炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您⌉挖掘潜力主题机 会！
原标જ题：保利发展∩🙀：有息负债逼近上限
β来源：证券市场Λ‡周刊
龙头房企毛利率大幅跳水，保利发展毛利率降幅却相当温和，但公司有息负债踩在红线边缘增长，情∫况并不乐观。φ
Α本刊记ˆ者 杨现华/文
“稳健”是保利发展（600048.SH）公布年报后机构的一致看法。公司有息负债基本顶格增长，剔除预√收款后的负债率踩在红线∨边缘，保增长下在建项目越来越大。在结算并á无明显优势下，毛利率却能显著好于几家主要竞争对手，保利发展是如何做到的呢？
∇2021年，保利发展净利润降幅仅是个位数，这与一众规模房企少辄两位数、动辄腰斩的盈利下滑相比已经实属不易。在其他房企的毛利率大幅跳水时，保利发∫展毛利率虽也下降但跌幅明显较小。奇怪的是，可比房企结算均价并未明显下降，保利发展倒是降幅不小。若不是利息资本化明显增长，保利发展能否稳住ℑ盈利就另当别论了。
机构宣称保利发展稳健，疫情突发后的202ąc;0年保利发展似乎并不稳健。公司签约销售增速显著放缓，拿地却直奔高位。¶与同行相比，保利发展新开工和在建面积更大，换来的∪签约却更少，超千亿元的开发产品或许直接印证了这一点。
在持续d0;摊大饼下，公司负债增速基本顶着绿档房企的增£速ધ上限，合并范围外的联营合营企业涨幅更为明显，这里面又有多少表外负债呢？
ਊ毛利率◘降幅异于同行
2021年，保利发展实现营收2850.24亿元，同比增长17.19%；实现归属母公司股东的净利润273.88亿元，同比微降5.39%。在2021年销售前10的房企中，保利发展的业绩¦属于佼佼者，利润降幅在两位数以上的同行比比૩皆是。
202ξ2年一季度，公司营收为335.55亿元，同比增长33.74%；实现归母净²利润25.31亿∫元，同比微增1.18%；27.89%的毛利率明显好于2021年下半年。
Σ2019年，保利发展毛利率创下34.96%的阶段⁄高位，之后的2020年和2021年毛利ï率分别下降至32.56%和26.78%，期间下降超过8个百分点，增收不增利在所难免。
即便如此，与规模或者销售均价接近的同行相比，保利发展毛利率的降幅相当温和。2021年，万科毛利率仅有21.82%，已经较近期高位下降了近16个百分点，降幅是保利发展的二倍；招商蛇口毛利率为25.47%，较20Â18年高位下降超过14个百分点；华润置地毛利率从43.39%降至26.97%，跌幅超过16个百分点；有着地产黄浦之称的中国海ô外发展即中海地产毛利率也减少了近15个百分点，从38.20%降至23.54%。
不难发现，这几家主要Ąe;竞争对手的毛利率都是从40%左右下χ降至25%上下，降幅基本相差不大。保利发展毛利率的降幅能做到对手的一半左右，是有着更为严格的成本控制还⇑是另有其他原因？
与建安成本和税费支出相对可预期、可控制相比，房企成本最大的∋变量ਠ是地价👿和售价。从地价上看，保利发展近几年拿地价格并没有显示出下降的走势。
一般而言，房企项目开发周期在3年左右。因此房企年报结算的一般都是前几年的拿地项目。2017-2021年，È保利发展每平方米拿地的平均成本为6118元、6186元、5802元、7388和6821元，签约销售均价为13791元、14635元♠、14788元、14750元和16049元。
不难发现，保利发展地ੑ售比基本在4⇔0%上下，ο销售均价和拿地均价的“剪刀差”并没有明显拉大，以供保利发展获得更高的盈利空间。
实际结算价格还在明显下降。2018-2021年，公司每平方米的结算均价为12016元、12668c8;元、10941元和1186¦1元，2020年和2021年结算价格下降明显，尤其是2020年降幅超过两位数，但毛利率基本没有多少下跌，仅从34.96%下降至32.56%，下降只有约2个百分点。
土地成本、开发建设及其他成本是保利发展房地产项目的主要成本构成。2018年以来两项成本基本保持同步变化，只有2020年例外，当年—公司土ⓗ地成本增长了20%出头，开发建设及其他成本下降了近1%，这或许就是2020年保利发સ展毛利率得以降幅较少的主要原因。
至于为何2020年开发建设及其他成本增速为负，市场不得而知。2021年，保利发展开发建设及其他成≈本为1063.39亿元，同比增长了2»4.33%，增速略低于土地成本28.59%的增长。考虑到2020年开发建设及其他▤成本负增长，两年平均增速不足10%。
土地成本则从2019年的538.71亿元增长至836.71亿元，两年平均增速近三成。土地成本原本占到了保利发展房地产成∀本的35%左右，开发建设及其他成本则接近60%。在后者增速突然放缓后，20࠷21年其成本占比已经降至50%出头，土地成本则已Ä经超过了40%。
