炒股就看金麒麟分析师研报⊗，权威，专业，及时，全面，助લ您ਫ਼挖掘潜力主题机会！
疫情期间囤a0;纸大战，生活用纸两巨c8;头恒安国际和维达国ⓛ际暴赚？分析结论让人大跌眼镜
ਠ
¢ 来源：市值风云
疫情û拉近了两巨头之间的差距，分析发现，存货ξ周转速度慢反而能“美化”当期利润表。
作者&nŠbsp;| ς扶苏
编੧辑 ⊆| ß小白
疫情期间，由于居家时间增加，风云君⊂感到ℜ纸巾消耗量明显变多了……
ⓝ 纸巾，作为日常居家必备，是疫情期间许多人大Ǝ量囤货的物品之一。
老铁们如果以为，生活ð用纸Ü企业会因此在疫情期间会赚得盆满ÿ钵满，那可就想错了。
维ćd;达国际（03331.HK）、恒安国Ð际（01044.HK）、中顺洁柔（ਰ002511.SZ）、金红叶纸业（注：“清风”母公司，未上市）是国内生活用纸行业四巨头。
以港股上市的维达国际a1;和恒安国际为例，风云君这带大家来看看生活用纸巨头在疫情期间业绩如何？ਫ਼
ਯ 两大巨头营∝收差距收窄，趋势为何现“‰分歧”？
恒安国际和维达国际历年营收规模均在百亿元以上，是国内生活用纸行业¸的<前两大巨头，体量远超过中顺洁柔等其余竞争对手。
2021年，恒安国际营收208亿元，维达国际营收187亿港元（¶约§人民币153亿元ù）。
疫情对两家░公司造成的‘营收影响截然相૯反。
自2020年以来，恒安国∴际Ò营收一路下滑，2021年同比下降7Χ.1%；维达国际营收一路上升，2021年同比增长13.1%。
因此，两家公司的营收差距已经较疫情à前明显收窄×。
盈利方面☺，两家公司在20♠20年的净利润均Î相当可观，2021年情况却出现了逆转。
2021年，恒安国际净利润33亿元，同Å比下降28.6%ó；维达国际净利润16亿元，同比下降⊗12.6%。
2021⇒年，恒થ安国际和维达国际的净利率分别为15.8%和8.8%，分别同比下跌4.8个和2.6个百分点。ê
进入2022年ੇ，盈利状况仍Ρ然不容乐Φ观。
据维达国际最新披露，2022年一季度，营收同比仅增长2.2%࠷至46亿港元（约人民币38亿元），不复去年同期的高增速；净利润同比大降37.8%至3.4亿港元；净利率同比下跌4.9个百分点至ਊ7.5%。
¥ （来源：§维达国际2⇓022年一季度业绩公告）
简而言之，2021年至今，两大生活用纸巨头的日子ⓐ都不太好过：恒安国际营收和净利◊润双下滑；维达国♡际则增收不增利。
≠
为″什么☏会这样？
૩ ♩√ 维达国际受益于电商化程度高
2021年，恒安国际营收结构中的前三大细分产品依次为：纸巾（4ⓞ7.3%）、卫生巾（¾29.4%）、一次º性纸尿裤（5.9%）。
À
γ （来源：恒安国际2021年财报Μ）
相比…之下，Ù维达国际的营收结构更为单一，以纸巾为主。2021年，纸巾和个人护理的营收占比分别为83%和17%。
（来源ભ：维达国Α际20ϑ21年财报）
↑疫情期间生活用纸类产品需求持续旺盛，然而恒安国际各业务的营收†均出现下滑。>
其中，纸巾营收同比下滑5.2%至98亿元；卫生巾营&#ffe0 ;收同比下滑°8.1%至61亿元；一次性纸尿裤营收同比下滑1ૉ4.5%至12亿元。
恒安国际′纸巾ਭ营收下滑的原因之一是价格下跌。
纸巾是个充分竞争市ª场，产品同质化程度高，近年来各大â品牌厂商经常通过降价的方式ઍ维持和抢占市场份额。
此ો外，疫情期 间，消费者对于日常用品价格的敏感度增加–，加大了厂商的定价压力。
“心相印”是恒安国际纸巾业务的核心品牌ƿ。据披露，“心相印”2021年的销量同比增长中个位数，但销售额却ñ与去年同期持平，印证了ª降价促销。
⊆
（来源：恒安国际202ૉ1ⓑ年财报）
◙ 风云君认为，销售渠道受阻是恒安国际Λ疫情ⓘ以来业绩不佳的主因。
疫情促进了零售业销售渠道的多Φ元化，尤其是由于人们长期居家，传统线下销售渠道受到打击，消费者′日છ益转向电商等新零售渠道。
然而，恒安国际近年来在促进销售渠道多元化，尤其是铺设电商ö渠道网络方面进展缓慢，因此在疫࠽情期间拖累业“绩，可谓是“自食苦果”。
