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编者按：在短期债务重压下，川宁生物大股东或不得不为成功分拆上市补血而“煞费苦心”。其一，上市前夕大股东通过不断稀释股权，“踩线”匹&配分拆上市条件；其二，自身业务造血功能或较弱极为依赖外部输血੪，却通过票据贴现大幅“修饰”现金流。œ
b3;出∞品：◐新浪财经上市公司研究院
¿ર ∪作者：阿甘
近日，川宁生物更新招股书（注册高），其计划∠在创业板发行上市。此次IPO，川宁生物拟募集6亿元，大部分资金用于补充流动性，其中募集资金的4亿元用于偿还银行借款。ૡ
值得一提的是，川宁生物属于“A拆A”式的分拆上市，公司控股股东为A股上市公Σ司科伦药Ψ业。
然而，根据招股书，我们发现两大蹊跷，第一，分拆上市前，大股≠东科伦药业密集进行了一系列股权转让的“动作”，将其持有川宁∝生物的股份进行进一步稀释；第二，川宁生物主要产品为抗生素中间体，科伦药业并未将同€样涉及中间体的新迪医化并入川宁生物中。
这背后í究竟♩又有何隐情Å？
密集੍股权转让Ù与“类同业”未并表Āf;
川宁生物成立于2010年，公司专注于生物发酵技◘术的研发和产业化，是抗♨生素中间体领域的核心企业。公司主要产品包括硫氰酸红霉素、青霉素类中Ξ间体、头孢类中间体、熊去氧胆酸粗品等。
据悉，科伦药业是川⇒宁生物的控股股东੦。2021年6月，科伦药业股东大会同意分拆子公司川宁生物至创业板上市。2021年8月，川宁生物上市申请被创业板ⓡ受理。
值得一提的是，根据天眼查信息，科伦þ药业曾100%控股川宁生物，却在分♬拆上市前进行了一系列的ćb;股权转让。
2019年12月23日，川宁有限唯一股东科伦药业做出股东决定，进行如下股权转让，将其持有的川宁有限1.1ਲ਼4%的股权转让给惠宁驰远；将其持有的川宁有限0.83%的股权转让给众聚宁成；将其持有的川宁有限0.83%的股权转让给易鸿聚投；将其持有的川宁有限0.77%的股权转让给易思融；将其持有的川宁有限2.54%的股权转让给易行投资；将其持ৄ有的川宁有限4.83%的股权转让给海宁东珺；将其持有的川宁有限0.34%的股权转让给自然人孙沈侠；将其持有的川宁有限0.22%的股权转让给自然人兰从宪。此次转让完成后，科伦药业À持股比例降至88.49%。
2020 年 6 月，科伦药业又进一步将其持有川宁股份进行转让。2020年6月 3日，川宁有限召开股东会，决议科伦药业将其所持川宁有限5%、 3%、 2%的股权分别转让给科伦宁禾、科伦宁北઼、科伦宁辉， 科伦药业与上述受让方签署了股权转让协议。ü上述股权变动时，科伦宁禾、科伦宁北、科伦宁辉均由科伦药业直接及间接持有全部合伙企业份额。此次转让后，科伦药业的股份进一⌉步被稀释。
最终，科伦药▦业直接和间接持有川宁生物的股份，由此前的η88.49%一直降至为80ⓦ.49%的股份。
根据招股书发现，控股股东旗下广西科伦实际从事业务涉及头孢曲松中间ⓑ体以及四川新迪生物制药有限公司也સ涉及医药中间体业务。此类情形也引发监管有关一系列同业竞Ǝ争问题等质疑。事实上，解决同业竞争最后办法之一是将其并入一个主体，为何川宁生物并不将大股东其他涉及中间体业务并入表中呢？这背后又有何隐情？
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密集股权转让与“类ϒ同业”未并表背后：为规ⓣ避分拆规则成功上市？
2019年12月，为适应企业需要和市场发展要求，中国证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称“分拆规定”），⌋开展上市公司分拆†到境内上市试点。
在上述的《分拆规定》文件中，对于分拆上市的条件进Ρ行详细的规定，主要是包含有七个方面的条件。▣其中条件之一是，进行分拆出去的子公司在ⓓ最近的1个会计年度合并报表的利润表中不能够超过总利润的50%；净资产则是不能够超过30%。
科伦药业 2020 年末归属于上市公司股东的净资产为134.99亿元；根据川宁生物的财务数据，川宁生物2ડ020年末归属于母公司股东的净资产为46.6亿元。而根据科伦药业按权益享有80.49%的川宁生物归属于母公司的净资产进行计算，其净资产为37.51亿元，科伦药业最近1个会计年度合并报表中按权Ö益享有的川宁生物的净资产占其归属于公司股东的净资产之比为27.79%，刚²好符合分拆上市规则。
然而，如果科伦药业不进行一系列的股权转让，是否也满足分拆上市规则呢？我们按照股权转让前的88.49%进行计算，科伦药业最近1个会计年度合并报表中按权益享有的川宁生物的净资产占其Ñ归属于公司股东的净资产之比则变为31%。因此，如果不进行相关股权转让，川宁生物很可能不满足分拆ⓑ规则。
