疫苗：新冠挤兑影响出清

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　　来源：锵锵药⊂市三人行૤Æ

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　　投઺资要♨点

　　■2022Q1-3 常规疫苗呈现加速恢复。在去年新冠ò疫苗造成的高基数下，收入、利润、经营现金流、存货等增速均有所放缓或负增长，毛利率、净利率、ROE均出现下滑，但剔除新冠疫苗后，常规疫苗的收入478.74亿元（+79%）），归母净利润128.84元（+68%），常规疫苗加速恢复ફ。随着新冠接种挤兑出清，常规品种逐渐恢复，板块各项经营指标开始逐渐回归正常区间。分季度来看，   1）22Q3收入持平、利润承压明显，新冠疫苗高基数叠加常规疫苗恢复接种，收入持平去年同期；Q3开始计提新冠相关资产减值/研发支出费用化等，利润大幅承压，预计Q4相关计提影响出清后，明年有望迎来∫低基数下的高增长。2）22Q3销售费用逐渐恢复，管理费用、研发费用保持稳定增长。

　　■2022Q1-3批签发分化明显，重磅品种维持高增。20ૢ22Q1-3我国疫苗行业（不包含新冠疫苗）整体实现批签发3355批次（-18.05%）。去年新冠疫苗大规模接种造成已批签发的常规疫苗销往疾控中心受阻，为了消化企业库存并结合实际接种需求，今年行业整体排产均有所减少，从而导致批签发有所下滑。但疫苗行业内部批签发分化明显，HPV、PCVÒ13、流感、五联苗等重磅品种批签发依然保持快速增长，同比增速分别实现70%、10%、40%、34%&#25b3;。

ê　　■ 多个新品开始放量，创新型疫苗进展靠前。智飞的微卡、康泰的PCV13、康希诺的MCV2/4、欧林的MCV2于21年上市，华兰的四价流感（儿童）、沃森的HPV2于22Q☻1上市，新上市品种有望在2022-23年放量。同时ⓗ创新型疫苗在研管线逐步进入收获期，未来3-5年带状疱疹、PCV15、HPV4/HPV9等有望获批上市，30-50 亿元疫苗大单品将不断增多，龙头企业依靠大单品实现量价齐升，市占率快速提升。

　　■投资建议：新型新冠疫苗催化不断，将获得尾部增量，建议关注新冠疫苗相关开发企业，包括智飞生物、康泰生物、康希诺、沃森生物等；长远来看，各个疫苗头部企业均有重磅大品种放量或即将上市放量，叠加新冠疫情下的预防接种认知度提升，我们预计大品种接种率有੐望持续提升、逐步接近发达国家水平，推荐智飞生物、康泰生物、万&#25bc;泰生物、康华生物、华兰生物、百克生⊥物等。

　　■风险提示：研઻发👽进度不及预期，临床推进不及预期，产品销售不及预期，疫情防控显著风险，研报使用信息更新不及时的风险

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　　报告ਬ正文

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　　2022Q3疫苗板块财报数♪据解੬读υ

　　1.1&nb♫sp;ਰ2022Q1-3高基数下承压明显，常规஻品种加速恢复

　　■我☼们选取具有代表性、市场关注度较高的11 支疫苗标的组઩成板块，对2022Q1-3的各项财务指标进行分析，从而反映数据背后的ી行业画像。

　　■≈2022Q1-3部分企业在去年同期新冠疫苗高基数下表观增速承压，部分企业优势è品种依然维持强੫势增长。

　　1）智飞生物ο（扣非-33.59%，下同）、康希诺（-145.70%）、康泰生物（-85.49%）等主要由于去年同期新冠疫苗快速放量造成高基数，同时Q2开始对新冠⁄相关资产计提ઙ减值等，导致利润端大幅承压。

　　2）沃森生物（+76.10%）、万泰生物（+233.25%）、康华生物（+35ë.23%）等依然克服新¼冠接种挤兑实现高速增长， P↑CV13/HPV2、HPV2、HDCV等分别贡献业绩增长核心来源。