然而，万科近两年结算⋅价格并未有明显下降，2019-2021年分别为13577元、13062元和12909元，拿地成本除2017年均价略高接近8000元/平方米外，基本稳定在6000元/平方米附近，似乎没∗有像保利发展那样控制好开发建设及其ૡ他成本，导致毛利率接连受到重挫。
需要说明的是，保利发展的结算面积并没有减少。2019-2021年，公司结算面积分别为1766万平方米、2069万平方米和2198万平方米，开发建设及其他成本增બ速放缓并不是由于结算面积减少所致。而且自2015年以来，开发建设及其他成本的增长都要高于土地成本，直至ટ2020年开始逆转ⓞ。
除了异于几家对手的毛利率外，提高利息资本化率是保利δ发展稳住盈利的另一大助力。2021年年末，保利发展融资总额为3381.92亿元，平均融资成本为4.46%；ਊ资本化利息为124.੦12亿元，按期末融资计算，资本化率为82.29%。
在此之前的2018-2020年，保利发展利息ø资本Ð化金额分别为94.04亿元、99.71亿元和100.83亿元，资本化率基本都是略超70%，2021年提高了约10个百分点，较之前几年多出的逾20亿元资本化利息无疑是缓解盈利下滑的重要砝˜码。
Š
Ðਗ਼保增长摊大饼
收入增加是盈利增长的最大保证，房地产企业过去的签约额是未来结算收入增长的保证。2017-2019年，保利发展签约金额分别为3092亿元、4048.17亿元和4618.48亿元，同比分别增长了47.2%、30.91%和14.09%；之后的2020-2021年公司签约金额为5028.48亿元和5349.29ⓩ亿元，同比增速分别≅为8.88%和6.38%，涨幅迅速降至个位数。
由于∧疫情和宏观经济影响，2021年下半年后房企销售明显放缓甚至负„增长，进入2022年后行业基本都是负增长。根据克尔瑞数据，2022年1-4月保利发展签约收入为‾1212亿元，同比下降超30%，这为房企未来结算收入蒙上了一层阴影。
房企预售的∩先决条件之一是需要项目开工建设，保利发展保持了¯较高的新开工面积和在建面积。2017-2019年，公司新开工面积分别为3075万平方米、4396万平方米和4983万平方米，期末在建面积分别为7504万平方米、1.04亿平方米和1.32亿平方米，此时二者的增长还能推动保利发展签约收入的快速增长。
2020-2021年，保利发展新开工面积4630万平方米和5155万ćf;平方米，期末在建面积1.52亿平方米和1.64亿平ⓩ方米，此时增加在建只能换来签约收Ü入的低增长了。而且，与竞争对手相比，保利发展效率相去甚远。以万科为例，2021年公司新开工计容面积约3265.3万平方米，在建总计容建筑面积约1.04亿平方米，全年公司签约收入6277.8亿元。
万科新开工和在建面积都只是保利发展的60%左右，签约收入却多出了近两成，金额接近1000亿元，保利发展的去化效率远逊于竞争对手，积压在手的项目是否隐藏着市场未知的风Î险呢？<
在业绩说明会上，保利发展表示，2021年公司全年可售的货值是7æ385亿元，去化率74%。但根Á据公司公布的签约收入与可售货值相比，实际去化率是72.43%，虽没有显著差异，但—公司还是夸大了去化率。
2021年年底，保利发展总货值储备达到了1.a0;69万亿元，广发证券表示2022年公司具备6000亿元的推货能力。只是由于行业整体变冷，保利发展ψ前4个月的销售并不理想，这对于已经积压了超过千亿元待售的保利发展来说不是好消息。2021年年末，保利发展存货中的开发产品首次破千亿元达到1009.46亿元，较2020年年末增长了约50%。签约收入增速创下多年来新低，开发产品增速创下新高，计提的减值只有੩6.08亿元，尚不如2020年，保利发展是对已经下滑的行业销售反弹充满了信心？
2019年，保利发‡展的开发产品首次超过500亿元达到528.77亿元，仅3年规模就翻了近一倍，而同期签约收入增长还不到15%。多家房企对积压的存货都纷纷计提减值损失，保利ઞ发展开发产品计提不增反降；占比更大的开发成本◊在规模增长时，减值计提反而减少了近10亿元，保利发展宽松的会计政策并不多见。
2021年以ƿ来房ࢮ企违约不断，凭借着股东背景和较为稳健的风格↑，央企或者国企鲜有类似事件，但这并不代表其负债端没有压力。作为销售规模第一的央企，保利发展的有息负债也是踩着红线边缘增长。
有息负છ债增长摸上限☺
2021年年末，保利‾发展的融资总额为3381⊥.92亿元，较2020年年末增长了约14%，基本达到了“三道红线”约束的增速上限。
三道ⓠ红线具体要求是：♤剔除预收款后的资产负债率不能超过70%、净负债率小于100%、现金短债比要大于1倍。房地产企业被分为“红、橙、黄、绿”四档，分档设定有息负债规模的增速上限：若三道红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加；若触及两条，则有息负债增速不得超过5%；触及一条，增速不得超过10%；一条ફ未中，增速不得超过15%。
