⇒↔新浪证券直播间 侯跃访谈刘煜辉▒
• 刘煜辉：中国社会科学院教授、中国首席经Α济学家论坛理事ⓟ
∩ 侯跃： 《侯说巴菲特》作者、华建函数ચ资本创始વ合伙人
Ąf; Ψ 时间： 2022年5月15∅日上午
   ćf;; 到处都是撕裂之时，弥合缝ℑ补者最为珍贵
⇔ 侯跃：煜辉兄好，今天早上泡了一壶Χ什>么茶啊？
刘煜辉：一壶ਭ白ⓡ茶！
侯跃：首先感谢您给我的新书《侯说巴菲特》作的序“投资是心的修行”，在您和朋友们的Āe;加持下，让这本关于巴菲特的书ⓠ都到了当当网Ò新书速递的榜首了。谢谢！
您在4月23日的微博上写道：“[焚香，开搞，喝上一泡应无所住，再来一泡虎啸。 读《ੈ侯说巴菲特》，舍利子一说最为应景：到处都是撕裂之时，弥合缝补者最为珍贵 ”，然后，您在4月27日在微博中说道：“真正意义上ø的月K（5月）反弹开始了”，市场果然如期反弹了。我想我们今天聊天的主题就是罗曼·罗兰这句：“到处都是撕裂之时，弥合缝补者最为珍贵 。”今天的主题定位为建设性，您看怎么样啊？
ο 刘煜辉：好ψ的！√
a0;侯跃：第一💼个问题，请问您对5月份的੦反弹看多长时间是吧？这个机会的窗口有多长？
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刘煜辉：从时空去判断时间上讲的话，熊市持续了5个月了。去年12月份代表市场情绪标杆的创业板指数连续5个月的阴线了，²从行为金融的角度来讲，有一句话叫做“五穷六绝七翻身”，到了第六个月的话，其实再往下跌，时间上再延长一点也是可以的，但是从力度上讲的话，杀跌的力量到了强弩之末了。
从时间、空间上讲，如何把握市场的真实的交易状态，我一直在讲我的经验就是看平均股价指标，就是5000多只股票股价的简单算数平均，这指标在大智慧👽等各种交易软件都有。因为你从平均股价这个ર指标，它反映的市场的真实的交易状态，市场是一个增量市场？是一个存量市场？还是个减量市场？这个指标应该是最真实最客观的，比任何一个指数的好。
从这个指标来看的话，就“是2019年到2021年，显然是运势上升ä的一¿个状态，这三年中国的运气都特别好，经济享受了疫情带来的全球供应链断裂的红利，你看出口多好。
资本市场的平均股价从2ù019年ચ1月份的11.5元涨到了去年11月份的最高位26.89元，上涨了一倍多，然▤后拐头向下的进入熊市状态。
空间跌到一个什么位置？4月26号早盘盘中的时候一度是击穿了શ均价底线的19块，最低达到了18.45，所以空间上来讲也到了人心理挣∫扎的极限，交易人性的挣♬扎极限。
所以在这个位置物理条件下，如果有一些我们讲的按中国文化的角度讲，因缘际合其实就是૧条件trigχger，在具备一些条件trigger的情况下，“因”就能够转化为“果”，就是我们希望看到的熊市反弹变成一个事实。ï
∀关于第二个问题，这个Υ熊市的反弹能持续多长Δ时间？我一直讲5月份到8月份这一段时间，恐怕是投资者要极其珍惜的一个时间窗口。
水肯定要放进去，我个人认为中国从跟西方的体制不ⓥ太一样，在迅Ζ速形成信用扩张方面，中国的体制更有优势。因为我们是单一制，简单讲就是我们的银行系统，所有的国家金融部门，实际上都是国家掌控的，所以某种程度上讲，说得更白一点，就是给那些信贷ત条件相对弱或者具有潜在道德风险的主体放贷，形成资产，这个能力我们短期内是能够做到的。
接下来在5月份到6月份，这短短的两三æ个月时间，你可能突然看到一个信用的井喷，这在中国其实并不罕见，这是我们体制的特点。℘
怎么样帮助家庭？我觉得直接发钱在中国可能还有若干障碍，但是我觉得有一些技术的操作手段，通过银行体系去做的话是可以达到相同效∋果的。比方说我们有39万亿的住房按揭贷款余额，我们是不是可以统一把住房按揭贷款的账龄延Ċa;长一年？在今年本息可以不付？相当于整个家庭部门的可支配收入一下子多了2万亿本息。这是现实的钱，很多城市里受到疫情冲击生活困难的人群∀都背负着房贷，通过银行执行起来，我觉得这个效果可能更立竿见影。
