纵比其实都非常难得，实现了中国所谓的货币政策α的自主性。▣
在中国跟美国的利ੋ差大幅收缩，甚至现在显著倒挂的环境之下，人民币汇率保持了相对稳定。我们不要光ઝ看它对美♩元，比如对一揽子货币，其实对一揽子货币相比年初应该略有升值，所以这个背后是什么？
背后其实是我们的贸易顺⊃差创新高。在过去的三年▧间，中国的贸易顺差不停创新高，背后是欧洲和日韩都从贸易顺差变到了贸易逆差，所以中国可以认为在贸易领域的竞争力增强了，当然可能因↑为国内的需求比较弱，带来一部分衰退。
但中国的贸易顺差创新高且金额ⓕ非常大，甚至在市场情绪偏弱的环境之下，市场环境偏弱છ不是指股票债券商品，而是我们要看结售汇市场×，看顺差里有多大比例结售汇。
今年以来顺差中结售ૠ汇的比例不到1/3，是一个比较低的水平，也就是大家对人⁄民币没有信心，ð整个实体企业、全社会对人民币没有信心，大家应该是留了很多美元没有结汇。
即便是市场情绪偏弱的环境之下，我们结售汇的顺差依然是正的，而且还考虑了股票的流出和债券的流出，因为中美利差倒挂，所以债券应该在最近四五个月都是显著流出的，外资都是卖债券的，存量的国债持ς仓都是下降的，并Î且最近大家都是净流出，即便股票和债券的流出放进去之后即考虑了资本项目的流出，都没有抵消掉贸易项目的流入。
所å以人民币ϒ其实很强，或者说一体两面，正因为有这么ρ强的顺差，这么强的制造业的竞争力，才使得我们可以在美元大幅升息的同时降息，并且维持了币值的相对稳定。
人民币和国债都很强，我觉得前面两项，尤其是国债包括ⓨ很多信用债，现在信用利差总体是压缩的，对于一些短债，如果今年做一个策略加杠杆买短债，收益是很不错的。从这个角度⌈来看，
中国的债券市场是全世∫界一片沙漠◊中的绿洲。
商品市场很难做œ，今年是海外定价ⓦ，外国人Δ赚了中国人的钱
对于股Ù票和商品，股票也很明显，国内主导的股权股票的问题很复杂，这里就不讨论了。对于商品，今年有一个非常有意思的现象，就是⌊海外定价而不是中国人定价，这±与前面若干年不一样。
针对海外定价，先看结果——很悲催，客观来‰看体现在海ઐ外的一些宏观基金很多是赚钱的Ê，国内的基金总体都比较差。
从过程上来¶讲，在上半⇑年我们需求特别差的时候，美国过热，然后是俄乌战争，也就是供需两个ß方向都朝多头有利的方向运行。
美国那时的交易都是通胀će;交易，宏观基金Āf;á拿着一些商品股，他们都在赚钱，而国内很多人都做空然后亏钱。
从需求的💼角度来讲，中国的需求走弱‚是完全抵消了比如美国需求偏强，但缺乏定价能力，尤其在有色金属的品种上。在三四月份的时候。
国际定价的商品基本ⓥ没્怎么跌，拉开了中国的进口亏损，相当于内外价差扩张，国内的商品很低，海外很¿高，进口亏损很大，那段时间我们都是可以进出口的，
Á到了下半年六七月、七八月份，应该说在4月份的低点之后，尤其是到上个月∇，就变成中国的需求持续好转。但是7月份价格暴跌了一轮，最后的结果是进口利润又转正了Õ（比如铜）。
所以今年其实很有趣，你跟着国内ੈ的节奏走完全是错的，一定要跟λ着美国、欧洲的节奏走，而且人家供应端的事情中国人搞不清楚，比如俄乌之后油价暴涨。大家觉得俄罗斯石油的出口一定会受到很大影响，结果人家每个月都很正常，然后就又跌回ℜ来。
再比如农产品ⓓ，大家猜测俄罗斯和乌克兰的农产品运不出来，但后Ó来人家运得很顺利。我们其实都属于对农产品没有太多研究的ઠ，但事后来看很有意思，就是听到他们一直讲鬼故事，事后发现价格总是走在前面，故事总是事后兑现，但定价权不在我们这里。
而工业品是内外互补，但在♦结构上很奇怪，比如今年铜的库存一直很紧张，尤其4月份以后价格一直暴跌，而且海外的铜到现在还在最低点，国内的倒是反弹了一波， 这波反弹完全可以被进口利润和汇率解释。
再看农产品里面的ડ豆粕，其Π↓他嘉宾也说到豆粕的基差已经创了历史最高水平，之前无法想象，很多做套利的人已经死掉了。
所以Τ商品市场很∝难给出全年一以贯之的主线，中间其实是有几轮起伏的扰动，无论是供શ应的破坏和恢复。
