સ 半夏η投资
A∼股很可能已经走过了本轮下跌的最低૧点，站在新一轮长期牛市的起点。第一步是风险偏好修复，第二步是经济和盈利的企稳回升。
ù过去一个月，我们经历了∞残酷的 龙战于野；
明年2季度前后ૌ，随着经济和盈利的企稳，ß将会 见龙在田；
2-3年后，市场会找到自信，展Μ开新的中国故事的宏大叙事，迎来飞¨龙在天∉。
上周末ੌ的低点，A股总体的估值，接近历史最低水平；A股总体的风险溢价，接近了历史最高水平。市ϖ场的下跌无法用流动性和企业盈利的正常周期波动来解释，主要因为信心的缺失，对未来的无◑限担忧。
过去的一ςĊc;年，在€很多人眼里是：
中国经济出现巨大困难ਬ，遭遇重大▧挫折的一年。
一些从事经济和市场研究的૪人认<为：我们的企业家精神遭遇了重大的 创伤，我们的防疫政策严重抑制了经济活动。
很多普通人，基ς于自己旅š游出行便利程度的直⁄观感受，对比海外的亲友，认为：中国在变差，国外在变好。认为中国的竞争力已经相对大幅下降。
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Ñ 一些外国人，对国ৄ内的人事变化，政策重心的调整不理解，甚至恐慌，慌忙地先撤出来看看。
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而一些非常客观的数据，可能会让Ý他们感觉意外和ો吃惊。
全球有几大传统的∨制造业优势区域：欧洲，日韩，中国。疫情前的⊂10年，这几大区域，👽都是贸易顺差的。
ù 过去两年，无论欧洲还是日韩，都已经从贸易顺差转为ਰ贸易逆差，只有中അ国贸易顺差在持续扩大创新高。
如果我们看欧洲的细项数据‰，会发现，欧洲对美国的贸易顺差仍在扩▣大，欧洲最大的贸易逆差，∈来自中国，过去2年在快速扩大。
即便某一些企τ业家的精神 的确遭遇了创伤，即便疫情的确影响了一部分企业的经营活动，在2022年，中国的贸易Š顺差继续创出新高，相对于欧洲日韩的差距继续扩大。
这背ù后，是若干产业ਪ链竞争ê力的提升：
ƿ 中国已经取代了欧洲，成为全Υ世界最大的汽Ä车出口国；
中国在高端化工产品上Ú实现了对韩国和欧洲的大量θ进口替Ω代；
中国生产了全世界四分之三的光伏产d3;品，∂并>出口到全世界。
૯当前的国际政治经济环境，所有国家都遭Π遇了重大的挑战，都面临着一定程度的困难。在这样的环境里，谁都不可能非常的舒服，大家都需要努力的去调整ℑ和应对，中间都肯定要吃一些苦。
当一些中国人抱怨国内的政策调◐整速度缓慢，应⇒对相∉对滞后的时候，英国人正在抱怨他们的政策朝令夕改，首相一个月一换，对经济和市场造成重大冲击；
⊆ 当一些中国人抱怨国内需ⓛ求走弱的时候，欧洲人正在抱怨他们的生产成本已经超出了国际¿市场可能的售价；
当一些中国店铺抱怨疫情防控影响了生意的时候，一些美国西海岸的店铺，可能刚刚被黑人零œ元购洗劫一"空，然后还上诉无门。
用一ⓥ句俗话来⇒总结¨：
现在ⓝ是一个∝‘比烂的时代。
相对不那么烂的国ÿ家，就可以胜出。没有完美的制度，没有完ⓛ美的经济环境，无非比较。从结果上来看，目前为止，在全球制造业，全球商૨品贸易的竞技场上，
中国已经胜出了。Ã
其实，当局者迷，旁观者清。作为中美战略对峙的旁观者，作为全球经济和政治博弈长期的参与者，欧洲的大型跨国企业有着客观的国际横比的视角，⇒与世界各国都有ã着深入的联系和交流。欧É洲大型跨国企业的选择，能够看出全世界经济环境的相对优劣。
