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ખ 来源：市值风云
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LNG行业增长明显，高端领域是提ε升毛利率的关键ક。
近期俄罗斯北溪管道泄漏事故引发市场强烈关注。北溪天然气管道是俄罗斯向欧洲∉输气的主要管道，绿色为“北溪一号”管道，红色为“北溪二号”管道થ。
મ （来源：í网络）
此前，国ફ内不锈钢管行业上市公司武进不锈（603878.SH），通过投资者互动平台透露其对北溪项目有供货。
（来源：界面ª新ο闻）Â
武进不锈（下称公司）目前在市值风云ⓦ实时吾股排名第11♨42名，排名较2ϑ020年下滑较大。
（时间截🙀至2022年ąc;11月10日。来源：市值风云A∏PP）
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♥ 石油化工行业为主，整“体业绩平平无奇
公司主营业务为工业用a0;不锈钢ćb;管及管件的研发、生产与销售，产品包括工业用不锈钢无缝管、工业用不锈钢焊接管、钢制管件和法兰等દ，产品主要定位于中高端市场。
ૉ⊕所属行业为不锈钢管材行业，产业链d0;如下所示：
ਯ （来源૦：久立特材招股ò书）
工业用不锈钢管应用领域十分广泛，公司不锈钢管产品主要应用于石油、化工、天然气、⊥👿电力设ⓟ备制造以及机械设备制造等行业。
公司不锈钢管产品按照生产工艺可以分为≥无缝管和焊接管，无缝管主要应用于高腐蚀、高温高压、低温高压环境；焊接管主要应用于常温常压环૮境，随着焊接工艺的进步，部分焊接管开始在部分领域替代无缝管，如低温高压环境的LNG输送管等。
∉ õ （来自：网络）
一般而言，ϖ无缝管制造工艺更为复杂，单价也ⓥ相对♦更高。
（来源પ：招股书Ä）
目前营收占比较高ω的为无缝管，焊Å管近几年营收占ⓓ比有所提升，但主导产品仍为无缝管。
从产品应用领域来看，下游主要为石油化工行业，公司已成为中国石化、¤中国海油、中国石油、哈锅、上锅、东锅、Sabic、BHEL、EIL、S૪asol、Petrobras、KOC、KNPC、PDO、JGC、SK、LI↑NDE等国内外知名企业的合格供方。
销售区域方面，目前以内销ⓢ为ળ主，外销占比不高，基本在ƒ20%以内。
到这里，结合💼上下游可以简单梳理下⇓公司的商业ψ模式。
行业层ÿ面，我国不锈钢管制造行业主要采用“ë原材料Ð×成材率+加工费”的成本导向型产品定价模式：
（1）原材料价格受市场供求关系而波动，加工费一般而言相对稳ૌ定࠷∉，但受产品质量和层次影响；
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（2）成材率是指合格产品Þe;重量与投入原料重量的百ય分比，是衡量金属塑性加工生产过程中金属利用程度的指标；
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（3）成材率主要由&不锈钢管的材质、外径、壁厚、工艺、技术等因素综合决定，成材率越高，产品生产成本越低í，产品利润空间越大；
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（4）å不锈钢管制造企业为获得更大的利润空间，需要不断地进行技术创新和装备更新来⊇提高成材率。τ
也就是说，这门生意想要赚更多的钱，要么通过技术突破提高成材率，要么就想办法⊕提高加工费。而产品定位不同ਊ，加工费也会ó不一样。
结合上文，公司上游会受到原材料圆钢、板材Í等价格∇波动影响，下游主要为石化行业，存在明显的周期性特征。
首先，原材料方面。以30 4不锈钢为例，近几年价格波动明显，目前已Ã回落至2019年的峰值以下，不过由于2022年上半年原材料价格仍处在高位ਬ，成本端改善在财务数据上体现还需要一段时间，总体上近几年成本端面临一定的压力。
（来源：同花顺iFinD）▤
