炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您⌉挖掘潜力主题机 会!
原标જ题:保利发展∩🙀:有息负债逼近上限
β来源:证券市场Λ‡周刊
龙头房企毛利率大幅跳水,保利发展毛利率降幅却相当温和,但公司有息负债踩在红线边缘增长,情∫况并不乐观。φ
Α本刊记ˆ者 杨现华/文
“稳健”是保利发展(600048.SH)公布年报后机构的一致看法。公司有息负债基本顶格增长,剔除预√收款后的负债率踩在红线∨边缘,保增长下在建项目越来越大。在结算并á无明显优势下,毛利率却能显著好于几家主要竞争对手,保利发展是如何做到的呢?
∇2021年,保利发展净利润降幅仅是个位数,这与一众规模房企少辄两位数、动辄腰斩的盈利下滑相比已经实属不易。在其他房企的毛利率大幅跳水时,保利发∫展毛利率虽也下降但跌幅明显较小。奇怪的是,可比房企结算均价并未明显下降,保利发展倒是降幅不小。若不是利息资本化明显增长,保利发展能否稳住ℑ盈利就另当别论了。
机构宣称保利发展稳健,疫情突发后的202ąc;0年保利发展似乎并不稳健。公司签约销售增速显著放缓,拿地却直奔高位。¶与同行相比,保利发展新开工和在建面积更大,换来的∪签约却更少,超千亿元的开发产品或许直接印证了这一点。
在持续d0;摊大饼下,公司负债增速基本顶着绿档房企的增£速ધ上限,合并范围外的联营合营企业涨幅更为明显,这里面又有多少表外负债呢?
ਊ毛利率◘降幅异于同行
2021年,保利发展实现营收2850.24亿元,同比增长17.19%;实现归属母公司股东的净利润273.88亿元,同比微降5.39%。在2021年销售前10的房企中,保利发展的业绩¦属于佼佼者,利润降幅在两位数以上的同行比比૩皆是。
202ξ2年一季度,公司营收为335.55亿元,同比增长33.74%;实现归母净²利润25.31亿∫元,同比微增1.18%;27.89%的毛利率明显好于2021年下半年。
Σ2019年,保利发展毛利率创下34.96%的阶段⁄高位,之后的2020年和2021年毛利ï率分别下降至32.56%和26.78%,期间下降超过8个百分点,增收不增利在所难免。
即便如此,与规模或者销售均价接近的同行相比,保利发展毛利率的降幅相当温和。2021年,万科毛利率仅有21.82%,已经较近期高位下降了近16个百分点,降幅是保利发展的二倍;招商蛇口毛利率为25.47%,较20Â18年高位下降超过14个百分点;华润置地毛利率从43.39%降至26.97%,跌幅超过16个百分点;有着地产黄浦之称的中国海ô外发展即中海地产毛利率也减少了近15个百分点,从38.20%降至23.54%。
不难发现,这几家主要Ąe;竞争对手的毛利率都是从40%左右下χ降至25%上下,降幅基本相差不大。保利发展毛利率的降幅能做到对手的一半左右,是有着更为严格的成本控制还⇑是另有其他原因?
与建安成本和税费支出相对可预期、可控制相比,房企成本最大的∋变量ਠ是地价👿和售价。从地价上看,保利发展近几年拿地价格并没有显示出下降的走势。
一般而言,房企项目开发周期在3年左右。因此房企年报结算的一般都是前几年的拿地项目。2017-2021年,È保利发展每平方米拿地的平均成本为6118元、6186元、5802元、7388和6821元,签约销售均价为13791元、14635元♠、14788元、14750元和16049元。
不难发现,保利发展地ੑ售比基本在4⇔0%上下,ο销售均价和拿地均价的“剪刀差”并没有明显拉大,以供保利发展获得更高的盈利空间。
实际结算价格还在明显下降。2018-2021年,公司每平方米的结算均价为12016元、12668c8;元、10941元和1186¦1元,2020年和2021年结算价格下降明显,尤其是2020年降幅超过两位数,但毛利率基本没有多少下跌,仅从34.96%下降至32.56%,下降只有约2个百分点。
土地成本、开发建设及其他成本是保利发展房地产项目的主要成本构成。2018年以来两项成本基本保持同步变化,只有2020年例外,当年—公司土ⓗ地成本增长了20%出头,开发建设及其他成本下降了近1%,这或许就是2020年保利发સ展毛利率得以降幅较少的主要原因。