今◈年以来，FDI依然维持了16%的高增速。ª欧洲大型企业的对华投资还在加速。巴斯夫、空客、宝马、大众等等，都在近期决策，增à加百亿级别的对华投资。超大型项目纷纷落地。
他们一定是综合Ι比较了基础设施，人力资源，要素成本，政治经济制度，营商环境，产Β业配套，等等，综合评估考量下来，认为中国仍ⓘ然是全世界最好的选择。
• ♪很多中国人身在其中而不自知，્不自信。
ખ 制造业的高竞争力，ⓜ贸૩易顺差的创新高，对于股票市场，其实有着非常重要的含义，体现在盈利和估值2个方面：
1，它说明中国的制造业企业成功实现了产业升级，在国际竞争中胜出。也就意味着，如果我们跨越经济的小ખ周期波动，来看待企业的长期平均的Ñ盈利Ü能力，中国制造业企业的长期盈利能力，会上一个台阶。
2，它意味着中国有资格保û持一个低利率流动性相对宽ਰ松的国内货币利率环境，从而有利于股票的估值提升。
ਨ 这一点不是那么简单明ϖ显ਜ，需要说明一下：
中国是今年以来主要经济体里面唯一一个降息的，中ⓔ国债券市场是全球债券市场沙漠中的绿洲。中国在美国利率大幅上ⓠ升的环境下，实现了所谓货币政策的自主性。中美利差大幅度收缩甚至现在显著倒挂，人民币汇率却保持了对一揽子货币的稳定，人民币强于欧元日元等主要货币，这是很难得的。
为什么人民币能做到这一点，正是因为中国不断新高的强贸易顺差。其实今年人民币市场的市场情绪也是很弱的，经常项目的代客结售汇顺差，不到贸હ易顺差的 1/3，大家对人民币是没有信心的，实体企业留了ⓗ很多美元没有结汇。
即便这样♬，因为贸易顺差″非常巨大，经常项目的结售汇的顺差，依然抵消了债ੑ券股票等资本项目的流出，中国总的代客结售汇顺差为正。
这才支撑了人⊥民币的相对强势，给了央行降准降息Ë，维持低利ⓘ率，维持流动性宽松的底气。
中国的货币政策可以自主，中国可以不顾美国加息独立降息，那👽么Œ，理论ξ上，中国股市就有资格摆脱美国加息的压力，自主走牛。
੪ 中国制造业在全球竞争中的胜出，其实给中国股市的胜出，铺好了基础੫。
在&悲观的情绪氛围中，很多人并没有意 识到这ો一点，而展望未来，国内外不少人，依然存在几点担心：
1，担心经济ટ发展不ⓡ再是政府工作的重心。
2，担心中国不±再开放，担心疫情防控影响经济
3，担心产业政±策调š整和共同富裕打击企业家精神ý。
4੍，担心地产和基建见顶之后，经济ⓦ增长失ભ去动力。
¿在我看来，这些担心其实都是过虑，以ψ下逐á一讨论。
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第一：担心经济发展不再是政府工作的重心
上个月，在二十大之前，甚至有主流外媒å传播谣言，称：二十大报告会 drop ¯development first 的说法。
而事实上，ⓨ并š没有，报告不仅坚持↔经济建设为中心，还给出了非常具体的经济发展目标：
૨ 到203Å5年，人均国内生产总Ç值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平。
ⓛ按国际通行标õ准，这意味着人均GDP至少要翻一倍，达到2万Α美元以上。
写进二十大报告的经济发展目标，是非常严肃的，给出具体的目标，显然是需要努力Ù完Λ成的。
第二，担Œ心中国不再开Ζ放和疫情防控
近期，外国政要密集访华，上³海也举办了第€五届⇐进博会。
ળ 最Ξ高领导人多次强调：坚持开放。
“开放μ是人类文明进步的∋重要动力，是世界繁荣发展的必由之路。Å”
“让开 放为全球发展带来新ò的光明前程！˜”
“我们要以开放纾发展之困、以开放汇合作之力、以开放聚创新之势、以开放谋共享之福，推动经济全球化不断向Σ前，增强各国发展动能，让发展成果更多更公平惠及各国人民。”&„nbsp;