其次，下游客户均为ੌ实力较为雄厚的大中型企业，如中石油、中石化、神华能源、上海锅炉厂、东方锅炉厂等，2021年前五名客户销售额占年度销售总额39.66Ü%，客户集中度较高，议价能力受到压制。
结合盈利能力来看，一方面毛利率水平整体不高，另外受成本端原材料涨价影响，2019年Ç⌉以来毛利率持续下滑，´成本转嫁能力不足。
另外，由于⇔公司来料加工的经营模式，一般需要准备安全库存，Υ存货金额相对较高，近几年存货占总资产比重基本接近30%。
而下游客⇑户主要为国企，存在一定账期，整ઢ体导致应收账款金额处在较高水平，2022年上半年应收账款营收占比大幅提升，▧主要受疫情影响，回款较慢导致。
（2ι022 年上半年应收账款占营业收入比例系ƿ将营ⓥ业收入年化后计算）
ąc;业绩方面，近几年营收规模基本保持⇔稳步提升。♩
不过，结合总销量增速来看，2020年销量下滑但营收仍然≤出现增长，可以判断2020年产品平均价格有所提升。
但是根据上文毛利率分析，2020年以来毛利率持续下行，说明2020年提价幅度不及ૣ原材料涨价幅度。
受毛利率下滑影响，可以看到√2020年和2021年均出现增收不લ增利的情况，2↓022年上半年营收和归母净利润均出现下滑。
2022年上半年公司主导产品无缝管产能利用率为85.76%，总体维持较高水平。2022年一季度受新冠疫情影响，日常生产经营受到限制，随着新ⓩ冠疫情影响ઍ得到缓解，无缝管产品产能利用率回到较高水平，接近满负荷状态。í
（৻来源：2022૧年9月24日公告）
另外，截š至2022年8月31日，公司无缝管产品在手订单数量1.74万吨，按照2022年1-6月公司ਖ਼无缝管产品平均Σ价格3.8万元/吨计算，公司在手订单金额约为6.63亿元，在手订单充足。
在此背景下，公司ë于近期推出公开发行可转债预ૠ案，拟募资扩’大产能。
♣¢ （来源：2022年¤9月公告）
该项目主要生产高端装备用高性能产品，包括各类高压及超☏高压锅炉用不锈钢无缝管、换热器用精密管、超长精密盘管，汽车、高铁及仪表用精▤密管等产品，主要应用于超超临界机组锅炉，项目建设有利于推动超超临界火电机组整体—国产化进程。
整体上看，公司业ø绩表现基本平平无奇ò，近几年盈利能力૦下滑明显，高端无缝管募投项目虽然有助于提升毛利率，但距离落地还有较长一段时间。
（来源≤：网络d0;）
天然气行业增长明显θ，主要ⓨ受益ૄ于LNG市场
不过，回顾近几年的财务数据，细分ç领域天然气行业营收增速较û为亮眼。
不管是营收规模还是营收增速，天然气行Σ业的增长都比b2;较明显。2020年天然气行业销售增长主要系国外LN👽G行业市场需求增长导致，2020年内销下滑9.7%，外销增长131.78%，基本上可以验证。
2021年天然气行业销售◊收入增长，主要得益于公司接到该行业国ૠ内外新上项目订单实现销售导致。
从营收结构ⓛ来看，2021年天然气行业营收占比为16%，总体占比虽然不高，但增速较快，是下游应用行业中增速最高的细分行业，而天然气行业的增长则主要系LNG行业需求⊗增加导致。
LNG（液化天然气）为低温液体，在LNG制造、运输、储存、转运、再气化过程，所有低温部分的管道和阀门³必须耐零下162度的低温，工业用不锈钢管是必不可少的部ત件。
以2011年中石油建设的江苏如东LNG站一期项目为例，如东接收站一期需要LNG焊管约2900吨，同时L્NG接收站距离LNG装卸港口距离直接影响LNG焊管用量，距离港口较远的需焊管3000-4000吨，距离港口较近的需2000-ੜ3000吨。
该项目是国内第一个“自主设计、自主采办、自主施工、自主运营”的液化天然气项目，公司是该项目LNG接收站–所用不锈钢钢管产品的唯一供应≅商。
（γ来源ੋ：网络）Ξ
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LNG接收站及其输气管道的建ã设带动了油气输b2;送用不锈钢焊管的市场需求。
目前ৄκ国内LNG输送主要采用大型LNGࢵ运输船和槽车，而“北溪”项目主要指的是天然气管道。