恒安国际的电商营收占比直到2021年才突Σ破20%，达到23.1%，较去年同期提升了4个ⓑ百分点。2020年，્其电商营收占比甚至略有下滑。
相比之下，维达国际一直以来相当重视电商渠道，其电商营收占比在疫情前૨已经要较恒安国际高出近10个百分点，并在疫情期间继续提升，2021年Ξ达到40.8%。
得益于电商ü渠道，维达国际在疫情期Ü间保持了业务的持续增长。≠
2021’年，维达国际૪纸巾业务营收同比增长13.9%至155亿港元；个人护理业务营收同比增长9.3%至32亿港元。Ι
Ü 受原材料涨价影≥响，恒安国际盈利优સ势不再突出
过去，恒安˜国际得ਯ益于其多元化产品组合，尤其是有着极高毛利率的卫生巾业务，在盈利水平上较同行有十分明显的优势。ૌ
ð 疫情期੨间，恒安国际与维达国际之间的毛利率差距进一Ó步收窄。
202░1年，恒安国际和维达国际的毛利率分别为37.4Π%和3▣5.3%，差距收窄至2.1个百分点。
两家公司的毛利率均自2020年起持续下滑，但恒安国际的下▨滑ગ幅度要高于维达国际。
2021年，恒安国际Ï纸巾业务的Œ毛利率再次回落至30%以下的区间；毛利率为26.4%，同比下降7.Ε1个百分点。
纸巾毛利率下滑的原因是，主要原材料木浆的∀价格自2021年至今℘持续处于高÷位。
ⓑ上文提☺到，纸巾市场竞争激励，因此大部分厂商难以将上涨的成本压力转嫁给消ઐ费者。
维સ达国际在2021年同样因木浆价格上涨导致纸巾毛利率以及整体毛利率下滑。当期，维达国ⓓ际纸巾毛利率为35.4%，同比下降2.9个百分点憨。
维达国际毛利率下滑幅度更小，原因在于其纸巾产品定位更为高端，纸巾毛ϖ利率也长期高于恒安国际，一定程度上缓冲了成υ本上升带来的不利影响。
存货周转速度慢反而能“∇美化”利润∪表？
疫情☏给两家公ï司的资金周ક转带来了不利影响。
两家公司的现金循环周期都较疫情前有所拉长ૣ。Θ2021年，恒安国际和维达国际Ād;的现金循环周期分别为107天和19天。
疫情前，维达国际现જ金循环周期⊥为负，意味着其无需在购产销环▒节垫付自有资金，营运效率相当高。
ƒ疫情期间੨，ρ两家公司的存货周转天数发生了明显变化。
2021年，恒安国际和维达国际的存货周转天数分别为119天和139天，均较疫情前明显拉长，原因是É供应链受阻，∗企业为ó保证销售增加了存货储备。
Π
此外，维达国际的બ存货周转天数在疫情前要短于恒安↔国际，而在疫情期间大幅拉长。
通常，较短的存货周œ转天数意味着更高效的营运效率，但在成本急剧上升期间，较慢的存货周转速度反而Μ能“美化”当期利ⓤ润表。
生活ƿ用纸¹企业的存货构成以原材料ⓖ为主，其中主要是木浆。
当木浆价格持续上涨⇑时，较慢的存货周η转速度意味着企业大部分时憨间仍持有较低成本的木浆库存，因此原材料价格上涨在前期对盈利能力的影响较小。
但લ随着低价木浆库存消耗殆尽，ੈ木浆价格飙„升带来的成本压力将全面反映在后续的生产成本中。
≈这也是维达憨国际2021年毛利率下滑幅度较小，但2022年一季度大幅下降的原‰因。
ઞ疫情期ê间，为应对Å不确定的经营风险，恒安国际的有息负债规模有所下降。
两家公司的资产负债率持续下降。截至2021年末，恒安国际和维达国际的资产负债率分别为54.ⓢ4%和46.2Û%。
面对疫મ情“大考”，风ι云君认为维达国ⓩ际的表现更好。
疫情发ϖ生前，维达国际已相当重视新零售带Ξ来的商机，৻大力发展电商业务，并在疫情期间受益于这一商机。
相Θ比之下，渠道多Π元👽化进展缓慢的恒安国际，当面临疫情导致的线下传统销售渠道受阻时，显得措手不及。
疫情期间，木浆成本持续上涨，使生活用纸企ੜ业成本剧Γ增，加上纸巾市场近年来竞争加剧，即便是两大行业龙头，也较难将成本转嫁给消费者，因此盈利水平下滑。
੧
24ćd;小时滚动播报最新的♠财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinΜance）
新浪财经意⌊见⌋反&馈留言板
é
Al૧l Ri⌉ghts Re👽served 新浪公司 版权所有
