摘&nઠbspæΘ; 要
近年来，探索建设高收益债券市场以加强对科技创新企业、中小企业的融资支持，受到主管部门和市场机构的高度关注。本文在系统梳理高收益债券市场国际经验和我国实践的基础上，以市场发展规律为基础，针对市场建设所面临的主要制约因素提出中国高收益债券市场的试点建设方案，重点从参与主体、中介机构选择模式和产品设计等角度研究提出机制创新建议，从风险揭示、技术趋势等角度研૮究提出技术创新建议，并针对科技创新企业、中小企业等发行高收益债券所面临的风险研究提出风险防控措施。
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ਲ਼ 关键词
૮ 高收益债券 试点ૢ方છ案 风险防控
高收益ઝ债券的国际实践与我国的探索&
¦Ąe;▤（一）国际经验
美国是高收益债券1的发源地，也拥有全球规模最大、发展最为成熟的高收益债券市场。近年来，在美国信用债市场中，高收益债券的占比稳定在20%左右，市场需求旺盛，总体呈现评级低、收益高、只数多、规模小、期限长等特点，已发展成为成熟的੧投૪融资产品。回顾美国高收益债券发展历程，其在美国产业调整和升级中起到了重要作用，对于发行人和投资者均有较大的吸引力，而关键制度、规则的设计是美国高收益债券市场规范发展的重要基础。
ćd;Δ 1．高收益债券在产业调整和升ਲ਼级中可起到重要作用
系统梳理美ća;国高收益债券的发展历程可以发现，其与美国ૠ产业结构调整和升级相伴相生。20世纪70至80年代，美国产业结构出现重大调整，大规模产业更新及由此带来的并购重组融资需求直接促进了高收益债券市场的兴起和蓬≡勃发展2。进入21世纪，科技和医疗健康行业的高收益债券发行占比进一步增加，对美国产业结构的调整和优化起到了重要的支持作用3。
Āe; 2ੜ．高收益债券对于发行人和投资者均有ૣ较大的吸引力
从发行人的角度看，高收益债券作ફ为融资工具，可以用于并购融资、项目融资、债务再融资等场景，是优化企业资本结构的重要工મ具。目前，能源、医疗、科技、金融▤等主要行业的企业都发行过高收益债券，其中不乏业绩良好的企业。从投资者的角度看，高收益债券作为投资标的，一方面有助于投资组合多元化；另一方面因其与其他固定收益产品回报率的相关性较低，有助于提高整体资产组合经风险调整后的收益率。
3．私ρ募发行、投资者准入与保护、交易规ગ则设计是关键制度安排<
美国高收益债券的发行方式分为公开发行、一般私募发行和144A私募发行。其中，144A私募发行无需á经美国证券交易委员会（SEC）注册，豁免了企业公开信息披露义务，解决了非公–开发行证券定向信息披露和转售等相关问题，极大地促进了美国高收益债券市场的发展。144A私募发行也是美国高收益债券市પ场的主要发行方式。
建立合ς格投资者准入标准有助于高收益债券市场的稳健发展。稳健高效的非公开发行债券市场需要严格的投资者准入管理，美国先后禁止储贷机构、货币市场基金和普通个人参与高收益债券市场投资，并限定了θ其他类型公募基金Š的投资比重。
完善投资者保护制度可以增加高收益债券的吸引力。美国高收益债券市场具有以下特点：一是重视定向信息披露，要求发行人或转让者向购买者提供发行人业务、产品和财务情况的综合信息，并通过技术手段跟踪监测交易行为，提高市场透明度。二是设立偿债基金、回售赎回、控制权约束、ι合并限制等限制条款，发行人信用等级越低，限制条款的附加内容就越多。三是χ破产清算制度成熟，ⓖ债权人可从破产清算中获得部分补偿。
合理的交易规则设…计有助于提升高收益债券市场的流动性。非公开私募债券可于发行半年或1年后向发行人的非关联机构转让，并通过场外交易平台进行–买¶卖，或在离岸市场交易。美国还建立了多层次的做市商联络网，大部分债券在场外市场可通过做市商进行交易。做市商的经纪公司可以为做市商提供信息服务，支持做市商之间缓冲头寸，提高做市效率。
Ξ À（二）我国实♥践
目前，我国对高收益债券的概念尚无统一的界定，相关业务实践较为有限。Ÿ从早期探索来看，各方的关注点集中在科创企业和中小企业的债券融资试点，包括创新创业公司债券、中小企业私募债券等，相关市场规模较小，发行连续性有限，流动性不足，尚未成长为具有一定体量、能够持续循环运转的高收益债券市场4。主管部门和市场机构普遍认为，进一步探索发展高收益债券市场是促进债券市场更好服务实体经济的重要组成部分，也是债券市场自身完善的客观需要5，但在实践中，我国债券市场尚面临发债主体覆盖面较窄、评级区分度不足、合格投资者群体有待进一步培育、针对性市场运行机制安排有待进一步完善等制约因素。