一Π般来讲，油气输送用不锈钢焊管主要应用在：LNˆG接收站、∈输气管道、LNG运输船等。
LNG行业的景气程度主要通过液化天Π然气价格来体现，LNG价格在2020年中旬见底，此后开启震荡上涨，Ċc;目前价ૣ格处在高位。
（来ૠ源：同花৻‚顺iFinD）
驱动液ⓒ化天然气价格上涨的因素主要是地缘冲突，在俄乌冲突背景下，天然气供需出现错配，而北溪管道爆炸Ċa;⇐更是加剧了这种矛盾。
ö 由于天然气管道建设周期较长，欧盟国家为替代从俄罗斯进口的天然气，主要通过海上运输工具LNG船在全球范围内加速“补货”，Ð而L≥NG船需要用到大量的低温不锈钢管。
Ì据证券时报报道，当前全球集运市场量价连续回落，LNG航运却一船难求，屡现“天价”租约。在⇔大西洋盆地租用一艘ΠLNG船，单日租金成本已跃升至40万美元。
与航运ⓣ唇齿相依的上游造船业，新船订单爆棚更是直接佐证了LNG贸易的高热度。目前全球主流船厂的·交船期已排到2027年，LNG运输市场供不¥应求状态预计持续较长时间。
»½ （来源：网络Α）
公司产品已♩陆续通过了挪威船级¿社（DNV）、韩国船级社（KR）、美国船级社（ABS）、法国船级社（BV）、意大利船级社（RINA）、中国船级社（CCS）、英国船级社（LR）的工厂认可、欧盟认证（ઝPED）和API会标认证。
按照LNG市场当前的发展状况，推测LNG船和接收站的需求应该会有所增长，公司不锈钢∗管产品或能从中b2;受益。ô
但结合公司的答复，出口业务能否受👽益仍需观察，而国内业务竞争激烈，久立ο特材（002318.SΨZ）作为公司的主要竞争对手，实力较为强劲。
ષ （来源：2👽022年5月♡投关互动）
武进੩不锈VⓢS久立特材
在中‰高端不锈钢管领域，国内大ઙ规模生产厂家较少，主要以久立特ƿ材和公司为代表。
风云君此前已经发布了久立特材的研报，当中针对࠷两家企业也进行了部分对比分析，ਊ详情请下载市值风云APP查看。下面结合最新情况进行补充。π
ø （来઼源：市值风云APPς）
结合上文，不锈钢管行业内企业🙀之间的竞争，比拼的主要是单位加工Å费和成材率，加工费的提升靠的是产品质量和高端化程度，无γ论是加工费还是成材率，两者均取决于研发投入的强度。
⁄ 从研发投入绝对值来看，久立特材的研发投入已经是公司的两倍以上👿，且逐年提升，而公司基本上跟历史持平。
（来源：同花顺iFinD）
从研发投入占营收比重来Æ看，久立特材基本上稳中有升，而公Ι司整体呈下行趋势ઠ。
（来源：同花顺iથFiટnD）
毛利率方面，在近两年成本端അ原材料价格¹上涨的压力测试下，公司毛利率下滑幅度明显高于久立特材，差距从2019年的3个点左右拉到10个点左右，可见议价能力²方面，久立特材明显更胜一筹，这也进一步验证了研发投入的价值。
（来ς源：同Ý花顺iFiµnD）
从营收结构来看，两者基本类似，石油▨、化工、天然气行¤业均为主要营收来源。营收规模方面，近两年两者营收差距明显拉大，2020年和2021年，久立特材的▤营收规模已经是公司的两倍以上。
公司2016年上市，累计ਊ募资7.5亿元，已分红6次§，累计分红6.4亿元，累计分红金额接近募资金额。
（来源：市ਯ值ਭ风云APP੧）
总体上看，武进不锈商业模式的本质就是赚取加工费§，其上游受原材料价格波动影响较大þ，下游主要为中石油、中‚石化等中大型企业，上下游集中度均较高，议价能力遭到两头压制，产业链位置方面不占优势。
结合毛◘利率来看，近几年在成本端压力下ⓥ毛∉利率下滑明显。
也因此，高端化才是提高加工费的关⇐键，目前公司正在通Α过可转债项目进一步◘布局高端产品，后续如果产能充分释放，盈利能力或有望改善。
业绩方面，整░体表现没什么特别的亮点，但在细分天然气领域，公司营收增长明显，主要受益于LNG行业需求增长，不过该细分行θ业目前营收占比不高，2021年营收占比↵为16%。
Ð 另外，对比同行久立特材，在研发投入、毛利率以及营收规模方面，近几年公司与其差距ψ较为明显。
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