此外，川宁生物主要产品为抗生素中间体。控ਪ股股东科伦药业的其他子公司存在涉及医药中间体的业务。根据招股书发现，控股股东旗下广西科伦实际从事业务涉及头♨孢曲š松中间体以及四川新迪生物制药有限公司也涉及医药中间体业务。这种“类同业”业务极易引发同业竞争从而构成上市障碍。需要指出的是，如果将相关标的并入川宁生物，则很可能进一步增厚其净资产，是否满足分拆上市也是一个大大的疑问。
ôò短期财务风险极高 靠“财技”修饰财报？≡
事实上，川宁生物质地一般，其自∨身业务竞争力不Θ仅较为一般，且»其短期财务风险极高。
首先，á川宁生物业绩≤极为波ν动。
招股书显示，2018-2021年Å及2022年1-6月，川宁生物的营业收入分别为33.49亿元、31.43亿元、36.49亿元、32.32亿元、19.84亿元。2019-2021年，营业收入分别»同比增长-6.15%、16.1%、-11.44%；川宁生物的净利润分别为3.91亿元、0.9亿元、2.29亿元、1.11亿元、2.37亿元。2019-2021年，净利润分别同比增长-76.92%、153.8ç4%、-51.38%。
& 其ⓠ次，川宁生物综♪合毛利率弱于同行。
2018-2021年及2022年1-6月，川宁生物的主营业务毛利率分别为26.01%、22.19%、22.01%、22.29%、28.71%；而2018-2021年，国药现代的主营业务毛利率分别为23.01%、20.18%、21.11%、18.89%；健康元的主营业务毛利率分别为29.9%、35.24%、33.26%、32.1%；富¸祥药业的主营业务毛利率分别为29.35%、40.17%、33.ćf;a1;99%、25.95%；联邦制药的主营业务毛利率分别为40.64%、43.15%、43.39%、43.4%；石药集团的主营业务毛利率分别为66.16%、71.98%、74.91%、75.84%。
截止2022年半年报，川宁生物的有息债务超37亿元，其中短期债务近15亿元。然而，ਠ公司账目资金仅为5.18亿元，资金缺口较大，短期偿债‰压力“爆表”。
事实上，川宁生物曾一直以来大股东ੇ资金“输血”，直至分拆上市被清理。截至2018-2020年期末，川宁生物与科伦药业拆借资金的ઝ余额分别为45.09亿元、43.73亿元、0。
一方面，公司经营业绩极为波动，核心竞争力⇒较弱；另一方面，公司极为依赖外部资金输血。这两点似乎说明，川宁∉生物自身业务造血能力一般。
然而，招股书显示，其现金流表现“强◘જ劲”，经营活动净现金流ⓐ远超净利润。公司经营活动净现金流由2019年的-1.47亿元大幅上涨至2021年的8.03亿元。
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经过深入分ૠ析发现，川宁ζ生物或通过票据贴现等手段进行现金流“粉饰”。
招股书显示，2018至2020年年末及2021年3月末，公司应收款项融资金额较大，分别为 2.1ℜ2亿元、8604.02万元、3.9亿元和5.47亿元；报告期各期末，公司存在已背书或贴现且未到期的ભ应收票据，各期末终止确认金额分别为 10.61亿元、6.58亿元、11.72亿元及7.76ⓨ亿元。
值得一提的是，2021年通过票据贴现直接流入经营现金流的 金额就高达8.73亿元。如果20&21年将改变贴现扣除，其经营活动净现金流或大ⓡ概率为负。
屡次因环保被处罚董事长却“大吹Œ”E¨SGષ
近日，川宁生物发布了首份社会责任报告，全面展现了公司在环保、社会责任和公司治理方面的工作成果。“在大多数企业眼中，环保是成本、是负担，而在川宁眼中，环保是社会责任、是担当。”ˆ川宁生物董事长刘革新表示。据公开资料，川宁生物称积极践行ESG理念，提出“环保优先，永续发展”的战略方针，并秉承“树立全球行业环保典范”的目标，破解医药中间体行业关键共性环保难题。
然ર而Ê，我们发现，川宁生物存在多次因环保问题受到行政处罚，且罚款金额较大的的情形。
2018年9月25日，由于MVR水处理终端系统5号机组冷凝水…总管虹吸阀出现破损，排放水污染物超过发酵类制药工业水污染物排放标准特别排放限值，公司违反《水污染防治法》（2017年修订）第十条规定，被↔罚100万元。
川宁生物在项目建设过程中，为加快建设进度，由于林地保护意识不强，管理€不够规范，在伊宁园区阿拉木图亚村川宁生物厂房南侧、皮里青河汇入伊犁Ð河入口西侧、景观道北侧区内开ૄ挖水池， 导致开挖的水池改变了林地用途，侵占了林地，伊宁市林业和草原局于 2021 年 3 月 22 日出具《林业行政处罚决定书》（伊市林草林罚决字[2021]第 003 号），对发行人前述行为处以责令限期恢复原状和罚款 954，044 元的行政处罚。
据公开报道，对于环保及安全生产问题，深交所在首轮问询中连发12小问要求公司说明生产经营中能耗、环保、❄安全生产等方面的细节。川宁生物用超过60页的Δ回复力证公司符ℜ合规范。
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