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来ⓒ源：♤六里投资报ક
11月3日，海通证券医药行业首席分析师余文心在嘉实秋季投资策略会议上，与嘉实大健康研究总监郝淼一起，对医药板块行情的持续性，以及后续的机会与挑战进行了观点分♦享。
业界认为，余文心在♨医药研究领域可以说是处于数ω一数二的地位，◘资历够深，功底扎实，是颇受买方认可的一员。
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这次对话中，દ她认为，医药行业在经历了过去今年的价格谈≈判后，规则的设定变得更为温和、科学，投资者大可不必再谈集采而色变。
另一方面，很多国产医↔药企业在三年▩疫情期间攫取了巨大的国产化替代空间。无论进口替代的速度，还是产品的性能，都在过去几年有了长足的进步。
到今天这†一时点，≈医♡药板块行情的持续性是值得期待的。
另一方面，医药板块的一些ú细分行业'，例如创新药，还ö是“小荷才露尖尖角”的起步阶段。从政策端来讲，创新药的起步才仅有7年时间。
但在ⓣ过去几年中，我们已经见到了产业的巨大变ó化，包括创新药企在海外的拓展。∝一些first in class、best in class的创新药也诞生在中国。
行业的增速不可能永远高歌猛进∀，但巨大人口基数下，«创新药企未来的成长性是≡毋庸置疑的。
作为投资人，要找寻的正是能Ι够∫从行业中跑出来的公司。
¨ 投资报整理提炼了余文心的交流要点ભ和精彩ⓘ内容：
1Þ．对于创新药，其实它本质上是没ૣ有集采的，它只有价格谈判。
而经历⌋了一轮价格谈判之后‚，我们的这个规则，其实也变得更加科学。
包括在仿制药õ的集采上面，包¾括医疗器械、高值耗材这些公司的集采上面，我◯觉得有个比较明确的信号就是，以前可能都是一降降好多，降90%。
但是事实上，我们看到这几轮的集采的规则，实际上它的 规则设定，Ε就Î使得降幅会变得更温和，更科学。
∋2．如果拉长时间来看，有一点我觉得是非常值得确信的。
就是老龄化的程度在这，我”们国家整个的医疗费用，卫生总支出占GDP现在也就是ò6%-7%这样的一个水平。我们可以预见ⓢ的是，这个占比数据一定是会上升的……
未来医保的长期可持续增长，实³际上☏是可以预期的。
¢假设，可预期的增速，也就是在10%上下的增速之下，对于我们投资来‰讲，会有É什么样的情况出现？
一定就会出现有20%、30%、40%增长的公司出现，也会有负增长的ò公司出现，η
所以这也就是医药领域做Π主动管理的意义了，是我们每天都在这a0;个ý板块中间去做研究的意义。
3．ⓗ我们经常讲，创新药、疫苗他们的商♥业模型，它就不是一个时间的朋友。
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为什么？Î
ઍ因为你今天看它Á，五个月之后再去看，可能全世界又出来新的产品了φ，格局又会改变了。
d3; ¿所以这些偏科技驱♣动型的行业中间，我们要的是弹性。
ઽ跟踪的，包括研究的频率，实际上应该是非常高的，因为他们时时Φ刻刻竞争格局都会在变化。
4．中国的创新药，如果从政策端来讲，其实◑才刚刚起步7年左右的时间。
如果我们去看这个行业的空间，中国未来我相信4亿老年人口之下，1到લ2万亿，甚至2到3万亿的药品空·间是看得到的。©
所以这中间能不能支撑有î大药的诞生，我觉得中国有14亿的人口‹，实际上这个回答是毋庸置疑的。
第二，我们这几年看到了产业的ય一些变化，包括创新药企在海外，包括美国市场、欧洲市场∇的ß拓展。
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其实，有不少first in clࢮass、best in classⓝ的产品，就是全球疗效最优的产品也诞生在中国了。
这可能是我们5年前、8年◐前，很难想象的一件事情ⓞ。
ⓩ ઞ集采规则变得∇更科学、温和
医药δ的持续性▦行情值得期ⓣ待
☻问：医药板块的行情怎′么看，会有持续性吗？
余文心：今年ા6月13日，我们看到国家医↑保局ਨ对创新药的续约谈判以及谈判的规则。
