作者 |⌊&n♬bsp;木木δ
导◙语：一堂生Á存与取胜的η残酷课程。
曾经∧的“高ö富帅”生物医药，自2021年下半年，陆续刺破了☼“估值泡沫”。
恒指医疗ટ保健业指数，而∫今跌到ਖ਼几乎只剩去年7月初的零头。
该指数´于2015年8月7日发布。按照医û药行业投资人的说法，“目前医药板块的估值比过去90%的时间都要便宜。”
很多公司，其港股跌幅超过了80%。其中，最抢眼的明星——‾创新药企，不乏破发，甚至破净。
遥想当初，创ઝ新药企扎堆奔赴港股敲钟时，春风得意马蹄疾થ。&
Ω不到â一年半，去似山崩£。
↵
可谓一日看ⓔ尽长安花ćb;。
预∫期的“破净”
投资是一种博弈，博弈£⌉的是预期差。bd;
近一年来，市场正在不断改变对生物医药行业的♡预Ċc;期。b2;
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🙀曾经，受上市条件所限，资本市场鲜少见到创新药企的身影。
2018年4月30日，在香港交易所新《上市规则》中，“主板上市规则”第十八A章Š（以下简称18A）的出台之后，打破了“不盈利不能上市”的限制。此后，一大批尚未盈利的创λ新药企，纷纷登陆港股ⓥ。
国家鼓励药企创新政策落地、西达本胺原创新Ý药首次出海ˆ等等，一个个里程碑事件→，令资本更加“疯狂”，各路投资人纷至沓来。
利好લ加持下，创੭新药一级和二级市场，都呈现出一派热火朝天的景象。
2࠽021年，一级市场医疗健康行业交易金额੦近4000亿，平均单笔交易金额达到2.5亿。较10 年前，交易金额翻了近50倍。
∧ ધ 二级市场也甚是火爆。
“标杆”不断ćb;σ涌现Š。
专注创新单克隆抗体药物及蛋白药物的ϑ生物科⊗技公司康诺亚（2162.HK）上市，开盘即大涨46.34%τ。
治疗癌症及免疫性疾病的和Ν黄医药（0013.HKûਮ）上市首日股价涨幅，一度达110%以上。
创新ਫ药企争先恐后奔赴资本市场，一个重要∑的原因，是为了管线接续巨⁄额研发投入。
以2018年赴港上市的君实生物（1ℜ877.HK）为例，在君实生物招股书中，2016年和2017年ੋ，营收分别为375.7万元和114ω.8万元，亏损额分别达到了1.32亿元和3.21亿元。而研发开支在2017年就有2.75亿。
高强度的研发支出，让君实生物等创新药企业，不得不致力于长期寻找♣投资„资≤金。
持续亏损并不妨碍投资人追捧这类公司。诚然，创新药研发成本高、投入时间长，可一旦新药成功上市，会为投资人带来丰厚回报和Æ长尾收¿益，以及其后长♣达20年专利保护。
投资人看好公司技术够先进，团队够专业，管线前景够广阔。他们期待，自己投资的企业有朝一日，也能可以像莫德纳（MRNA.O）一样，凭◊借mRNA疫苗的“东风”，总市值突“破<1000亿美元，赚得盆满钵满。
⇓ —理想丰满，但♤现实骨感。
只看到眼前的繁荣，就‡轻率投身泡沫交易，接છ下来的每一步，都将Ι举步维艰。
投资人抱着“此时不投，上市后可能要翻十倍”á的想法，将š资金大把撒向创‡新药领域。
但部分投资人对创新药的认知停留在表层，对于研发难度到底有多大、管线⊂所处的赛道是否ਰ拥挤、费用投入的◈细节、商业化周期等问题，研究深度远远不够。
从狂…热的信念，到业Û绩真正落地࠷，还有很长的路要走。
♩从me-too 到 ♠me-betteræ
>
研发是创新药企的核心竞争力☺，但也是一直令它们感到头痛的问题。👿
一个原&#ffe1;因是，创新药的研发需要Π极高的资金，多年ઙ持续投入。
创新药业内一直有一个“双十定律”，即Ο需要超过10年时õ间、10亿美元的成本，才有可能成功研发出一款新药。
以创新药“旗舰”百济神州为例，2022年上半年，ϑ百济神州（61ćf;60.HK/688235.SH）的研发费用为50.16亿元，同比增长20.82%。
大量资金，主要用来孵化核心管线。在此之外，前期ૡ研发投入过高，时间过长，短期无法收回成本，也d3;都是常见问¸题。
更关键的是，如果研究≠开发、临床前试验、临床试验等任࠹何一个环节出了问题，都有整体失败的可能性。一旦创新失败，前期投入将血本无归。