办法总比困难多。û我觉ઽ得接下来就是这个时间窗口是值得期待的，我个人是相对积极乐观的态度：就是在5月份到8月份已经启动的熊市反弹，我认为是可以向纵深延展的，而且很大概率能够延续的，这是我个人的判断。
侯跃：现在我们提第二个问题，您对“随”有新的看ા法吗？
刘煜辉：这完全是个人自修的一种感悟，《周易》64卦中，我对“随卦”有特殊的情感，我个人认为它贯穿于中国整个文化的儒释道三家，都可以找到“随”的影子和精髓☼，字面的理解就是“随便”的意思，就是ਜ不较劲、不较真，这应该是中国文化的精要和精髓。
老百◑姓用的પ一个词特别好，叫“卷”，内卷。“随”与“卷”相对，随多就卷少！放到经济学意义去解释专业名词，“卷”叫经济租金；用自然科学现象去解释⊄经济学，“随”叫减少熵增。“随”的精髓就是实事求是，如果我们将“随”贯穿始终的话，整个系统中的“卷”就会越来越少。
回到我们投资决策，如果投资生涯中始终能够很好地掌握和应用“随”，就Τ能够避免很多不必要的风险。比方ω说假如∧投资者能够摆脱自己的人性的思维惯性，及早地校准你的心理账户，及时从19年到21年中国牛市状态中出来的话，今年投资的工作可能做得更好，也可能能够避免或减少很多的损失。
规避◐风险，我觉得巴菲特实际上就是“随”方面的一个大师，老爷子的投资人生，实⊂际上Āe;是一个“随”的精彩篇章。
侯跃：第三个问题，您觉得美⇒股现☼risk off，在这个时候对于A股不是什么坏事，您为什么这么ä看？
ઍ刘煜辉：美国人能够腾出手来清理MMT所造成的一系列结果，离岸美元信用扩张状态进入一个收敛的状态，这必然给中国造成困扰，受影响的方面就是跨境资本Ù的流动。中国是承载着离岸ˆ美元系统的最大经济体，你可以想象压力，这个跨境的方向，导致了对于中国整个国家资产负债表的压力，这是我们讲的影响的一面。
Θ我讲的好的一面，不是个坏事的一面，是来自于什么？如果整个我刚才讲的状态是可控的一个状态的话，美元信用的收缩，它同时也会导致整个全球的资产要素的价格下行，包括对泡沫膨胀的商品市场、资源市场都会带来下行的压力。对于中国来讲的话，恐怕未见的是个坏事，因为在全球化的分工当中，我们是在全球供应链的制造部分的一个经济体，我们国家资源缺乏，境外商品价格risk-off的话，意味着中国制造业成本下行，我们的企业可以缓口气。所以，从实体经济层面来讲的话，如果我们能够有效地控制住跨境资本流动的风险，我觉得对于中国的实体经济层面可能也不是个坏事。这就是为什么最近一段时间，在美国的风险资产risk-Þoff力度还是比较强的情况下，而中国的股票市场在这个过程中间出现了反弹，而且制造业的股票涨得相对占优，实际上是与这个逻辑相关的。
整个的过程是不是能达到我们刚才所设想的这样一个效果？很大一个层面取决于就是中国能不能做好自己。简单讲，如果我们的体质调整得比较合适，把身体练好了，百毒不侵，即便离岸美元市场风云变幻，周ς期收缩，跨境资本流动，我们也可以把这个风险能够降到最低，降到完全能够把控的一个状态，这个前提还是我们要把自己«的事做ર好。这样才能够享受到全球成本下行的优势，在下行的过程把坏事变成好事，才可以把握这个主动权。
我大概表达的是Ξ这么个—意思，从以ਲ਼上两方面看。
侯跃：第四个问题，美元收缩的这段时间，越南的胡志明指数•跌的比较厉害，您ⓗ怎么看这个事？
刘煜辉：首先，它是一个止盈的自然反应，越南胡志明是一个市场的深度和广度比较浅的、比较Â年轻的一个市场，它本身在红利的当中，在中ë国受到冲击的情况下，它前面实际上已经涨了很多了。从基本面的角度，有一个报道数据说越南4月份的出口的规模已经超过深圳了，而ੜ且它的 GDP已经达到了广东的70%，增长速度非常快。
美元市场开始收敛risk-off的话，对于一个涨了很多的市场来讲ગ，必然ⓐ会发生止盈的效果。我不认为这是一个趋势性的调整，我把它看成涨了很多的正常调整，它的累计涨幅是非常巨大的，对一个Õ资本市场来讲均值回归，将其看成一个牛市的中期调整。
侯跃：第੨五个问题，如何理解¡《侯说巴菲特》书→中的分子分母的估值方法？您对下一步市场的风险偏好怎么看？