国内的话，经历了先差再好的过程，海外经历了先好再差的≤过程，其ℜ实是错位的，所以很难做，因为没有共振，最后的结果是外国人赚了中国的钱。
࠽ 这两年美林时钟¤在中国难适用 中国股市ο关键看钱的进出
问：笃总刚刚的一个观点是现在中国经济可能还运行在相对低的水平，没有完全达到潜在的增长率的水平。但的确现在中国经济今非昔比，无论是实际增速还是潜在增速都下来了。所以还想请笃总聊一ⓔ聊，怎么看未来中国3~5年的经济增长，可♡能的有利因素和制约因素是什么？
笃慧：服务业其实是我们这两年比较差的一个领域，按正常情况下，人Ã均GDP到1万美࠷元ñ以上，投资占国民经济比重下降，消费又会上升。
正常情况下我们的单位GDટP能耗在过去几年一直在追求减碳，整个单位能耗છ应该下降，但实际上这两年我们单位GDP能耗并没有下降‾，甚至很难下降，为什么？
因为制造业大量耗碳而服务业不耗碳，这两年我们单位GDP能耗上升并不是制造μ业怎么样，当然制造业这两年也不错，主要是服务业这两્年萎缩得非常厉害，受到疫情各方面因素的影响，导致单位GDP能耗上升，服务业占比不停下降，形成这样的局面。
未来长周期肯定要依赖服务业，≈但从短期（3~5年）来看◙，对中国未来的β发展，我个人觉得比较乐观。
我们看周期的人都喜欢讲康波周期，康波周期是一个技术革命的周Œ期，每一次科技革命到了末期会把那一次科技ਬ革命ó的所有成果浓缩在一个具象的商品上。
上一ૣ次工业革命的最后成果是电视机，而这一次就是智能手机，手机把每个人都连到互联网上，意味康波周期现在已ત经走到了萧条期，可以认为市场渗透率已经基本接近饱和状态，而且是在追赶过接近饱和状态。ો
1982年开始的康波的信息化技术∋革ⓥ命周期的引领国是美国，追赶国是中国。而康波的萧条期是引领国的萧条期，追赶ð国是黄金期。
就像1976年之后的世界一样，引领国是美ਊ国，它的技术进步进入‰瓶颈期，这时对追૧赶国特别有利，因为
追赶国完成了后发经济优势，工业化࠷成熟期之后，它会形成产品升级ã，在各个领域对美国形成挑战，比如当时的日←本汽车、家电。
对中国股市而言是非常有利的。根据以前•观察中国股市的情况来看，中国股市关键看钱的进出。以前我们喜欢用美林时钟来解释整个股市的起落，但这ਪ两年美林时钟在中国挺难适用。
根据一个基本前提，美⊆林时钟更多用在美国市场，因为美国居民配置ⓕ的权益比重很高，基本上没有边际增量，所以美林ⓥ时钟非常适用。
但中国股票市场资金的流入有5个方向，第一个方向是总量的货币政策，第←二个是ⓟ居民存款的变迁，第三是银行大☜力资产的配置需求。第四是海外流动资金，第五个是类似企业回购的行为。
2020年5月份开始中国的货币政策进行转向，8月份回归中性，2020年股票市场不缺钱，原因主要有两点，第一是联储的疯狂¬放ચ水，第二就是银行理财净值化。
去年中国股市其实也≠不缺钱，但看总量需要稳杠杆♪，我们是总量政策，不是松的是紧的，但靠居民存款的搬家又对此形成了对冲，因ó为2019年、2020年基民挣的钱又往这边搬。
站在目前时点看未来，19Õ76年之后的世界是一个康波的萧条期，是日本股市大繁荣。在这时间段美国的技术进步进入瓶颈期，日本开始逐步走强，居民财富配置有可能跟2003年、Ê2004年情况∼完全相反。
2003年、2004年，我们在工业化的起飞阶段à，是经济大牛市、股票大熊市。为什么？因为实મ体经济回报率太高，资金脱虚向实，那时只有盈利增长特别高的股票才有绝↑对收益，但整体股市是比较熊的。
到目前੩这个阶段来看，我们已经进入工业化的成熟期。这个时间段在人均1万↔美元之前，大家喜欢¸买房，买固定资产投资去赚更多的钱。
到了1万美元之后，大∴家追求的方向是吃喝玩乐，因为整个工业化都已饱和成熟，这时居民财富还在ટ往上增长，配置权ખ益的比重也会增加。
对于居民，只要疫情过去、经济正常化之后▦，居民财富有可能重新回到股票市场。对未来中国经济的发展，包括对中国的股票市场，在中长期我⇔个人是比较乐观的。
李蓓：明年中☻看到ℑ地产ૡ小低点，之后迎来复苏，制造业进入上行周期