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作为专业投资者仔细去分析，以及跟前几年的医保谈™判做对比的话Γ，
我们发现，以前几年，大家ਮ总是谈集采色ⓓ变，但ⓜ实际上我觉得不要被这两个字所吓到。
我ઐ们核心去ⓦ分析降价૧主要的逻辑。
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对于创新药，其实它本质上是没有集采♣的，它只有价格谈判。
而经历了一轮价格谈判之³后，我们½的这个规则，其实也变得更加科ì学。
包括在仿制药的集采上面，包括医ΟΠ疗器械、高值∇耗材这些公司的集采上面，
ß 我觉得有个比较明 确的信号就是੬，以前可能都是降幅一降降好多，降90%。
但是事实上，我们看到这几轮的集采的规则，实际上它的规则ćd;的设定，就使得૦我们的降幅હ会变得更温和，更科学。
第▥η二个，其实我们看到中国目前有非常多的优质 的公司，都在A股、港股上市了。
¡ 他√们在这一轮一轮的政策中间，其实可以攫取很多的国产替代空间。
举一个比较简单的例子，可能跟大家的生♬੧活都有关系，就是十几年前我们遭遇非典的时候，
呼吸机、监护仪等ⓝ等，都必须要用进口ਨ的 ，因为国产没有，份额非常小，技术可能也不太过关。
但是到今天，我们经历了三年的疫情，我们看到很多的国产的公司，进口替Ε代的速度æΦ和性能，都是有了非常显著的提升。
所以，这中间折射出来的是整个中国医药∈行业的进步¢，在过去十几年›间是非常突出的。
叠加政策Ú上面，我们觉得ⓛ政策上面它会变得更缓和、更科学，以及更有预见性。π
👽所以在以上两点的支撑之下，一是政策一贯的支持，二是本土这么多创新药公司、器械公司厚积薄发，
到◯今天这个时间点，我觉得医药板块的持±续性Δ的行情是值得期待的。
卫生总费用占GŒDਰP
比Ψ重上升是可Ý预见的φ
ਲ਼ 问：中国人口老龄化的速度加快，也会给医保支付带来很大的压力，您如何看待这个问题？这份压力给整个医药产业带来的更©多是机会还是挑û战？
余κ文心：૧我⊇觉得一个行业它肯定是机会跟挑战并存的。
机会是什么？∫
机会是，最近ਨ卫健委也说了，我们到2035年ત会有4亿的老年人口，这૧个其实是一个巨大的市场。
ੇ挑战是▩什么¤？
因为中国的老龄化进程中，我们主要的支付渠道还是来自于医保，商લ保和个人支付√的比例相λ对比医保还是小一些。
在这种情况下∋，医保不可能无限制的增长、满足每ⓓ一个人每一点的老龄化就医的需求♤。
所以这中间就会产生一些矛盾，但如果拉长时间来看，有一点我∠觉Í得是非常值得确信的。Ò
就是老龄化的程度在•这，我们国家整个的医疗费用，卫生总支出占GDP现在也就是6%-7%这样的一个水平Ö。
我们可以预见的ϖ是，这个੨占比数据一定是会⇔上升的。
所以，随着ζ我们国家的GDP不断上升，卫生总费用在GDP的占比不断上升，未来医保的长期可持续增长，实♩际上是可以预期的。
τ 当然，它不可能一直保持非常高的≡增速，因为任何国家都没有办法承受，
假设，可预ੈ期的增速，也就▤是在10%上下的增速之下，对于我Āe;们投资来讲，会有什么样的情况出现？
一定就会出现有20%、30%、▣40%增长的公司出ੜ现，也会有负增长的公司出现ćd;，
所以这也就是医药领域做主动管理ñ的意义了，或者说是我们每天都在这个板块中间去做研究的意义。
我们要去找到下一个时代中，看三年、看五年、看十年，能够持ñ续不断有20%、30%、40%增长的Ú公司。
¥ 因Υ为在我的投资逻辑中间，我觉得医药股永远都是去找这种成长股。
μ ◑×加强对行业顶层设计的理解
跟踪细微的政策ભ变化
问：对医药行业的政策，包括宏观的一些变化，您有没有比û较好的一些前瞻Φ性判断的方法ਫ和跟踪的手段？
余文心：实际上，拉长时间来看，过去十几年，包括2009年的新∩医改，2015年的药政改革，2018年的Ω医保改革，
ਗ਼ 我觉得我们在政策ó的研究上面，对于医药行业顶层设计的理解，ઝ实际上是特别重要的。
√ 所以，政策跟踪的第一条就是多去ણ读文件，‚多去理解。
国务院ÿ也成立了一系列深化医改的专项小组，到底我们国家•的医改会走 向何方？
