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11月21日，证ભ监会主席在2022金融街论坛年会上对中国资本市场建设和发展做了重要讲话，结合党的二十大提出的“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，详细阐述了如何建设“中国特色ય现代资本市场”。讲话特别指出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。
探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。在上市公司结构与估值问题上，讲话中既提及中国资本市场“多种所有制经Ê济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构”特征，又指出应“深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同Ι类型上市公司的估值逻辑”。我们认为从整体市场尤’其是A股市场的估值体系来看，尽管A股国际化程度近年有所提升，但国内资金仍然主导市场定价，A股的估值更多由内部的基本面预期变化、流动性和风险溢价等因素决定。
我∂们判断A股ભ的长期估ε值中枢仍将保持稳定且具备提升空间，同时要关注风险溢价波动。我们有如下几个判断：
1）长期向好的基本面是维持A股估值≡中枢稳定的基础。中国内需大市场潜力大、政策约束相对少、改革与挖潜空间足，只要政策及时适度、保持逆周期调节，中Γ国经济中长期有望继续维持高质量发展。上市公司质量提升及资本市场基础制度完善也有助于支撑A股市场中长期估值中枢；
2）流动性层面，虽然市场流动¶性有周期性波动，但从中长期来看伴随中国居民财富效应的累积，ો中国家庭居民资产配置已经逐渐迎来向金融资产配置的中长期拐点，对中国市场估值带来中™长期支持；
3）风险溢价波动直接反映投资者风险偏好的变化，全球百年未有之大变局背景下，中国在当前国际不确定性提升环境中ઐ的内外应对也将对估值带来影响。近十年ત来全部A股的市盈率（TTM）波动区间在11-35倍，中短ćb;期（3-6个月）投资回报及市场表现中估值的影响程度多高于基本面因素。
估值结构有改善空间，尤其是部分银行及国有上市企业等估值长期、普遍偏低。从结构上来看，A股估值并不均衡。近十年银行及国有上市公司的估值趋势回落，当前已处于历史区间偏低水平，这与近年中国银行业和国有企业的相对有韧性的基本面形成反差。截至2022年11月21日，上市国企和非国企的市盈率TTM估值分别为11.0倍和34.3倍；其中金融板块的估值更低，当前的市盈率和市净率分别为5.9倍和0.58倍，市净率估值已处于历史最低状态；上市银行的市盈率和市净率为4.3倍和0.∗51倍，股息⇐率高至6.1%。横向对比全球公司，中国的银行及国有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。银行及国有上市公司偏低估值产生的原因可能是多方面的：
1ⓕ）利率市场化等因素影响市场对银行业绩预期，银行作为周期性行业业绩受宏观经济波动∧影响较大；
▥2）在中国的新老经济转型过程中，银行业基本认知属于传统领域，上市国企中传统老经济行业占比也较高，在此背景下近દ十年上市公司中新经济表现整体好于传统经济。且投资者对银行及国有œ上市公司的账面价值认知也存在一定分歧；
3）银行业内客观存在同质化、经营管理等方面市场化程度不高等现象，也是投资者当前对银行定价不高的主要原因；等等。实际上，从经营层面来看，国有上市公司在2016年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企均有较为明显的改善，债务压力问题经历多年国企改革也已基本化解，上市银行盈利增长较为稳健且ROE高于非金融整体，未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国企…´和金融板块的价值的认知。综合来看，我们认为银行及国有上市企业估值中枢≤有提升空间。
市场投资者结≥构也对中国资本市场估值体系产生一定影响。近年来，“A股市场投资者结构正在发生积极的趋势性变化，机构投资者持股和交易ઢ占比稳步上升”，我们测算截止2022年上半年，机构投资者在A股自由流通市值的占比已经提升至57.9%，中长期机构投资者的绝对规模和占比仍有进一步提升空间。但须注意的是，当前A股“个人投资者数量已超过2亿，个人投资者的交易占比仍在60%左右”。当前的投资者结构特征意味着我½们既要重视和培养机构投资者尤其是中长期机构投资者，吸引中长期资金入市，鼓励培养价值投资、长期投资理念；同时也需要注意保护个人投资者的利益，加强对个人投资者的专业知识和技能的培养与支持。当前的投资者结构特征对市场估值体系也会带来影响，A股市场估值波
动区间较大、市场价值发现功能尚未得到更好发挥、银行及国有上市企业估值被长期低估，等等，也与当前投资者结构特征有关。讲话中指出“从全球看，各国资本市场投资者੫结构差异较大，也没有最佳的投资者结构，但机构化是一个大趋势”，积极≤培养专业化程度较高、注重价值和长期投资的各类金Á融机构，有助于建设中国特色的估值体系。
A股市场投资理念和文化也对中国资本市场估值体系有影响。讲话中指出“我国资本市场起步晚、发展快，市场的文化积淀还不够”。映射到投资文化与理念上，主要体现在国内的部分机࠽构投资者还没能“牢固树立价值投资的理念，热衷于追逐市场热点”。我们认为，在建设“中国特色现代资本市场”理念下，通过“把资本市场一般规律与中国市场的实际相结合、与中华优秀传统文化相结合”，A股的投资理念也有望逐步向价值投资、长期投资转变，吸取国际成熟市场的长处，并结合中国资本市场的发展特色，逐步形成具备中国特色的投资文化，也有助于建立具有中国特色的估∞值体系。
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