出‡品：新浪૯财经上ⓞ市公司研究院
∗ 作者：浪头饮食/ 郝显ૄ
10月28日晚间，“油茅”金龙鱼发布了三季报，前三季实现营收1878.4亿元，同比增长15.43%；实现归母净利润23.53亿元，同比下滑36.07%。其中营收增速与上年同期持平，净利润则出现大幅下滑，尤其是第三季度⋅归母净利润同比下滑46.93%，扣非净利润更是下滑16Æ7.36%。
受这份三季报ća;影响，金龙鱼10月31日股价大જ跌4.18%。如果从2021年1月高点算起，金龙鱼股价在1年9个月时间内已经跌去70%。
从2015年੩到2019年，金龙鱼享受了原材料价格低位带来的红利，业绩持续增长。2020年下半年以来，以大豆为💼代表的原材料价格不断上涨，金龙鱼的净利润也不断被蚕食ν。
从历史上ε来看，大豆价格呈现明显ਪ的周期性，金龙鱼对上游原材料几乎没有控制力，而下游米面粮油等基本民生物资又无法大幅涨价。在粮油市场集中度已经较高的背景下，金龙鱼的想象空间来自哪里呢？金龙鱼又该不该ª被看作一只“周期股”呢？
θ æ前三季净利润为什么会出现如此大的降幅？ભ
金龙鱼前三季净利润为什么会出现如此大的降幅？主要是营业成本的大幅增长，前三季其营◙业成本增长了19.06%，比营收增速高出3.63个百分点。同时公司的套保业务导致£∂非经常性损益和财务费用增加，也在定程度上影响到了净利润。
金龙鱼在三季报中称“受到全球通胀、俄乌冲突及天气影响等因素影响，公司主要原材料大豆、大豆油及棕榈油等价格在上半年出现前所未有æ的快速大幅上涨，虽然三季度价格有所回落Ç，但相比去年同期，原料成本仍大幅上升。公司上调了部分产品的售价，但并未完全覆盖原材料成本的上涨，公司主要产品的毛利率同比明显下降。”
2020年及2019年金龙鱼营业Ād;成本占营收ñ比重在88%左右，2021年三季度增至9ੜ1%，今年前三季进一步增至94%，达到近年来的新高。
根据2020年披露ઠ的招股书信息，金龙鱼采购的主要原材料包括大豆、水稻、小麦、其他油籽及加工品，棕榈及月桂酸油等。其中大豆及加工品、棕榈及月桂酸油对境外市场依赖度较高，境外采购额占到60%左右。境外采购的大豆原产地为巴西、阿根廷、美国等国Ņ家，棕φ榈油原产地主要为马来西亚、印度尼西亚等国家。
在采购环节，金龙鱼存在明显的供应商较为集中，且关联采购额占比大的问题。2021年前五ća;大供应商采购金额占比达到了32%，其中关联࠹方采购额占比为16%，∏这也就意味着前五大供应商采购中一半来自关联方。在招股书中，金龙鱼曾披露，公司与关联方发生的关联采购主要为棕榈油、大豆的采购。
金龙鱼第一大供应商是丰益国际及受丰益国际控制的公司，丰益国际间接持有金龙Θ鱼控股股东∃Bathos 100%股权。第五大供应商是ADM及其子公司，çADM是丰益国际一名董事担任高管的公司。
上市时，监管就对金龙鱼的关联交易进行过问询，要求公司说明关联采购价格与市场价对比情况，并且说明关联交易价格公允的内控机制。金龙鱼在招股书及反馈意见回复中称，关联采购价与市场公允价值↔一致。并且表示，∧采购的大豆、棕榈油，价格主 要依据芝加哥期货交易所大豆期货、马来西亚衍生品交易所棕榈油期货等大宗商品的期货市场价格确定。
2020年8月以来国际粮价大涨，CBOT大豆期货价格从2020年8月底850美分左右涨到2021年5月最高1667.5美分，2021年6月到2021年11月初持续回落至1200美分以下。从2021年11月到2022年6月初又上涨至ધ1700美分左右，6月底大幅下跌至1400美分，此后一直在这个价格震荡。棕榈油价格同样从2020年下半年起一直上涨，2022¢年6月初开始下滑。