一是发债主体覆盖面较窄，市场评级集中在AA级以上。数据显示，截至2020年，全国共有有限责任公司155.7万家，股份有限公司11.1万家。其中，仅有3338家企业发行过3只以上的债券，能够长期出现在债券市场的企业数量更少，且多数为大型国有企业。在此背景下，我国债券市场发行主体的信用评级长期集中于AA级及以上6ćc;，无法体现高ý收益债券产品通过弱化评级要求来提高预期收益率、ℑ降低债券融资门槛、扩大融资主体受益面的作用。
二是与高收益债券产品特性相适应的投资者群体参与度不高。近年来，包括商业银行、保险公司等在内的各类机构投资ૌ者迅速发展。但从实践来看，商业银行、保险公司³等机构投资者整体风险偏好相对保守，而私募基金等风险偏好与高收益债券产品特性适配度更高的中小机构投资者市场参与度不高。数据显示，截至2022年6月末，在银行间市场的本币市场♧成员中共有405家私募基金管理人，数量占比仅为0.86%。
三是与高收益债券市场运行规律相匹配的机制∈安排不充分。从信息披露角度看，当前债券市场所披露的信息以财务信息为主，对水电、社保等非财务信息关注不足，而这一类信息恰恰可以直接体 现债券发行人（特别是财务数据不佳，但业务运营处于上升期的初创类中小企业）的运营健康状况，从而降低高收益债券投融资两端的信息不对称程度。从评级机构选择角度看，目前国内债券市场的♠评级机构主要由发行人选择，发行人与评级机构之间的利益关联是市场评级偏高、难以准确揭示风险的重要原因之一。此外，在提升债券市场流动性、丰富风险管理工具、加强投资者保护等方面的机制安排也有进一步优化的空间。
建设中国高收»益债°券市ਗ਼场的试点方案
围绕市场痛点进行改进创新，探索建设高收益债券市场，是促进债券ࢮ市场精准对接投融资两端、更好¡服务实体经济高质量发展的迫切需要。结合国际经验、市场现状与调研反馈，笔者对高收益债券市场试点方案建议如下。
∴ （一）基本原则ε
一是坚持将高收益债券市场作为促进资本形成、畅通国民⁄经济循ૉ环、推动经济转型和结构调整的政策工具，切实防范金融风险ⓛ。
二是坚持稳中求进的工作总基调，率先启动区域高收益债券市场试点工作，培育市场主体，完善制度框架，逐步扩大市场覆盖范围，丰富产品品æ种、条款设∠置和交易方式。
三是坚持平等准入、公正监管、开放有序、诚信守法，畅通市场循ⓦ环，疏通∧政策堵点，逐步ર建立制度完备、竞争有序、治理完善的高收益债券市场。
τ （二）û建议试点工作分ϖ三个阶段
建议分以下三个◊阶←∇段稳步推进高收益债券市场试点建设工作。
一是基础建设阶段。主要开展∗制度、能力和系统建设工作，包括完善高收益债券市场创新机制，提升各类参与主体的能力和管理水平，建设发行Π簿记系统、交易系统和托管结算系统等。
二是模拟运行阶段。૧主要开展发行交易模拟ਗ਼工作，包ી括全面检验高收益债券市场各环节的有效性、可靠性，强化市场风险预警与防控机制，完善市场管理制度和支撑体系等。
三是试点推广阶段。初期试点开展高收益债券发行、交易ૠ工作。在试点市场稳定运κ行的前提下，逐步‰扩大市场覆盖范围，丰富产品种类和交易方式。创造条件，尽早建立全国统一的高收益债券市场。
（三）机♡制创µਫ਼新建议
一ⓕ是构建市场♡运行基础，由具备丰富债券σ市场服务经验的国家重要金融基础设施提供研究、业务和技术支持，搭建试点运行系统和环境。
二是聚焦发行人群体定位，重点服务高新技术企业和“专精特Öવ新”企业。←
三ৄ是持续丰˜富投资Η者类型，培育私募基金等多层次高收益债券市场投资者。
四是创新中介机构选择模式，由š投资者投票决定信用评级机õ构等中ς介机构的选择7。
五是优化注册审核/备案登记制度，γ主要ૠ采⌉用非公开发行方式。
μ六是参考国际实践，引入场外市场做市商机制，鼓જ励符ਗ਼合条件的金融机构提供做市服务。
七是在信息披露时点、方式、内容和金融科技手段等方面引入创ćf;新实践，优化信息披露工પ作§。
⇐ 八是构建核心限制性条款清单库，结合市场需要，适时ી引入各类限制性条款。
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九是从设立偿债基金、附加限制条款、重视定性信ਭ息披露、ⓜ完善违约处置机制等方面完善投资者保护制度。
十是ી从风险揭示手段创新、担保增信、信用风险¤衍生品安排等方面完善风险管理工具≅。此外，还可引入知识产权增信、碳资产增信等产品创新方案。
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ω（四）技术创新建∃议