从人事任命也能看出中国ગ∂坚持开放的方向 。
上海是中国经济的龙头，更是中国最国际化的都市，中国开放的 最前沿。上海市委书记⊇，从来都是一个异常重要的位置。
最近新上任的上海市委书记，清华本硕，在帝国理工取得博士学位，在英国学习工作τ长达ਰ10年。既是学霸，专家学者，又有长期的海外经历和国际视野。应该是上海人民最喜欢的那种领导类型吧。
至于疫情防控，无论上周各个版本小作文的真假如何。从过去几天各地政策ⓘ的调整方向来看，更加精准，减少伤害经济和民生的趋势已然非常清晰，事情至少是在朝着环比改善的方向在运动a1;。更长Τ期来看，基于国内一贯务实的行政作风，我并不担心政府做不出对大多数人民而言正确的选择。
ϒ第三，担心产业政策调整和共同富裕👿打击企业家精神
中国∧的人均GDP已经达£到了1万美元，χ正面临是否可以走出中等收入陷阱的挑战。
ⓕ 很多学者研究过中等收入陷≤阱的课题，我自己也做过不少的研究和思考。归纳起来，一个国家是ੑ否会陷入中等收入陷阱，有几个关键点：
ð1，ਠ储Āf;蓄率和外债
低储蓄率的国ৄ家往往高外债，在每一轮美元加息周期中，经济往往会⇑因资本外逃而被严重打击。高储蓄低外债⊥的国家，则比较安全。
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2¸，教育⇓和人才
重视教育，人力资本积累强的国家，容易实现产业升级，进入更高的产业链，ćc;转移低端产业，实现人均GDŸP的上台阶。
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国民教育水平总体偏弱的国家ચ，则做不到这一点。
3ç，既得利益¥集团对资源的掌握力和贫富差距
如果既得利益集团能较多的影响政府决策，就会垄断资源，抬高创业壁垒，阻碍其它ćc;经济主体和产业的发展。加剧社会的贫富分化，消磨社会的创新意识和进取精神。
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以中国的实际情况看，中国高储蓄&低外债，重视教育享有工程师红利，1和2都并不是问题。第3ê点，则曾经切实地一度成为现实威胁。
无论地产，金融还是互联网，都是曾经的既得利益者集团。一度，吸纳了社会大部分的资金，人才，æ资源。使得其它行业，“尤其制造业的发展空间，受到明显∏的挤压。
我的个人理解，共同富裕的经济政策，可能∞不仅仅是基于社会主义价值观，需要对财富进行再分配，需要社会和谐。也很有°可能是为了中国经济能再上台阶，避免陷入中等收入陷阱，所必须要做的制度改革。
地产"公司的大批倒下，互联网企业的收缩，固然给经济带来了阶段性的压力。但也让出了资源（无论👽人才还是⊆资金）给了制造业更好的生存环境。
据说，比亚迪今年一年招聘的清华Ċc;北૩大学生数量，是历史所有ⓢ存量的总和。
如果我们看制造业新增中长期贷款的变化，会发现，自从本轮严格调控地产，银行对制造业贷♫款•的偏好大幅上升，制造业贷款增量一下子跳੧起来一个台阶。
σ相应的，我们的制造业投资也摆脱了过去10年的下降周期，回到♪10%以上的增速。今年地产投资下行，消费增长乏力的环境下，制造业投资是国内需求最大的亮点。
相应的☏，我们的制造业升⌉级加速，竞争力增强，这才有了最前面讨论的，中国贸易顺差持续新高。