即便万事俱备Ç只ⓡ待审批，也ਠ并不如想象中乐观。
国家药监局η2022年6月发布的《2021年度药品审评报告》显示，2021年共受理新药’临床试验申请2412件、新药上市许可申请389件，但当年仅有47个创新药获审评通过。
创新药上市获批ø难度ષ可想而知。
甚至，如果后续仍需高额投入ąc;，而资本市场预期降低、竞争∂环境又发生变化，药品没来得及商业化，其价值将面临“毁灭”。企业之前花费巨额时间精力资࠽金布局的管线，将从“资产”变成“负债”。
从国外因素੨看，2022年，药明ઞ生物（2269.HK）几个公司被列入“未经核实清单”（UVL）、信达生物（18–01.HK）PD-1出海受阻、美国FDA监管趋严等诸多事件，使市场对创新药企业的发展信心大大降低。
γ 很快，上市♬即◑跌破发行价现象陆续显现，有的公司市值跌破了净资产。
Ο例子不胜枚举，有嘉和生物（6998.HK）、云顶新耀（19ℑ52.HK）、兆科眼科（½6622.HK）、药明巨诺（2126.HK）等等。
在18A正式生效7天后递交招股书、第一个利用新规则上市的中国大陆生物科技公司歌礼制药（1672.HK），上市发行价为14港元/股，开Í盘当天，市值一度达到160—亿港元。
今ⓖ年10月25日，歌礼制药以2.09ƒ港元/股收盘，与IPO时Î相比，缩水接近80%。
从国内政策因素看，2021年CDE（国家食品药品监督管理局药品审评κ中心）发布了《以Τ临床价值为导向的肿瘤药物临床研发指南原则》征求意见稿，明确提出，新药研发应以“为患者提供更优的治疗选择”为最高目标。
这意味着，制药公司¹申¢报临床ο试验，就要打败市场上已经获批的最好品种。
该文件直接击中了中国创新药行业À痛Ñ点Š。
因为目前中国ਫ绝大多数制药企业的创新药，基本都是me-too类，即靶点相同、适应症和疗效基本相同，只是结构„上有所差异。其中，不乏模仿国外做仿制者，在不影响疗效的前提′下，有效地规避了专利限制。
但未来创新药的导向♦，将从me-toδo 变成 me-better。
¥“更好”的ð创新，当然难度更大。બ
∅重建“龙头信仰”ª
♧ 创新药投资，走到 了艰难时刻。ਭ
情势转移，曾经冒险过度≅的投资人，并不再相信长尾未来，而è是将ત悲观预期折现于当下。
ε药价谈判、成熟靶点赛道拥挤、研发费用高企、前路不明，种种重压之下，行业洗牌大有愈演愈烈之势。⁄
比如，PD-1（免疫抑制∪分子）是治疗肿瘤§的新型药物。近年来众多企业都挤入了PD-1赛道，但PD-1ો已属“红海”靶点。
CDE在2ਗ਼020年共接受申请注册9768项，其中60%为抗肿瘤药申报⌉，批准的700多项抗肿瘤药物临床试验申请项目ⓖ，覆盖150个靶点，其中PD-1/PD-L1达到133项。
ćd; 如前文所述，国内政策导向me-better、甚至first-in-class（药物新靶点原创药物），那么m☎e-too类创新药的盈利空间，势必大幅ਗ਼度受到压缩。
ા 2021年11月10日医保谈判后，4个国产PD-1产品均已纳入医保，中国的PD-1价格几乎“卷”到全球最低，6年间降了80倍。∇
想β要活下来，就得经得起狂风ⓓ暴雨µ。
风雨过后ਜ，被市场投票选出的公司，才真正称Ξ得起投资ય价值。
目前来看，具备平台化π产品能力强、研发实力∫强劲、产品管线丰富等几个特征的头部企业，更有“穿越周期”的希♩望。
χ 比如研发创新疫苗的康希诺（688185.SHη）、国产新冠口服药“种子选手”君实生物，以及致力于创新转型的“一哥”³恒瑞医药。
此前，康希诺发布2022年半年报，营收6.3亿，同比下降70%；净利润1223.8万元，同ਯ比下降98.ઐ69%。而今年前三季度，康希诺累计净亏ø损达4.87亿元。
根ϒ据Τ公告，亏损的原因主要是新冠疫苗需求量大幅下降，叠加前三季度存货计提跌价准备，有5Æ.26亿元之巨。
Ρ 翻盘的ષ希望在Ν哪里？
如果回看历史，在腺病毒载体੫新冠疫苗“克威莎”上市之前，康希诺因大量投入研发，一‹直处于亏损状态。2021年“克威莎”上市，令其当年即实现盈利19.14亿元。