从三道红线的要求看，保利发展是“绿档”企业，因此有息负债可以保持15%以内的增长。结果也是如此，2021年年末公司融资余额增速基本ખ达到上限要求。当然疫情和房企债务违约频出后，监管释放新政策，因并购而产生的借款不在其列，保利发展融资余额中是否有因并购而增加的借款、借款规模是多少，外界∈难以知晓。
但保利发ⓞ展的有息负债似乎一直踩着红线੭的边缘。3月初部分房企曾主动披露经营、负债情况，以增强市场信心，保ⓓ利发展就是其中的一家。根据彼时的公告，截至2021年三季度末，公司有息负债余额3410亿元，较2020年年末增长了14.89%，基本就是15%的增速上限了。
三道红线的设定是为了约束房企盲目加杠杆，保利发展似乎开始主动加杠杆了。在2018年公司期末融资余额大幅增加近30%后，201·9年和2020年¯期末融资余额仅增加了不到3%和10%，远不到“绿档”企业融资增速上限，但2021年增速已经无限接近。
这从保利发展加速拿地或许可以得到佐证。公司上一个拿地高峰是2017年，拿地总成本ú2765亿元；之后的2018年和2019年公司拓展成本分别为1927亿元和1555亿元，收缩明显；2020-2021年公司新增土地拓展成ˆ本为2353亿元和1857亿元，重回积极路线。
虽然三道红线都符合监管的最低要求，但保利发展并不稳固，2020年和2021年年末剔除预收款后的资产负债率为69.87%和69.19%，与70%的最低要求仅有一അ步之遥，其中是否存在Á会计手法的刻意为'之呢？不得而知。
这也许并非是保利发展楼π盘项目有息负债的全部。2021年年末，公司少数股东权益首次过千亿元达到1073.54亿元，增长超过24%，这ćc;也是公司2017年和2018年少数股东权益大幅增长以后规模增速最快的一年。2019-2020年年末，保利发展少数’股东权益每年增长不过13.78%和17.55%。
现મ金流量表也反映了这一点。2017年和2018年，保利发展子公司吸收少数股东投资收到的现金分别为108.66亿元和109.59亿元，2019年和2020年下降至86.07亿元和24.67亿元Û，少数股东投入的资金明显缩水；202੍1年直线拉升至213.02亿元，创下历史之最。
在新获取的项目中，保利发展并没有大幅降低权益比重。2019年，公司新增土地成本权益比例提升至71%，2021年公司新增土地储备的权益ਜ比为72%。在∉权益比重没有明显下降之下，保利发展少数股东权益大涨隐藏着什么秘密呢？
© 期末的融资余额可以通过种种手法以适应监管的要求，支付的利Ã息或许可以看出负债增长的另一方面。现金流量表显示，2018-2021年，保利发展分配股利、利润或偿付利息支付的现金分别为214.01亿元、23Ð3.29亿元、290.35亿元和361.84亿元。由于上一年现金分红是在下一年执行，保利发展2017-2020年现金分红47.43亿元、59.48亿元、97.85亿元和87.38亿元。
由于子公司还向少数股东支付股利、利润，将这笔支出和在现金分红扣除后，2018-2021年，保利发展利息相关支出为139.91亿元、151.94亿元、167.98亿元和193.69亿元，同比分别增长−了9.12%、10.▨56%和15.31%。在借款成本不断下降的局面下，利息支出增长在加速，借款的增幅可以想见。
期末有息负债和少数股东权益都属ⓟ于保利发展年报合并范围内，以联营合营企业为主的长期股权投资的负债并不在此列。2021年年末，保利发展长期股权投资为950.89亿元，同比增长了3º1.07%，是2018年后涨幅最高的一年。2019年和2020年，保利发展长期股权投资增速略超20%ⓗ，即2021年增速快了约10个百分点。
ú 联营合营企业并不属于合并范围，因此其权益或者负债无法在上市公司并表的▤年报中得以体现。保利发展的长期股权投资已经接近千亿元，规模显然不低，但对于这笔投资外界不知道其负债如何，也不知道保利发展对其债务负担是多少。
不仅如此，不少联营合营企业如同“幽灵”般存在，这主要是因为几家企业合资成立公司后，各方都以无法ú对该公司形成控制等为理由从而将其纳入联营合营企业名单中。市场都知晓这些公司的存在，但对于这些公司的负债和盈利情况，各方都讳⁄莫如深，鲜有详细થ介绍。
ⓓ
保ς利发展的长期股权投资规模在房企中显著位居前列，公司年报中披露了合并范围内的借款余额，这些表外的有息负债又有多少呢？
截至发稿，保利发⊃展没Ø有回▩复《证券市场周刊》的采访。
ત
证券市场周刊 新媒体•
集▣Š干货与才华于一身的运营憨平台
24小时滚υ动播报最新的财经资讯和视频×，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance੭）
新浪财经Õ意见反馈留言→板Ν
All Rights Reseઍrved 新浪公司 版સવ权所有