♦ 刘煜辉：分子分母的话，我觉得特别对于中国A股®的投资者来讲，可能感悟更深。特别对分母，因为中国A股某种程度跟我们国家的体制相关，分母因ÿ素的影响是决定性的。对于大多数的中国股票市场投资人来讲，很多时间赚的是分母驱动的钱，价值来自于分母驱动。有些老股民说极端一点，说中国是一个政策市，也可以某种程度也反映了这种情绪。
有很多学金融的、名校的年轻的同志经常跟我问这个问题，我说有很多事情在只可意会不可言传，中国的分母，你要把它上升到一个抽象性的概念，某种程ય度是对ⓠ这一套系统、对治理的投Ç票。
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另外，所谓分母即风险偏好，对心理账户调整，分母的状态空间从过去三年牛市的状态空间，如何调»整到今天更加谨慎的Û状态？你要接受它，我觉得这恐怕是第一重要注意的事情。
þ侯跃：凯恩斯是个宏观经济学家也是个投资大师，凯恩斯说股票这公司股价的估值两部分：一部分就是公司的经济价值，它的内在价值；◊第二部分就是市场情绪，市场心理作用»，对这个事物的一个看法。回到我们分子分母中间，分子主要是体现在一个利润和成长；分母就两个要素，一个是风险偏好，还有一个就是利率。在这个基础上，我们还是请您讲一讲您看好的行业，投资者比较关心您对行业的风险偏好怎么看？
刘煜辉：行业风险偏好就是“备”ąc;，实际上我想讲的，在今天中国现在这个条件下面，其实对股票来讲，最大的稀缺性是什么？就是安全。安全是最大的稀缺性，所以给安全的方向溢价，这是我们每个参与A股的人应该领悟到的。第一个重要的东西心理账户，第二¶个重要东西我觉得就是对安全溢价的理解。安全这个东西，这是中国在当下强敌环伺、百年未有之大变局，这样一个时代背景下最重要的稀缺性，所以你从股票来讲，找溢价一定是围绕安全找，再找行业，对吧？从安全这个ࢵ时代背景，然后再到行业。行业是什么？就是最高领导人反复讲的，我觉得中央在这个方向上，历史的前瞻性是非常独到的。
能源安全，粮食安全，科技安全，你看到今年具体的事件，中国外部条件恶化的时候一一呈现出来，能源安全，粮食安全，接下来科技安全，对我们科技方面的卡脖子，我觉得ϑ迟早的事情，就是比2018年、2019年更恶劣的状态，恐怕只是时间早晚的问题，所以我们讲的就围绕这三个方向去看。存在着巨大的卡ⓕ脖子、战略短板的这些方向，我们是要努力去补的，这∨是我们安身立命之本。
印度÷好像也限制小麦出口了，小麦的价格今年到现在已经涨了40%了，我估计这Ν个恐怕不是Ε一个终点，恐怕还得往上攀。
所ડ以对中国来讲的话，中央的战略前瞻性是非常伟大的。Õ我觉得去看中国A股的未来的真正可能产生资产溢价的方向的ζ话，应该是很清晰的。
侯跃：第六个问题，关于在危机的时候投资。巴菲d0;特是别人恐惧我贪婪，市场恐慌的时候，好的公司相当于打折价Î格很便宜了，不正好是投资的很好的时机吗？♫您对舍利子和结石怎么看？
刘煜辉：你在《侯说巴菲特》新书中原来写这一章的时候，原文我没看到过，如果你没出‹⊥书之前我看到你的文字的话，我还给你补充一些内容，就是∪中国有句很有名的一个诗：“疾风知劲草，板荡识忠臣。”
同样，在市场情绪激荡的状态下，真正好公司经过风险偏好的反复冲击，随着时间◙拉长，它的价值会逐渐显露出来，“板荡识真金˜” 。只要未š来系统性的风险情绪出现收敛的状态，这些“真金”的公司在下一个阶段会像火箭一样，很快就会上台阶，这就是一个很好价值发现过程。
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比方说我们在这5个月的熊市，这么强的熊市风险偏好的冲击下，中国A股ⓟ中间有一些公司剔除情绪因子影响后ⓨ，价值中枢经受了考验，它不跌不受虐，或者受虐了以后很快就回到中枢的位置，这样的好公司。在熊市反弹中，这些公司可能在下一阶段可能会涨很多，它是效率最高的一个方向，它背后一定有不一样的条件和基本面。接下来就是信息的传播，转化为交易惯性的一个实现的阶段。
一个很浮华的状态下面，大家都在追题材股，这其中的垃圾股实际上Ε可能是个“结石”，一文不值的糟√粕，它也混成“舍利子”分不清楚。只有在一个动荡的市场，就是巴菲特讲的在股价下跌的过程中间Δ，真正的“舍利子”才能显现出来。