至于为何2020年开发建设及其他成本增速为负,市场不得而知。2021年,保利发展开发建设及其他成≈本为1063.39亿元,同比增长了2»4.33%,增速略低于土地成本28.59%的增长。考虑到2020年开发建设及其他▤成本负增长,两年平均增速不足10%。
土地成本则从2019年的538.71亿元增长至836.71亿元,两年平均增速近三成。土地成本原本占到了保利发展房地产成∀本的35%左右,开发建设及其他成本则接近60%。在后者增速突然放缓后,20࠷21年其成本占比已经降至50%出头,土地成本则已Ä经超过了40%。
然而,万科近两年结算⋅价格并未有明显下降,2019-2021年分别为13577元、13062元和12909元,拿地成本除2017年均价略高接近8000元/平方米外,基本稳定在6000元/平方米附近,似乎没∗有像保利发展那样控制好开发建设及其ૡ他成本,导致毛利率接连受到重挫。
需要说明的是,保利发展的结算面积并没有减少。2019-2021年,公司结算面积分别为1766万平方米、2069万平方米和2198万平方米,开发建设及其他成本增બ速放缓并不是由于结算面积减少所致。而且自2015年以来,开发建设及其他成本的增长都要高于土地成本,直至ટ2020年开始逆转ⓞ。
除了异于几家对手的毛利率外,提高利息资本化率是保利δ发展稳住盈利的另一大助力。2021年年末,保利发展融资总额为3381.92亿元,平均融资成本为4.46%;ਊ资本化利息为124.੦12亿元,按期末融资计算,资本化率为82.29%。
在此之前的2018-2020年,保利发展利息ø资本Ð化金额分别为94.04亿元、99.71亿元和100.83亿元,资本化率基本都是略超70%,2021年提高了约10个百分点,较之前几年多出的逾20亿元资本化利息无疑是缓解盈利下滑的重要砝˜码。
Š
Ðਗ਼保增长摊大饼
收入增加是盈利增长的最大保证,房地产企业过去的签约额是未来结算收入增长的保证。2017-2019年,保利发展签约金额分别为3092亿元、4048.17亿元和4618.48亿元,同比分别增长了47.2%、30.91%和14.09%;之后的2020-2021年公司签约金额为5028.48亿元和5349.29ⓩ亿元,同比增速分别≅为8.88%和6.38%,涨幅迅速降至个位数。
由于∧疫情和宏观经济影响,2021年下半年后房企销售明显放缓甚至负„增长,进入2022年后行业基本都是负增长。根据克尔瑞数据,2022年1-4月保利发展签约收入为‾1212亿元,同比下降超30%,这为房企未来结算收入蒙上了一层阴影。
房企预售的∩先决条件之一是需要项目开工建设,保利发展保持了¯较高的新开工面积和在建面积。2017-2019年,公司新开工面积分别为3075万平方米、4396万平方米和4983万平方米,期末在建面积分别为7504万平方米、1.04亿平方米和1.32亿平方米,此时二者的增长还能推动保利发展签约收入的快速增长。
2020-2021年,保利发展新开工面积4630万平方米和5155万ćf;平方米,期末在建面积1.52亿平方米和1.64亿平ⓩ方米,此时增加在建只能换来签约收Ü入的低增长了。而且,与竞争对手相比,保利发展效率相去甚远。以万科为例,2021年公司新开工计容面积约3265.3万平方米,在建总计容建筑面积约1.04亿平方米,全年公司签约收入6277.8亿元。
万科新开工和在建面积都只是保利发展的60%左右,签约收入却多出了近两成,金额接近1000亿元,保利发展的去化效率远逊于竞争对手,积压在手的项目是否隐藏着市场未知的风Î险呢?<
在业绩说明会上,保利发展表示,2021年公司全年可售的货值是7æ385亿元,去化率74%。但根Á据公司公布的签约收入与可售货值相比,实际去化率是72.43%,虽没有显著差异,但—公司还是夸大了去化率。
2021年年底,保利发展总货值储备达到了1.a0;69万亿元,广发证券表示2022年公司具备6000亿元的推货能力。只是由于行业整体变冷,保利发展ψ前4个月的销售并不理想,这对于已经积压了超过千亿元待售的保利发展来说不是好消息。2021年年末,保利发展存货中的开发产品首次破千亿元达到1009.46亿元,较2020年年末增长了约50%。签约收入增速创下多年来新低,开发产品增速创下新高,计提的减值只有੩6.08亿元,尚不如2020年,保利发展是对已经下滑的行业销售反弹充满了信心?