　　3）华兰疫苗（-10.77%）、百克生物（-13.14%）、金ß迪克（-57.14%）出现负增长，Qλ2-Q3依然受到局部疫情防控影响，单一品种流感疫苗销售容易受到较大波动，同时ï三费费用高企，导致利润端承压。

　　■2022Q1-3 常规疫苗呈现加速恢复。在去年新冠疫苗造成的高基数下，收入、利润、经营现金流、存货等增速均有所放缓或负增长઎，毛利੉率、净利率、ROE均出现下滑，但常规疫苗仍然保持高增趋势，终端接种和回款开始逐渐恢复正常。随着新冠疫苗接种影响ö边际减弱，常规疫苗接种逐渐恢复，板块各项经营指标开始逐渐回归21Q2新冠疫苗大规模接种前的水平。长远来看，在消费升级+技术迭代驱动下，看好新冠疫情带来疫苗认知和渗透率提升，有望出现更多疫苗大单品，国产大品种时代加速到来。

　　■常规品种收入利润维持高增。22Q1-3板块总收入488.84亿元（+26.93%），归母净利润130.36亿元（-11.Ö18%）。剔除新冠疫苗后，常规疫苗的收入47♨8.74亿元（+79%）），归母净利润128.84元（+68%），常规疫苗加速恢复。整体来看，2022Q1-3新冠接种大幅放缓，高基数下依然是实现较高速增长，由于新冠相关资产减值/研发支出费用化等、疫情防防控下三费费用高企等，造成利润端大幅承压。Q2开始新ℑ冠挤兑开始出清，Q3部分常规品种环比改善，预计Q4有望加速修复。

　　■ 盈利水平承压，毛利率、净利率、ROE均下滑。2022Q1-3年疫苗板块‚毛利率56.89%（-9.91pp），净利率23.32%（-13.81%），ROE13.29%（-10.01%）主要在于去年同期新冠疫苗集中接种无需推广费用，毛利率和净利率相对较高，今年Q1开始新冠疫苗逐轮降价Ç，叠加新冠相关▧资产减值/研发支出费用化，毛利率、净利率等有所下滑。

　　■ 销售费率开始回升，研发费率有ö所增加。2022Q1-3疫苗板块销售费用率16.86%（+3.46pp），新冠疫苗逐渐恢复常规品种推广模式。管理费用率 3.01%（-0.19pp），保持相对平稳。财务费用率-0.82%（-0.48pp），保持相对稳定。研发费用率6.93%（+0.6 6%），部分新冠Ö企业将新冠研发支出开始费用化。

　　■存货有所减少，应收账☼款回款及时，固定资产保持平稳。2022Q1−-3疫苗板块存货周转率1.65（+0.45pp），部分新冠企业将新冠相关存货计提î减值。应收账款周转率1.38（-0.38pp），新冠疫苗回款较快从而拉低整体周转率。固定周资产转率5.71（-1.00pp），保持平稳态势。

　　■高基数下现金流有所承压。2022Q1-3板块经营Ǝ现金流39.38亿元（-67.12%），一方面去年新冠疫苗大量接种的高基数下，今年新冠疫苗市场大幅萎缩；另一方面大部分常规疫苗品种刚刚开始恢复，尚未达到新冠疫苗大规模接种👽前的水平。&#256f;

　　■&nb⊗sp;੖分季度来看，各项经营指标处于底部区间。1）22Q3收入持平、利润等承压明显，主要在于新冠疫苗去年Q3进入接种高潮，今年同期几乎没有新冠贡献增量，但受益常规疫苗逐渐恢复接种，22Q3收入持平去年；同时Q3开始计提新冠相关资产减值/研发支持费用化等，造成22Q3利润大幅承压，我们预计Q4相关计提影响出清后，明年有望迎来低基数下的高增长。2）22Q3销售费用逐渐恢复，管理费用、研发费用保持稳定增长。21Q3-Q4新冠疫苗的集中接种叠加常规疫苗接种放缓，销售费用增速大幅放缓，随着新冠挤兑减弱、疫情防控更加精准，常æ规疫苗开始逐渐恢复接种，销售费用呈现明显增加趋势。