其实经过这5个月这么长´的熊市的折腾下来，剩下的你去看，真正价值不受虐的价值的公司也就是百八十∩家，这个时‰候是最好做研究的时候。
侯跃：第七个问题，请问刘µ老师对房⇒地产这一块怎么看？大放水是否放到房地产上面去？
Α刘煜辉：我觉得中国房地产的大方向应该是定ਜ਼的，比方说讲“房住不炒”。这是一个非常—生活化的政策语境，但是它背后的经济学内涵就是我讲的两句话：
第一个就是房地产作为一个产业来讲的话，未来的走向一定是公用事业化，这是房住不炒背后的第一层意思。既然是公用事业化的话，它的主体应该主要是谁来干呢？大家知道干公用事业的主体，应该就是政府和政府相关的组织来干啊，就可能不欢迎其他资本过度的资本化的过程。一个公共事业的产品，这可能是我们中国定位房地产的"一个方向，去资本化去金融化，去ધ投资化，这是第一个。
第二δ个就是房地产作为一个资产，它的收益率一>定是走向平庸化的。房地产的收益率如果不走向平庸化，中国的资源配置的结构、中国经济的转型很可能完成不了，不大可能从过去的工业化、城镇化的那个前40年过程，转身到以双碳为目标的清洁能源体系为基础的这样一个高☎溢价、高安全的一个新型的中国产业结构方向上去。资源转移的背后一定是ROE资本回报率主导的，如果你资本回报率还是有很高的经济租金在房地产里面，土地租金、信贷的杠杆的红利在这里面的话，银行的钱大概率不会投向中国要转型的方向。只有改变资产收益率的这个结构才可能实现这一点。
所以对于每个家庭来讲，房地产作为ò一个资产来讲的话，它的收益率一定是૪走向平庸的，这是必然的一∠个结果。
至于转型过程中间所带来的阵痛，比方说地方财政悬崖，我觉得恐怕需要时间去消化。中国地方政府要解决眼前的财政的危机和困难，从根本上讲要来自于中国未来的财税结构深层次的改革，税收的主í体要变成一个更高溢价、更安全的，与现代经济结构相适应的一个新的税收的主体结构，¦背后困境的最终解决可能还是要走这条路。
我觉得短期内缓解阵痛的一些方法，可能都是一些暂时止痛的策略♥性安排，但不影响É整ਠ个国家对房地产的未来方向定位的政策。
侯跃：第八个问题是关于人民币汇率的Δ贬值。最近人民币很短时间贬了8%，您怎么看？后Þe;面大概ક是个什么走势？
刘煜辉：我觉得人民币贬值是对中国眼下的内外条件的一个自然的生🙀理的反应，因为贬值相当于将系统内的成本向外转移⇒，简单讲ઙ如果能转嫁一些成本的话，我体内承载的负担和压力就能够减轻。所以，但凡能够通过贬值能够向外转移压力的话，我觉得任何经济体作都愿意去做这样方向的决定。
但是，从一个长远的规划来讲，人民币的长期方向应该ƿ是非常确定的。我就讲一个例子可ζ能很多人并不关心：我们在十九届五中全会，制定了一个2035年即未来15年的远景目标规划，在这个规划中，中国在2035年要实现的经济目标是人均大概2.4万美金，这个目标作为一个党的纲领性文件已经确立下来，应该是做过技术方面的测算，有理有据的。要实现这个目标，不但要靠自然增长率，人民币Η对美元升值到5：1左右可能更现实。
侯跃：最后一个想法，关于对当前形势的判断。你上ćf;次推荐我看的那³本《两次全球大危机的比较研究》，这本里面讲的很清楚了，决策层和智囊对危机的预判非θ常清楚。我也听说在金融工具上面，后续有很多，所以在这个时间点上，我非常同意您的判断，就是没有太多的必要过度悲观，就像尼采曾说的：“当你凝视深渊时，深渊也在凝视你。”
刘煜辉：不要因为个别的一些ૠ极端的事件，把整个系统看得过于的灰色。我们一直讲中国经济的韧性，我觉得不是泛泛的一个形而上的词，韧性应该是有♬丰厚的内涵的。
侯跃¿：通上繁荣的道路上，从来都不是一帆风顺的，是吧？有些东西都是Ād;很曲折的，美国这么多年发展也是很曲折的。
今天的节目时间到了。借用我微信朋友圈的一句话送给◙朋友👽们：人生要经得起等待，阳光明媚，鲜花自会盛开î！
非常感谢刘老师参加今天的访谈，感谢新浪财经的微博直播，谢谢ણ微ર博ⓦ的观众朋友们，祝大家周末愉快！
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