一是探索与征信公司等新型风险揭示机构建立深度合作关系，挖掘∂各方披露的多维数据，以展现发行人的真实运营状态φ，及时、全面地揭示发行人的潜在风险，充分િ挖掘企业价值，减少信息不对称。
∼二是基于当前的政策导向、技术趋势，探索运用隐私计算、区块链技术，依托多元全面的工商、水电、社保、税务等信用信息，应用符合高收益债券市场特点的算法ચ，实现对市场主体信息੪的深度挖掘，构建风险识别体系。
ćf; 试点方案的风险防控♧措施
科创企业和中小企业进行高收益债券融资，☺会存在市场风险、信用风险和操作风险，对此¼，将由发行人完善风险防控机制来加强防范，并在债券募集说明书中进行披露。试点方案着重就适度降低高收益债券的发行利率、依法合规推动高收益债券的违约处置等工作提出政策建议。
一是引入知识产权、碳排放权等无形资产质押增信及附加转股条款等措施，助力降低发行人的利率Œ成本。
二是探索在⊆试点期间，协助符合条件的发行人申报贴息等政策补贴、奖励，引导国有担Σ保机构提供增信支持，降低发行人的实际支付成本，提升发行人的发债积极性ગ。
三是按“分步走”的总ૡ体思路稳步∇推动方案试点落地，设置试点总∉额度限制，明确试点边界与范围。
四是在事前、事中、事后建立全流程风险防控与纾Ñ困等资金体系ધ。
五是加强投资者交流沟通，从明Ñ规则、识风险ક等角Ε度进行及时、到位、高频的政策宣介，协助投资者通过多种手段寻求救济。
六是在司法ⓦ处置方面，ƿ充分发挥金融Υ法庭在债券违约、欺诈发行、虚假陈述及破产案件中的作用。
ਭ 注：Ìý
1．高收益债券在国际市场上指信用评级低于投资级അ（标普、惠誉评级BBB以下或穆迪评级Baa以下）以及未获得评级的债券，该类债券往往会提供较高的票面利率作为信用资质弱势的风险补偿。从发行人角度看，高收益债券大致可以分为三类：“明日ઝ之星”债券、“堕落天使੫”债券和“杠杆收购”债券。
– 2．这些融资需求仅依靠股市难以满足，加之一些企业在产业调整时期的经营风险较大¦，以盈利为目的的商业银行也不能完全满足其融资需ખ求。
3． 新兴科技企业资产规模小、可抵押物少、评级低，往往难以发行普通公司债，但其技术优势和发展潜力使其在高收益债券市场受到青ળ睐。自2010年起，科技行业在高收益债券市场中的发行金额占比逐年稳步提高。2016年前三季度，科ਭ技行业发行金额占比高达11%，实现较大幅度的增长。医疗健康行业方面，1991年，该行业发债规模占高收益债券总量为4.1%，2011年增至6.77%Ρ，2016年持续增至11%。
ৄ 4．有研究将中债国债收益率（或中债国开债收益率）加400~500BP作为实践‾中高收益债券的划线基准，并ϑ展开相关分析。
5.2021年8月，中国人民银行等六部门联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，明确提出探索规范发展高收ࣻ益债券产品ⓛ，扩大“双创”债券发行规模，提升民营企业发债融资的可得性和便利度，推动民营企业债券融资支持工具增量扩面。这为高收益债券市场的创设明确了探索方向。2021年12月，中国人民银行等六部门联合川渝政府印发《成渝共建西部金融中心规划》，提出探索科技型中小企业定向发行高收益债券。2022年1月，重庆市政府印发《重庆市金融改革发展“十四五”规划（2021—2025年）》，再次明确要探索高收益科创债券发展路径。2022年5月，沪深交易所、中国银行间પ市场交易商协会推出科技创新公司债券和科创票据，对原有的科创债券品种进行整合。
6.2019—2021年，我国公司信用类债券市场中发ˆ行时主体评级不低于AA级的债券占比为98.ι27%，其中AAA级、AA+级、AA级主体占比分别为44.9%、30.12%、23.25%。
7．具体而言，可以投资者所持有的信用债规模为▒计量依据，每1亿元持债规模对应1票，通过传真或系统进行投票，将得票最高者确定为最终选定的信用评级机构。在投票结束后，由金融基础设施平台或信息披露平台生ⓜ成选择结果，并发布投票结果公告，公示参与投票的投资者名录、中介机构得票排名及得票比例。在债券存续期内，如果50%以上的投资者提议重新选择中介机构，可以再次启动中介机构投票程序。
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◇ 本文↓原载《债券》202à2年1⊇0月刊
ø ◇&nbsਫ਼p;作者：中♥央结算公司高收益债课题组
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Ô ◇ચ 编辑：鹿宁宁 刘颖
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