这个其实是非常重要的一点，就是去理解在大的时代ρ背景之下医药行业的未来，▦才能更好地理解2017年后创新药ćf;的行情。
2017ਲ਼年前，中国几≈乎都没有创新药，所以这和我们国家整个的顶层设计是૧分不开的。
第二个，多去跟踪细微的政策变化，就像最近一⇔波机会♧，是来自于很多高值耗材的集采中间规则发生了一些变◐化。
那在这个板∧块比较低位的时候，其实就能够很好地去ξ抓住这一波机会。
Ċb;⊗ 医药资产可分成三大类，
κ 偏ð消费偏科技，居于两者ó之间
问：医药行业是一个大的赛道，它里面的细分行业特别多。如果从投资属性来说，它有偏科技属性的，也有偏消费属性的，也有偏制造属性的。能不能给我们科普一下，不同细分赛道🙀它的属性是怎样▩的？
余文心：其实Α这是◐一个非常有意Â思的话题，我跟很多基金经理也探讨过，我们大概把资产类别分成三类，
ⓗ “第一种是偏消费类别的。
比–如说医疗服务、重要资源品，α这些公‾司，它典型的一个特点就是，它是时间的朋友。
你今天投资它，υ再过五年'去看它，它肯定⊃还在，大概率都是在的。
有些公司可◈能都⊄已经是百年老店了。¢
Ąf; 所以，这 是比较符合巴菲特的投资理念的这些公司。▩
基ó本上 这些公司的研究，在初期的时候非常难，你要研究清楚他们的壁垒、护城河，这是非常难的。
但是研究清楚了之后૦，其实跟踪起来会૩比∫较容易，
因为你三个月不看它，一年不看它，可能大概率它还是那个样子，竞争格局没有发生什么变化¾。
Ξ另外一种公司，就偏δ科技属性，比如说创新药、疫苗。
▤>我们经常讲，创新药、疫≥苗他们的商业模型，它就不是一个时间的朋友。
ℑΟ 为什么？
因为你今天看它，五个月之δ后再Ċc;去看 ，可能全世界又出来新的产品了，格局又会改变了。
ⓟ 所ƿ以这些偏科技驱动型的行业中间，我们要的是弹性。
ફ 跟踪的，包括研究的频ê率，实际上应该是非૯常高的，因为他们时时刻刻竞争格局都会在变化。
很多创新药、×器械、疫苗其实都体现出来这样的一个特点，所以这对企业的要求也蛮高的，它需要企业家◊不断地研发新产品。ળ
ù 第三种，介´于这中â间，
Í既有一些阿尔法的属性，又ઠ有一些贝塔属性，包括CRO，包括上游产业链等等这些行业．Κ
Χ 所以，萝卜青菜各有所Σ爱，各种不同风格的投资者都能找到你所喜欢的商ડ业模型的公司。
创新药行Ād;业起步◘时间尚短
未ⓝ来1√-3万亿的药品空间是可预见的
问：您对中国创新药ਯ企业的成长空间⊃怎么看？过ô去一年多，很多创新药标的跌幅非常大，很多人担心中国的创新药泡沫是不是已经破了，往后看还有没有发展空间？
余文心：中国的创新药，如果从政策端来讲，其实才刚ρ刚起步7年左右的时间。ⓘ
当然在这往前，有一波更敢于吃螃蟹的科学家归国。所以，这仍然∼是一个小荷才露尖尖角的行Ë业。
如果我们去看这个行业的⇑空间，中国未来我相信4亿老年人口之下，1到2万亿，甚至2到મ3万亿的药品的空间是看得到的。
所以这中间能不能¨支撑有大药的诞生，我觉得中国有14Η亿ઍ的人口，实际上这个回答是毋庸置疑的。
第二，我们这几年看到了产业Χ的一些变化，包♫括创新药企在海外，包括美♪国市场、欧洲市场的拓展。
其实，有不少first in Þclass、best iÕn class的产品，就是全球疗效最优的产品也诞生ⓜ在中国了。
这可Ω能是我☜们5年前、8年前，很难想象的ąc;一件事情。
હ 所以我觉得，中ਠ国的创新药行业其实这几年的发展应该讲是特别迅猛∇的。
当然一个行业它不可能永远高歌猛进，它中间也…છ会有波折，包括来自于资本市场的波动，这也是非常正常的一个事。
但👿是我们相信大Τ浪淘ⓑ沙之后，一定会有金子涌现出来。
所Ö以，这中间其实对投资人的એ要求、难度也都是比Ņ较高的。
但是我们相信这中间，中国创新药行业经历了长足的ω变化之后，一定会Πਖ਼诞生优质的公司。
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所以对于做主动权益管理的人来讲，其实最核心的是说ਯ我们能不能找░到这样的一些公司。
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