2019年,保利发‡展的开发产品首次超过500亿元达到528.77亿元,仅3年规模就翻了近一倍,而同期签约收入增长还不到15%。多家房企对积压的存货都纷纷计提减值损失,保利ઞ发展开发产品计提不增反降;占比更大的开发成本◊在规模增长时,减值计提反而减少了近10亿元,保利发展宽松的会计政策并不多见。
2021年以ƿ来房ࢮ企违约不断,凭借着股东背景和较为稳健的风格↑,央企或者国企鲜有类似事件,但这并不代表其负债端没有压力。作为销售规模第一的央企,保利发展的有息负债也是踩着红线边缘增长。
有息负છ债增长摸上限☺
2021年年末,保利‾发展的融资总额为3381⊥.92亿元,较2020年年末增长了约14%,基本达到了“三道红线”约束的增速上限。
三道ⓠ红线具体要求是:♤剔除预收款后的资产负债率不能超过70%、净负债率小于100%、现金短债比要大于1倍。房地产企业被分为“红、橙、黄、绿”四档,分档设定有息负债规模的增速上限:若三道红线全部触及,则房企的有息负债就不能再增加;若触及两条,则有息负债增速不得超过5%;触及一条,增速不得超过10%;一条ફ未中,增速不得超过15%。
从三道红线的要求看,保利发展是“绿档”企业,因此有息负债可以保持15%以内的增长。结果也是如此,2021年年末公司融资余额增速基本ખ达到上限要求。当然疫情和房企债务违约频出后,监管释放新政策,因并购而产生的借款不在其列,保利发展融资余额中是否有因并购而增加的借款、借款规模是多少,外界∈难以知晓。
但保利发ⓞ展的有息负债似乎一直踩着红线੭的边缘。3月初部分房企曾主动披露经营、负债情况,以增强市场信心,保ⓓ利发展就是其中的一家。根据彼时的公告,截至2021年三季度末,公司有息负债余额3410亿元,较2020年年末增长了14.89%,基本就是15%的增速上限了。
三道红线的设定是为了约束房企盲目加杠杆,保利发展似乎开始主动加杠杆了。在2018年公司期末融资余额大幅增加近30%后,201·9年和2020年¯期末融资余额仅增加了不到3%和10%,远不到“绿档”企业融资增速上限,但2021年增速已经无限接近。
这从保利发展加速拿地或许可以得到佐证。公司上一个拿地高峰是2017年,拿地总成本ú2765亿元;之后的2018年和2019年公司拓展成本分别为1927亿元和1555亿元,收缩明显;2020-2021年公司新增土地拓展成ˆ本为2353亿元和1857亿元,重回积极路线。
虽然三道红线都符合监管的最低要求,但保利发展并不稳固,2020年和2021年年末剔除预收款后的资产负债率为69.87%和69.19%,与70%的最低要求仅有一അ步之遥,其中是否存在Á会计手法的刻意为'之呢?不得而知。
这也许并非是保利发展楼π盘项目有息负债的全部。2021年年末,公司少数股东权益首次过千亿元达到1073.54亿元,增长超过24%,这ćc;也是公司2017年和2018年少数股东权益大幅增长以后规模增速最快的一年。2019-2020年年末,保利发展少数’股东权益每年增长不过13.78%和17.55%。
现મ金流量表也反映了这一点。2017年和2018年,保利发展子公司吸收少数股东投资收到的现金分别为108.66亿元和109.59亿元,2019年和2020年下降至86.07亿元和24.67亿元Û,少数股东投入的资金明显缩水;202੍1年直线拉升至213.02亿元,创下历史之最。
在新获取的项目中,保利发展并没有大幅降低权益比重。2019年,公司新增土地成本权益比例提升至71%,2021年公司新增土地储备的权益ਜ比为72%。在∉权益比重没有明显下降之下,保利发展少数股东权益大涨隐藏着什么秘密呢?
© 期末的融资余额可以通过种种手法以适应监管的要求,支付的利Ã息或许可以看出负债增长的另一方面。现金流量表显示,2018-2021年,保利发展分配股利、利润或偿付利息支付的现金分别为214.01亿元、23Ð3.29亿元、290.35亿元和361.84亿元。由于上一年现金分红是在下一年执行,保利发展2017-2020年现金分红47.43亿元、59.48亿元、97.85亿元和87.38亿元。
由于子公司还向少数股东支付股利、利润,将这笔支出和在现金分红扣除后,2018-2021年,保利发展利息相关支出为139.91亿元、151.94亿元、167.98亿元和193.69亿元,同比分别增长−了9.12%、10.▨56%和15.31%。在借款成本不断下降的局面下,利息支出增长在加速,借款的增幅可以想见。
期末有息负债和少数股东权益都属ⓟ于保利发展年报合并范围内,以联营合营企业为主的长期股权投资的负债并不在此列。2021年年末,保利发展长期股权投资为950.89亿元,同比增长了3º1.07%,是2018年后涨幅最高的一年。2019年和2020年,保利发展长期股权投资增速略超20%ⓗ,即2021年增速快了约10个百分点。
ú 联营合营企业并不属于合并范围,因此其权益或者负债无法在上市公司并表的▤年报中得以体现。保利发展的长期股权投资已经接近千亿元,规模显然不低,但对于这笔投资外界不知道其负债如何,也不知道保利发展对其债务负担是多少。
不仅如此,不少联营合营企业如同“幽灵”般存在,这主要是因为几家企业合资成立公司后,各方都以无法ú对该公司形成控制等为理由从而将其纳入联营合营企业名单中。市场都知晓这些公司的存在,但对于这些公司的负债和盈利情况,各方都讳⁄莫如深,鲜有详细થ介绍。
ⓓ
保ς利发展的长期股权投资规模在房企中显著位居前列,公司年报中披露了合并范围内的借款余额,这些表外的有息负债又有多少呢?
截至发稿,保利发⊃展没Ø有回▩复《证券市场周刊》的采访。
ત
证券市场周刊 新媒体•
集▣Š干货与才华于一身的运营憨平台
24小时滚υ动播报最新的财经资讯和视频×,更多粉丝福利扫描二维码关注(sinafinance੭)
新浪财经Õ意见反馈留言→板Ν
All Rights Reseઍrved 新浪公司 版સવ权所有