这似乎能说明，一એ款 新药品的成功商业化，便可以给公司带来可观的∫回报。
今年9月4日，康希诺公告称，公司研发的吸入用重组新冠疫苗获批作为ï加强针，纳入紧急使用，若后续国家相关部门采购使用Ċa;该疫苗，将对公司业绩”产生一定积极影响。
今年11月੬1日，继上海开启吸入用新冠疫苗接种后，江苏省十三个城市也开展吸入用新冠疫苗的部署工作。其中，无锡、淮安和扬州，率先开૧放吸入用重组新型冠状病毒疫苗克威莎的预约和接种工作。
如按康希诺宣称，在接种一剂灭活疫苗之后加强一针吸入式疫苗，便可有效提高ચ抗体。对于已经接种两针灭活疫苗的γ人群，再用吸入式做加强，抗体水平可以提高近300倍ρ。
可吸入࠹式未来能否大面积普及，还是个未知数。但除了可吸入式疫苗，康希诺还有另一个翻盘的希望，Γ即丰富的产品线。憨
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对于资本市场而言，有平台化产品能∅力¹的企业，更具有规模化吸引力。
目前康希诺有17种疫苗，可以预防12种疾病，包‰括埃博拉病毒病、脑↔膜炎、新冠肺炎、肺炎、百白破、结核病ι、带状疱疹等。
从短期ⓙ可商业化角度来看，ટ康希诺的二价和四价流脑疫苗，可能较快实现商业价值。
康希诺的四价流脑疫苗曼海欣，属国内首家申报，并已联合医药巨头辉&瑞（PΣFE.N）ζ在国内推广。
中长期看，ćd;康希诺的PCV13i/PBPV、组分百白破系列、结核病加强疫苗等，均聚焦临床痛点，市场潜力巨大ੌ。
第²二个例子ર是君实生ćd;物。
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生物制药企业的核心竞争力，主要体现在ਬ研π发实力上。检验研发实力，主要看的是产品成果。
新冠口服药VV11Þ6和特瑞普利单抗，可看作是君实生物研发实力代表…之µ二。
小分子新冠特效药VV116，于202ગ1年底在乌兹别克斯坦获批后，今年5月，君实生物宣布VV116对比辉░瑞Paxlovid早期治疗轻中度COVID-19的三期临床试验，达到主要研究终点，将在近ý期递交上市申请。
用于治疗小细胞肺癌的特瑞普利单抗，据今年4月14日君实生物公告，已获得FDA颁发孤儿药资格认定，这也是特瑞普利单抗，暨治疗黏膜黑色素瘤、鼻咽癌、软组织肉瘤及食管癌等之Ċc;后，获得的第五个FDAÉ孤∃儿药资格认定。
有医药行业ćc;人士认为，ⓛ新冠口服药市场应用仍可期待，君实生ρ物的创新和国际化布局能力，都将成为向上冲刺的筹码。
第三个例子∅，是仿制药巨Ξ头向创新药¬转型。
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ૄ 从医药市场份额构成来说，中国医药市场中大部分都是仿制药，创新જ药仅占10%左右。
集采实施后，仿制药利润被压缩。由于多款创新药执É行新的医保谈判价格，恒瑞医药（600276.SH±）今年三季报营收、净利²也双双下滑。
³ 集采在短„期内伤到了恒瑞的“筋骨ˆ”
ਜ਼☼ 虽然转型会经历剧痛，但坚持走创新之路，总还是会有ઍ希望。
Ι
一方面，恒瑞一直致力于研发投入。202⊥2年前三季度，恒瑞医药研发投入超过45á亿元。
今年7月੪，恒瑞第11个上市创新药、国内首款自主研∅发的雄激素受体（AR）抑制剂艾瑞恩（瑞维ⓩ鲁胺片）开出全国首张处方。
另一方面，既然有资金实a1;«力雄厚这个优势，购买药物专利不ó失为一条短平快之路。
2021年，Ņ恒瑞获得国内授权专利112件∴，获得国外授权专利117件。
incoPat 2022上半年全球生物医药产ⓗ业发明专利排行榜显示，恒▒瑞医药以231件专利数排名第13位，成为唯一进入前20位的中国药企。¬
À无论是出生便带👽有ćd;创新基因的创新药企，还是转型的医药巨头，资本市场的助力，永远只是外部因素。
想要在内卷浪潮·中立于不败之地，苦练内功，依然必不可少。
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