　　1.2 ਭ新冠挤兑影അ响出清，常♪规疫苗开始恢复

　　&#256e;■&nbsΡp;Q2开始新冠挤兑明显改善，常规→疫苗逐渐恢复。截至2022.11.1，国内已接种新冠疫苗34.39亿剂。22Q3以来新冠每日接种量维持在10万剂左右，远远低于去年同期的2400剂/每日的接种高峰，新冠挤兑效应明显开始出清，逐渐开始回归到常规疫苗的终端接种上来。

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　　2022Q3疫苗批签发ઢ总结

　　2.1 2022Q&#ffe1;1-3批签发分化明显，重磅品Χ种依然高增∼

　　■2022Q1-3批签发分化明显，重磅品种维持高增。2022Q1-3我国疫苗行业（…不包含新冠疫苗）整体实现批签发3355批次（-18.05%）。由于去年χ新冠疫苗大规模接种造成已批签发的常规疫苗销往疾控中心受阻，为了消化企业库存并结合实际ਜ接种需求，今年行业整体排产均有所减少，从而导致批签发有所下滑。但疫苗行业内部批签发分化明显，HPV、PCV13、流感、五联苗等重磅品种批签发依然保持快速增长，同比增速分别实现70%、10%、40%、34%。

　　0©3

　　ç多个新品开始☜放量，创新型疫苗进展靠前

　　■多个新品进入放量期，驱动行业快速增长。智飞生物的微卡、康泰生物的PCV13、康ࢵ希诺的MCV2/4、欧林生物的MCV2于2021年á上市，华兰疫苗的四价流感（儿童）、沃森生物的HPV2于22Q1上市，经过前期渠道的铺设和各省招标工作的મ进行，新上市品种有望在2022-23年放量，驱动行业快速增长。

　　■在研管线逐步进入收获期，创新型型疫苗进展靠前。↔目前HPV疫ય苗、流感疫苗、带状疱疹疫♡苗等在成人群体的接种率仍然很低，依然具有极大的开拓提升空间。同时HPV2、PCV13等已经实现国产化，未来3-5年带状疱疹、PCV15、HPV4/HPV9等有望获批上市，国内疫苗单品种销售额超过30-50 亿元的产品数量将会不断增多，龙头企业依靠大单品市占率快速提升，价格体系有一定提升空间。

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　　ϑ投资÷建议૩

　　■新型新冠疫苗催化不断，将获得尾部增量，建议关注新冠疫苗相关开发企Η业，包括智飞生物、康泰生物、康希诺、沃森生物等；长远来看，各个疫苗头部企业均有重磅大品种放量或即将上市放量，叠加新冠疫情下的预防接种认知度提升，我们预计大品种接种率有望♩持续提升、逐步接近发达国家水平，推荐智飞生物、康泰生物、万泰生物、康华生物、华−兰生物、百克生物等。

◯　　05◙

　♨　风险提"示

ચ　　■研发进度不及预期。由于不可抗力因素如病毒变૮异过快导致流行ⓩ毒株迅速发生变化或者研究方案设计等诸多复杂因素的影响，研发进度出现推迟或者停滞。

　　■产品临床推进不及预期。由ê于临床方案设计、人群入组等诸多复◈杂因素的影响，导致临床推进速度过Ë缓/停滞，临床开发失败。

　　■销Ρ售不及预期。上市产品由于效价、GMP以及副作用等问题导&致疫苗产品在国内或者国际订ρ单减少甚至没有，产品销售停滞。

　　■疫情防控显著风险。∫国内采取严格防控措施以便消除任何新冠病毒在国内传播的可能，在完Ë成基础免疫的基础上，对加强针或者序贯接种等的需░求逐渐减弱。

　　■研એ报使用信息更ક新κ不及时的风险。

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