2021年以来金龙鱼采购的大豆及棕榈油等原材料价格全部位于高位，而且2021年提高了关联方采购的占比，2020年Ν从关联bd;方采购的原材料占年度总采购额的14.91%，2021年提高到了16.05∠%。
从全球粮食产业链来看，丰益国际是全球最大的棕榈油类产品生产贸û—易商之一，在国际棕榈油市场占据1/3的份额，是全球最大的棕榈油供应商χ，ADM 为全球重要的大豆等农产品供应商。
由于丰益国际及👽其关联公司在全球粮食及农产品产业链中占û有的重要地位，同时又是金龙鱼的控股股东，因此成为后者绕不开的供应商。但是从采购环节来看，金龙鱼并没有因为控股股东是全球大粮商而明显∃受益，对上游的控制能力很弱。
金龙鱼该à不该被看作一只周Κ期股？Ø
从历史上看，从2015年到2019年，CBOT大豆价格一੫直处在低位，这期间金龙鱼业绩保持平稳。期间营ૉ收和净利润均在持续增ઝ长，符合消费股的特征。
但是2020年下半年以来的原材料大幅涨价刺≡破了“油茅”持续增长的幻象½，将原材料价格波动的风险彻底暴露∫了出来。
事实上，历史上大â豆价格一直是大幅波动的，呈现一定的周期性。2008年到2010年在低位，2011年到2δ014年又回到高位。2020年下半年以来的暴涨虽然受很多因素催化，但也是大豆周期的一部分。
从下游来看，米面粮油等关系民生的必选消费品价格不存在大幅上涨的空间，金龙ô鱼在招股书中就提示过风险，“目前公司拥有对产品的自主定价权，产品价格调整无需向物价主管部门报告。但是当厨房食品市场价格出现大幅上涨，对消费者的日常生活支出产生较大影响时，为管理通货膨胀⇒，物价部门∗可能采取临时价格干预措施。”
这也就意味着金龙鱼很难通过涨价向下游≤完全传导原材料涨价压力，如果大豆等原材料价格产生波动，公司净利润会随之出现波动。金龙鱼净利率本身就比较薄，在原材料价格处在低位的2017年最高也仅为3.5%，Ω而今年上半年随着原材料涨价已经"低至1.31%。
如果金龙鱼被市场看作一只“周期股”，ૌⓒ又会如何估值呢？
目前食用油领域集中度已经较高，2019 年我国食用油 CR3 为 58%，其中金੨龙鱼、中粮集团、鲁花集团分别占 34%、20%、4%，金龙鱼市占率稳居第一。金龙鱼在包装米和包装面ⓦ粉领域占有率也较高。传统米面油增长空间似乎已经不¸大。
金龙鱼找Θ到的增量空间是向括调味品等领域扩张品类，并且在2020年提出了中央厨房概念。2021 年 9 月公司成立央厨食品事业部，“中央厨房”试图依托米、Η面、油、调味品等产品优势，建立综合性工厂园区，产品范围可涵盖营养餐、便当以及其他特定的优质成品及半成品餐食类 产品，打造从源头到餐桌的全产业生态链。其运营µ模式为 “自营+招商”，本质上类似于预制菜。
中央厨房的收益来自ੋ几个方面：央厨产品收益、公司米面油等供应央厨的收益、园区合作伙伴承租收益、合作伙伴销售佣金等。2022年公司陆续建成投产杭州、重庆、兴平、廊坊、周口、沈阳ºફ 等地的中央厨房项目，未来计划在全国 70 多个现有的米面油生产基地建设中央厨房园区。
目前中央厨房还处在布局期，这个业务ਖ਼能不能成长为公司的增长引擎，还有待观察。而调味品领域竞争格局已经奠定，金龙鱼在这个市场能抢到多少份额同样是未知数。à∩
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