所以，本轮产业政策调整，造成的并不都是经济的向下压力，而是Ù结构性变化。虽然地产衰退，但新能源和高端制造上台阶，虽然互联ƿ网和地产企业市值下降了几万亿，但是高端制造企业的市值也上升了几万ä亿，这些企业，大多也都是民企。
我们简单统计A股民营制造业企业，上市4年以上的∏企业的市值的前30家。今年3季度末，A股指数点位与2018年ϖ底差别并不大，但这30家૩企业，市值都显著增长。30家企业市值合计增长了4.47万亿，4年时间，增幅接近300%。企业平均来看，家均增幅大于1000亿。
短短4¬年时间½，如此巨大的身家增值，难道不是对制造业企业家精神最好的激励ƒ？对实业兴国最切实的鼓励吗？
中国经济行进至此，已经不可能再有帕累托改进性质的改⊆革，任何改革，都一定¯会伤害一部分的利Å益，遭遇一些骂声。
如果你迷恋曾¾经的金融地产白酒互联网，你å感受到的中国经济，就是黄昏；如果你把眼光放到高端制造，就会发现中国经济充满生◈机和希望。
第四，担心地û૮产和基建见顶之后，经ਰ济增长失去动力
પ 新ý的全球增长驱动″：
c8; ♪1，制造业投资ζ
正如上一条所讨论，2011-2020，是制造业投资增速长期大幅下行，制造业去杠杆去产能完成的十年。也વ就意味着未来的十年，中国制造业有了更好的起点和基础，将Ċc;会迎来新的一轮朱格拉周期，Ä也就是产能投资周期。
另外，制造业具有全球竞争替代的属性，从而，制造业投资具有全球共振的特征。以美国为例，我们会发现，美国制造业的产能利用率位þ于十年高位，企业盈利能力位于过去30年高位，制造业投资同样在经历了2011-2020下降周期×之后，开始回升。
2，新兴市场的城镇化和工业化ર
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ⓘ 印度，东南亚，非洲部分地区等新兴市场。类似2000年前后的中国，一方面面临着中国日韩Ã的低端产业转入，一方面会得到美国为了供应链安全的扶持。会开启一轮工业化和城镇化共振的经济上升大周期。
综上，在我看来，由于之前的不理性的过度担心，情绪的过度演绎，股市一度定价了ª最糟糕的制度前景和经θ济前景，随时可以仅仅因为情绪的修复，就先涨一波。上周的小作文行情虽然无厘头和混乱，但也帮助测试出了¯市场的状态和最小阻力方向，那就是：
柴干雾燥Þe;，一触即Õ燃Ι
在我看来，A股很可能已经走过了本轮下跌的Ð最低点，此◯刻，我们很可能站在新一轮长期牛市的起点。
虽然经济和企业利润的见底，还需要几个月ਫ，但市场可以先走第一步：风险偏好修复的行情。中国的M2持续回升γ已经好几个月，市场完全不缺钱，只是缺信心。因为近期风险偏好的再度快速恶化，大致是从9月初开始的，风险偏好修复的这一步，大盘指数大致可以回到9月初 的水平。回到这一水平后，市场需要休息整固一段时间，等待第二步。
第ੇ二步，也就是中国经济和企业盈õ利的企稳回升和美国利率的见顶回落’。根据我们内部的地产模型，美国CPI模型推测，估计大致会在明年的2季度前后。
后续，企业盈利的持续回升，对各种制度担忧和国际形ⓡ势的担忧也将逐渐弱化，市场会Ñ逐渐找到信心，买方和卖方，都会展开新的中国故事¥的宏大叙事，推动市场的信心和赚钱效应持续，再一段时间后，银行体系淤积的流动性将会如潮水一般涌向股市，市场会进入一轮亢奋和高潮。
过去一个月，³我们经历了残酷的&♥nbsp;龙战于野；σ
ૌ明年2季度前后，随着经济和盈利的企稳，将会 见龙在田；
2-3年后，市场会找到自信，展开新的中国故事♦的宏大叙事，迎η来飞龙¡在天。
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