李蓓：针对未来三五年，首先第一个是现在房地产的衰£退方面，我估计有可能在明年年中房地产对经济的拖累ⓥ就结束了，就会进入平台期或者恢复期，这是经济企稳a1;的第一个动力。
对此我自己观察到这一轮房地产的衰退，相比于需求੍端，供应端衰退υ的更厉害。
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在往ઽ常∴的几轮房地产衰退周期里，一般是销售先下去，新开工和拿地后下，中间还会有一个库存持续累积的滞后期，导致当销售见底时，需要一定时间去库存的过程，这一波基本上是房地产商先死掉，然后供应端的衰退（新开工和拿地的衰退）快于销售的下滑幅度。
我们一直在去库存，如果以一个更广义的，比如以开工为销售，或者别的口径都是这样。这就意味着只要销售开始企稳Ã回升ćf;，滞后性会很短，很快就能看到后端的持平或跟进。因为供应端衰退的更快，所以对经济的⌉拖累就在集中的短时间内释放了。
ð 所以未来第一个关键点是，明年年中可能会看到一个房地产的低点⊇，之后会是ઞ一个小的复苏格局。
第二，现在整个经济体中美国还૦没有衰退，但大家已经预期它一定要Ąf;衰退，导致广泛的去库存行为。
大家觉得美国市场要衰退，要把商品的价格、经济打下来，所以上中下游大家都在去库存，所以只要美国的衰退预期、美联储的加息放缓、停滞或传递出一些相对积极的信号，大家觉得已经阶段性的看到美国这一轮β调整的低点或者冲击最大的时间已经过去，甚至不需要看到美国重新起来，有可能从去库存到不去，甚至略微补一♣点库存，就能够支撑经济回升，可能这个时间跟地λ产的低点是共振的。
第三，就是疫情的拐点，即什么时候开▧始放松、有环比的变化મ，什™么时候经济的下行能够变到上行或者企稳。
从3~5年的角度来看，我觉得∋在需求的增长点，制造业的投资已经进Ε入上行周期。对于长期问题，比如服务业Ñ、制造业应该在什么水平等等暂且不谈。
°首ⓝ先最简π单的一点是制造业的投资有周期，现在朱格拉周期已经进入上行周期。
从2010年开Α始它就是一个下行周期，无论中国还是美国，制造业投资都下了10年，全世界都这样，因为制造业本身具有互相的竞争性、替代性，相当于上一轮大的制造业投资，相当于产生投资的周期以下的使命，然后2020年才见底， 2021年和⇐2022年刚刚才开始拐起来。
所以å今年制造业投资本身就是经济中的一大亮点，我所指的不是制造业的出口，而是∉制造业的投资，今年制造业投资10%左右的增速d0;。
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目前为止，最新一期美国工商业企业的贷款增速ćb;在ù10%以上，美国现在房地产、财政在收缩，但Capex在回升，所以对全球来说都一样，制造业的投资进入新的上行周期。
这是未来3~5å年的第一个需求的è增长≤来源。
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另一Ād;个增长来源是新兴市场的需ω求。
‹ 我认同不能有太大的顺差，它会推动要素બ成本的上升，各方面资源¨的紧张，我们需要转移出去一些产业，比如开始做新能源汽车。
这样的话，更多的做袜子、做鞋的厂就要转移到越南去，甚至立讯精密手机拼配厂、农机股份太阳能组ફ装厂等也转移到越南去，给当地无论越南、印度、缅甸这些地方带来基建、产能投资的需求，同时在当地会出现城镇化和工业ક化共振上升的过程。’这类似于当年2000年加入WTO，这会是一个需求的来源，甚至不是三五年，可能是未来十几二十年。
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周期性衰退的角度，明年年中是一个低点；从中b2;期的角度，制造业的投资以及新兴市场的需û求会替代房地产和基建从承建的作用是未来几年的Š需求的增量。
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